STRC tidak memiliki alasan untuk kembali ke 100 dolar.

Penulis: 100y.eth Sumber: X, @100y_eth Terjemahan: Shan Ouba, Jinse Finance

Berdasarkan fundamental saat ini, STRC tidak memiliki dukungan logis untuk kembali ke $100.

Mekanisme yang awalnya dirancang untuk menopang harga STRC dan membuatnya stabil di sekitar $100 adalah sebagai berikut:

1. Jika harga pasar STRC turun di bawah $100, penurunan harga akan meningkatkan imbal hasil dividen, sementara MicroStrategy (selanjutnya disebut Strategy) mungkin akan menaikkan tingkat dividen nominal menjadi di atas 11,5%;
2. Strategy memiliki hak untuk membeli kembali MSTR seharga $101 per saham, dan ketika harga melampaui ambang batas ini, potensi kenaikan akan tertekan;
3. Jika Strategy dinyatakan bangkrut, pemegang STRC memiliki hak klaim atas aset likuidasi sebesar $100 per saham ditambah dividen yang belum dibayarkan terakumulasi.

Agar STRC dapat kembali ke $100, seluruh mekanisme di atas harus berfungsi secara utuh dan efektif, tetapi kenyataannya tidak memenuhi kondisi tersebut.

I. Penyesuaian tingkat dividen tidak dapat secara fundamental menopang harga

Menaikkan tingkat dividen sulit memberikan efek substansial, dengan dua alasan utama: Pertama, meningkatkan dividen akan membebani keuangan Strategy sendiri, justru berpotensi memperburuk arus kas perusahaan. Dari sudut pandang investor, ketika perusahaan menghadapi tekanan operasional, memaksakan pembayaran dividen yang lebih tinggi juga akan mengirimkan sinyal pasar negatif. Kedua, penyesuaian dan pembayaran dividen bukanlah kewajiban tetap yang setara dengan surat utang STRC, sepenuhnya ditentukan oleh dewan direksi perusahaan secara independen, sehingga menimbulkan ketidakpastian besar bagi investor.

STRC menggunakan model dividen tetap per saham, bukan pembagian dividen berdasarkan proporsi modal investasi, yang pada dasarnya dirancang agar investor yang mengandalkan pendapatan dividen tidak perlu terlalu khawatir tentang kerusakan modal awal. Namun meskipun demikian, pasar masih tidak dapat memastikan apakah Strategy dapat mempertahankan tingkat dividen saat ini dalam jangka panjang.

Memang, dengan cadangan kas dolar yang ada saat ini, perusahaan dapat menutupi pembayaran bunga obligasi dan dividen saham preferen selama 9,8 bulan; jika menjual Bitcoin yang dimiliki, arus kas dividen secara teoritis dapat bertahan sekitar 30 tahun. Namun ini tidak menghilangkan ketidakpastian jangka panjang dari dividen.

Jangka waktu cadangan kas 9,8 bulan tidak lama. Untuk memperpanjang siklus dividen dengan cadangan kas, perusahaan hanya dapat terus menerbitkan saham MSTR melalui ATM. Namun dengan terus menerbitkan saham pada tingkat aset bersih per saham yang telah disesuaikan saat ini, nilai buku per saham pasti akan terus terdilusi, sehingga model ini sepenuhnya tidak berkelanjutan.

Bahkan jika cadangan kas dolar habis, perusahaan bergantung pada penjualan Bitcoin untuk bertahan hidup dan mempertahankan kelangsungan STRC, ini sepenuhnya bertentangan dengan positioning dan nilai inti MicroStrategy sejak awal. Ini akan mengurangi daya tarik investasi dari produk STRC dan MSTR, yang pada gilirannya memicu siklus negatif penurunan harga saham yang berkelanjutan.

II. Tanpa mekanisme penebusan, hak klaim $100 per saham tidak berguna

Hanya mengandalkan penyesuaian dividen untuk mengarahkan harga, garis dasar $100 tidak memiliki arti praktis. Awalnya pasar percaya bahwa harga STRC bisa terikat pada $100, dengan keyakinan inti: jika MicroStrategy bangkrut, pemegang STRC dapat menuntut hak klaim atas aset likuidasi sebesar $100 per saham ditambah dividen terakumulasi.

Secara sederhana, harga pasar STRC saat ini $75, tampaknya diskon 25% dari dasar $100, sangat hemat, tetapi kenyataannya tidak demikian. Perbedaan kuncinya: STRC bukan obligasi, ini adalah saham preferen. Obligasi memiliki tanggal jatuh tempo tetap, jika itu adalah produk obligasi, investor bisa mendapatkan kembali $100 penuh saat jatuh tempo, dan tidak akan pernah ada diskon sebesar ini.

Kecuali MicroStrategy secara terpisah mengeluarkan rencana pembelian kembali STRC, satu-satunya jalan bagi investor untuk mendapatkan kembali modal penuh adalah menunggu perusahaan dilikuidasi karena kebangkrutan. Dan jalan ini sendiri memiliki dua kelemahan serius.

Pertama, berbeda dengan persepsi umum pasar, MicroStrategy sangat sulit untuk bangkrut. Rasio leverage bersih perusahaan hanya 11%, dan faktor penggandaan obligasi + saham preferen terhadap cadangan Bitcoin hanya 44%. Agar sistem leverage benar-benar runtuh, harga Bitcoin harus turun hingga 11% dari harga pasar saat ini, sekitar $6.600. Bahkan jika memperhitungkan penurunan akibat penjualan besar-besaran, kemungkinan skenario ini sangat rendah.

Kedua, bahkan jika benar-benar terjadi likuidasi kebangkrutan, hak investor tetap tidak terjamin. Pemicu kebangkrutan berarti leverage rendah 11% pun telah benar-benar ditembus. Dalam kondisi ekstrem seperti itu, STRC sebagai saham preferen yang berada di bawah pemegang obligasi dalam urutan klaim, investor sulit mendapatkan kembali sisa aset secara penuh.

Singkatnya, investor ingin mendapatkan pembayaran likuidasi sebesar $100 per saham secara penuh, perlu memenuhi dua kondisi secara bersamaan: ① MicroStrategy dinyatakan bangkrut; ② sisa aset setelah likuidasi kebangkrutan cukup untuk membayar penuh $100 per saham, dan syarat kedua pada dasarnya sulit terwujud.

III. Multi risiko bertumpuk, STRC tidak memiliki logika untuk bertahan di $100

MicroStrategy awalnya menetapkan harga $100 dengan tingkat dividen dasar 11,50%, namun harga aktual STRC sepenuhnya ditentukan oleh permainan pasar. Perlindungan hak klaim $100 per saham dalam kondisi ekstrem tidak memadai, dan keberlanjutan jangka panjang kebijakan dividen juga diragukan.

Saat ini harga pasar STRC $75, dengan imbal hasil dividen aktual tahunan mencapai 15,3%. Dibandingkan dengan imbal hasil dasar awal 11,5%, investor meminta premi risiko tambahan sebesar 3,8% untuk mengkompensasi potensi kerugian akibat risiko kebangkrutan, ketidakpastian dividen, dll.

Jika investor pasar setelah mengevaluasi berbagai risiko secara komprehensif menganggap bahwa imbal hasil tahunan 20% baru sesuai dengan tingkat risiko STRC, maka harga wajar hanya $57,5. Harga yang adil tergantung pada ketidakpastian pasar dan preferensi risiko investor, tidak ada jawaban standar yang seragam.

Menggabungkan semua fundamental saat ini, STRC tidak memiliki faktor pendorong untuk kembali ke $100, harganya pada akhirnya akan mendekati harga risiko wajar yang diakui pasar.