Daya tarik dan jebakan 11.5%: Apakah STRC bisa naik kembali ke $100? Apa yang harus dilakukan Strategy?

Sumber: Farside Investor; Diterjemahkan oleh: Golden Finance Claw

Sebelum membahas masalah lain, mari kita luruskan poin yang paling krusial: yang disebut mekanisme stabilisasi harga STRC.

Produk pembayaran dividen ini diterbitkan dengan harga $100 dan memiliki serangkaian mekanisme stabilisasi yang dirancang untuk mendorong harga kembali ke $100. Logikanya adalah: jika STRC diperdagangkan di bawah $100, pembayaran dividen akan meningkat, secara teori mendorong harga naik; sebaliknya, jika STRC diperdagangkan di atas $100, jumlah dividen akan berkurang, secara teori menekan harga turun. Kuncinya adalah, harus dipahami bahwa desain ini pada dasarnya tidak stabil. Jika investor percaya bahwa risiko kredit perusahaan meningkat, harga STRC harus turun, dan perusahaan kemudian perlu menaikkan tingkat dividen, yang selanjutnya dapat memperburuk kondisi kredit perusahaan, dan akhirnya dapat menyebabkan "spiral kematian" ke bawah.

Hal lain yang perlu dicatat adalah bahwa kupon ini ditentukan sendiri oleh perusahaan, bukan sistem stabilisasi otomatis. Opsi yang dimiliki Strategy ini tidak biasa, memberikan ketidakpastian yang cukup besar bagi investor dalam mengevaluasi STRC. Opsi ini menimbulkan dilema dan ambiguitas hukum, sehingga menjadi masalah. Menurut kami, masalah ini memerlukan solusi dalam jangka panjang.

Sebelum memikirkan masalah-masalah kunci lainnya, penting untuk memahami potensi ketidakstabilan dan ketidakpastian ini. Masalah-masalah tersebut termasuk:

• Bisakah MSTR membayar dividen?

• Haruskah berinvestasi di STRC?

• Akankah STRC kembali ke nilai nominal?

• Apa yang harus dilakukan Strategy sekarang?

Haruskah meminjam uang dengan bunga 11,5% untuk membeli Bitcoin?

Sebelum mempertimbangkan STRC, ada baiknya mencoba melihat transaksi ini dengan logika keuangan dasar. MSTR menerbitkan instrumen utang abadi dengan tingkat kupon 11,5%, mendapatkan $100, dan kemudian menggunakan hasil tersebut untuk membeli Bitcoin. Meskipun utang ini bersifat abadi dan tidak perlu dibayar kembali selamanya, menurut kami, secara sekilas, ini adalah transaksi yang buruk. Jika seseorang menawari kami pinjaman abadi dengan bunga tahunan 11,5% untuk membeli Bitcoin, kami akan menolaknya. Tingkat bunga ini, 11,5%, benar-benar terlalu tinggi.

Sebagai contoh, Bitcoin mungkin tumbuh rata-rata 10% per tahun. Inflasi jangka panjang mungkin 5%. Meskipun demikian, Bitcoin masih bisa dianggap sukses besar, bahkan mungkin menuju "Bitcoinisasi", tetapi ini tetap tidak mencapai tingkat pertumbuhan tahunan 11,5%. Oleh karena itu, menerbitkan instrumen abadi ini dalam jangka panjang akan berdampak negatif pada neraca penerbit.

Selain itu, harga Bitcoin tidak naik secara linier. Dalam jangka panjang, harga Bitcoin mungkin rata-rata naik lebih dari 11,5%, tetapi mungkin juga ada periode penurunan. Untuk membayar bunga, mungkin perlu menjual Bitcoin saat harganya rendah. Ini juga dapat menyebabkan kerugian bersih bagi penerbit, meskipun utang ini tidak perlu dibayar kembali.

Kami telah membuat alat "Kalkulator Nilai Wajar STRC" yang sangat mendasar, dapat ditemukan di sini: https://farside.co.uk/strc/

Dengan asumsi tingkat diskonto 8% dan asumsi pembayaran dividen stabil di 11,5%, alat ini menghitung nilai STRC sebesar $144, jauh di atas harga penerbitan $100.

Oleh karena itu, menurut kami, jika kupon diasumsikan stabil di 11,5%, atau jika 11,5% ini adalah kewajiban penerbit (yang sebenarnya tidak), maka menerbitkan STRC adalah transaksi yang sangat buruk. Sebaliknya, berinvestasi di STRC mungkin merupakan investasi yang baik. Singkatnya, kami percaya bahwa tidak seorang pun boleh meminjam uang dengan bunga 11,5% untuk membeli Bitcoin, itu adalah transaksi yang sangat buruk.

Lalu, haruskah meminjam uang dengan bunga 11,5%, tetapi dengan hak untuk secara bertahap menurunkan tingkat bunga menjadi SOFR (Secured Overnight Financing Rate), untuk membeli Bitcoin?

STRC jauh lebih kompleks daripada obligasi abadi dengan tingkat bunga tetap 11,5%. Ia memiliki mekanisme stabilisasi harga, dan MSTR dapat menyesuaikan tingkat kupon atas kebijakannya sendiri. Meskipun perusahaan tampaknya telah menyatakan akan menggunakan diskresi ini dengan target $100, dari dokumen penerbitan, perusahaan tampaknya tidak memiliki kewajiban untuk melakukannya. Perusahaan memiliki hak untuk menurunkan kupon 25 basis poin setiap bulan hingga mencapai tingkat SOFR (saat ini sekitar 3,6%). Perusahaan tidak dikenakan sanksi apa pun untuk melakukannya.

Menggunakan kalkulator Farside lagi, ketika faktor ini diperhitungkan dan nilai bersih sekarang dari arus kas masa depan dihitung, kami memberikan nilai alat ini sebesar $55.

$55 jauh di bawah $100. Oleh karena itu, meminjam uang dengan persyaratan ini untuk membeli Bitcoin adalah transaksi yang sangat baik bagi peminjam, dan transaksi yang buruk bagi pemberi pinjaman (investor).

Kontradiksi Internal

Harga penerbitan STRC bukan $55, juga bukan $144, tetapi $100. Oleh karena itu, harga ini sendiri mengandung banyak ketidakpastian seputar mekanisme stabilisasi harga dan arah pembayaran kupon di masa depan.

STRC adalah produk yang penuh kontradiksi. Ini adalah produk baru dan aneh yang dapat dilihat dari berbagai sudut.

Mekanisme stabilisasi harga saat ini sudah tidak berfungsi. STRC diperdagangkan sekitar $75, 25% di bawah target $100. Perusahaan tidak merespons dengan menaikkan kupon, mungkin karena mereka khawatir akan spiral kematian ke bawah, atau karena mereka sudah menganggap 11,5% sudah cukup tinggi. Memang, dengan asumsi tingkat diskonto yang wajar dan perusahaan tetap solven, dengan kupon tetap 11,5%, instrumen ini seharusnya tidak diperdagangkan di $100, tetapi jauh di atas $100.

Namun, ini memang berarti mekanisme stabilisasi harga sudah sebagian besar tidak berfungsi. Ini mungkin tidak 100% tidak berfungsi, karena perusahaan dapat berargumen bahwa mekanisme tersebut memiliki batas atas. Artinya, perusahaan dapat menaikkan kupon untuk mencoba kembali ke $100, tetapi hanya jika imbal hasil di bawah 11,5%. Tentu saja, seingat kami, perusahaan tidak menjelaskan hal ini sebelumnya. Jika benar demikian, yaitu 11,5% adalah puncak kisaran suku bunga, maka ini semakin menunjukkan bahwa awalnya menerbitkan produk dengan suku bunga ini terlalu tinggi. Dapat dipastikan, jika suku bunga memiliki batas atas, perusahaan hanya boleh menerbitkan STRC baru jika ada penyangga yang cukup besar antara batas atas dan suku bunga saat ini (setidaknya 2%).

Bagaimanapun, sekarang tampaknya mekanisme stabilisasi harga sudah sebagian besar tidak berfungsi. Menurut kami, ini berarti tidak ada alasan khusus untuk percaya bahwa produk ini akan kembali ke $100. Dengan mekanisme stabilisasi harga yang tidak berfungsi dan tidak ada mekanisme penebusan, harga $100 memang tidak memiliki keistimewaan apa pun di masa depan. Mereka yang mengklaim bahwa instrumen ini akan kembali ke harga ini mungkin terlalu optimis.

Konsekuensi potensial lain dari kegagalan mekanisme stabilisasi harga adalah meningkatnya ketidakpastian tentang kebijakan kupon di masa depan. Karena sudah gagal, ini bisa menjadi argumen untuk menurunkan 25 basis poin setiap bulan hingga mencapai tingkat SOFR. Jika pasar mengharapkan MSTR melakukan hal ini, maka seperti disebutkan di atas, STRC harus diperdagangkan sekitar $55. Melakukan ini juga akan menyelesaikan dua masalah lain. Pertama, menurut kami, pembayaran kupon perusahaan akan menjadi cukup mudah ditanggung, dan pandangan bahwa mereka memiliki masalah arus kas seharusnya hilang. Masalah lain adalah bahwa ketidakstabilan yang melekat pada mekanisme stabilisasi harga yang mungkin tidak ingin diakui perusahaan juga akan hilang, karena mekanisme yang tidak stabil ini akan ditinggalkan sepenuhnya.

Apa yang Harus Dilakukan MSTR Sekarang?

Dalam jangka pendek, pilihan termudah dan paling mungkin adalah tidak melakukan apa-apa. Perusahaan dapat mempertahankan kupon di 11,5% dan tidak mengkhawatirkan fakta bahwa instrumen diperdagangkan jauh di bawah $100. Perusahaan dapat mencoba membiayai pembayaran kupon selama mungkin dengan menerbitkan saham baru atau menjual Bitcoin, bahkan jika harga Bitcoin jauh di bawah harga pembelian rata-rata, atau saham dijual dengan diskon besar di bawah mNAV (net asset value per saham). Masalah dengan pendekatan ini adalah bahwa pada dasarnya ini adalah menunda waktu. Perusahaan mengklaim sekarang memiliki bantalan kas yang besar, tetapi begitu uang ini habis, kita akan kembali ke keadaan tanpa bantalan. Masalahnya adalah, untuk produk yang diterbitkan sebesar $105 miliar, tingkat bunga 11,5% relatif terhadap ukuran neraca saat ini adalah pengeluaran kas yang besar. Produk STRC memiliki mekanisme stabilisasi harga yang secara alami tidak stabil, dan ada ketidakpastian besar tentang arah kebijakan kupon. Menyelesaikan ketidakpastian ini sekarang dan memperbaiki masalah sesegera mungkin mungkin merupakan pilihan terbaik bagi perusahaan dan Bitcoin. Namun, mengambil jalan yang paling sedikit resistensinya, tidak mengakui kesalahan, dan membiarkan rencana ini berjalan lebih lama selama masih bisa lolos, sangat menggoda.

Sebelum membahas cara menyelesaikan masalah, mungkin ada satu hal lagi yang bisa dicoba perusahaan. Perusahaan dapat secara langsung mengumumkan penurunan kupon, tetapi tanpa memberikan kebijakan atau panduan yang jelas. MSTR dapat menyatakan bahwa tingkat bunga 11,5% benar-benar terlalu tinggi, tetapi mereka ingin adil kepada investor, sehingga mereka menetapkan target pada tingkat yang lebih kompromi, misalnya sekitar 8%. Tingkat bunga seperti itu lebih terjangkau bagi perusahaan dan lebih adil bagi investor, investor dapat menghindari melihat investasi mereka turun menjadi sekitar $55. Pengaturan ini mungkin dapat dicapai melalui diskusi antara perusahaan dan pemegang STRC. Namun, jika tidak ditegakkan secara hukum, ini akan meninggalkan potensi ketidakpastian tentang kupon jangka panjang.

Jika perusahaan memang ingin menyelesaikan masalah sepenuhnya, menurut kami, sebenarnya ada dua pilihan realistis:

1. Mulai membeli kembali STRC
2. Sepenuhnya meninggalkan mekanisme stabilisasi harga dan menurunkan suku bunga menjadi SOFR

Dalam jangka panjang, kami percaya perusahaan pada akhirnya akan mengambil salah satu jalur di atas, atau pertama-tama membeli kembali sebagian, dan kemudian akhirnya menurunkan kupon menjadi tingkat SOFR (Secured Overnight Financing Rate) jika tidak dapat membeli kembali seluruh bagian yang beredar.

Saat ini mungkin cukup menantang bagi perusahaan untuk menemukan pembenaran yang masuk akal untuk membeli kembali STRC, karena baru saja diterbitkan, dan membeli kembali sekarang akan berarti pembalikan kebijakan. Tentu saja, pembelian kembali juga dapat menimbulkan pertanyaan hukum. Karena harga obligasi sangat dipengaruhi oleh persepsi pasar tentang kebijakan kupon dan sinyal yang dikeluarkan perusahaan—dan perusahaan dapat mengontrolnya hanya dengan mengeluarkan sinyal tanpa perlu melakukan tindakan apa pun—orang dapat berargumen bahwa membeli kembali dengan diskon mungkin sedikit tidak adil. Namun, apa pun jalan yang dipilih perusahaan, mungkin menghadapi tantangan hukum, misalnya iklan wanita bikini AI (yaitu gambar yang dilampirkan di bagian atas artikel ini) meninggalkan celah. Dalam kasus ini, pembelian kembali mungkin jalan keluar terbaik, dengan harga pembelian kembali didasarkan pada kemampuan untuk mengumpulkan dana dari penjualan Bitcoin atau penerbitan saham, dan juga ditetapkan pada tingkat yang mencapai kompromi antara mengurangi risiko hukum dan meningkatkan nilai pemegang saham.

Saat ini, spekulasi di pasar tentang kemungkinan pembelian kembali mungkin menopang harga, membuat instrumen diperdagangkan jauh di atas $55. Kami percaya pembelian kembali adalah hasil yang paling mungkin. Hanya perlu menunggu beberapa waktu sampai perusahaan akhirnya menyerah pada tekanan dan menghadapi kenyataan.

Pengungkapan: Dana saham Farside tidak memegang posisi MSTR atau STRC apa pun. Konten artikel ini tidak boleh dijadikan dasar keputusan investasi, juga tidak boleh ditafsirkan sebagai saran untuk melakukan transaksi investasi apa pun.