大変革：Paul AtkinsがICO規制の新時代を切り拓く

SEC委員長Paul Atkinsのリーダーシップにより、暗号資産ICOやデジタル資産オファリングを巡る規制環境が根本から刷新されました。2025年5月29日、SEC企業財務部門は「特定のプロトコルステーキング活動はSECの管轄外」とする画期的な声明を発表。従来のSECは、ほぼすべての暗号ICOやトークンオファリングを証券とみなして連邦登録を要求してきましたが、今回の転換でその一律規制が撤廃され、ブロックチェーンイノベーションの新たな可能性が開かれました。Atkinsの近代化フレームワーク（Project Crypto）は、すべてのデジタル資産がHoweyテストの投資契約に該当するわけではないと認めています。今回のステーキング声明は、Proof-of-Work型マイニング活動も証券区分から除外した過去のガイダンスを踏襲しています。SECは、企業への財務的権益を付与するトークンと、分散型ネットワーク内で純粋に機能的な役割を持つトークンとを明確に区別する姿勢に転じました。Web3起業家にとって、これまで不透明だった規制環境が大きく改善されます。従来は、SECがデジタル資産オファリングを証券とみなす前提のもと、発行者が免除資格を証明する責任を負っていましたが、新たな枠組みでは、SEC管轄外となるオファリングの範囲が明快になり、プロジェクト運営の透明性が大きく向上します。包括的な証券規制が技術発展を阻害し、投資家保護目的にも必ずしも合致しないとの認識が、今回の政策転換の核心となっています。

SECが管轄しない3つのトークンカテゴリー

SECの最新ガイダンスは、証券規制対象となる暗号資産オファリングと、規制の空白地帯で運営可能なものとの間に明確な境界線を設けています。これらの区分は、ローンチ判断を行うブロックチェーン開発者やコンプライアンス担当者にとって不可欠な知識です。

ステーキングトークンとProof-of-Work型マイニング活動は、SEC管轄外となる主要なカテゴリーです。トークン保有者がステーキング（暗号資産をロックし、トランザクション検証と報酬獲得に参加）する場合、投資契約ではなくネットワーク参加に該当します。SECは、ステーキングはネットワーク検証という実務に基づく参加であり、証券登録義務の対象外と判断しました。Liquidステーキング（サービスプロバイダー経由で資産をステーキング）も、適切な構造を持つ場合は証券法の適用外です。ポイントは、トークン保有者がプロトコル内で実質的な機能を担うか、第三者の管理による受動的収益を期待するだけか、という違いにあります。計算作業によるマイニング報酬も証券区分から除外されます。SECは2025年4月、暗号資産マイニング（従来型Proof-of-Workを含む全コンセンサスメカニズム）が証券取引に該当しないことを明確にしました。マイナーはネットワークの安全性・運用に資源と労力を投入し、その貢献に対しトークンが支払われます。一方、クラウドマイニングのように他者にマイニング業務を委託し報酬を受け取る場合は、他者の努力への依存からHoweyテストの分析対象となります。

ネットワーク内で消費可能な財・サービスを表すユーティリティトークンは、証券扱いを回避する第二のカテゴリーです。SECのDAOレポート枠組みでは、主にネットワーク上で財・サービス購入に利用されるデジタル資産は投資契約には該当しません。ブロックチェーンアプリケーション内の取引促進のみを目的に配布され、価値がネットワーク運営者の努力に依存しない場合、証券区分から除外されます。重要なのは、購入者が発行者の活動による価値上昇を期待してトークン取得するのか、ネットワーク参加のための機能的ツールとして取得するのか、という点です。スマートコントラクト操作、技術パラメータへのガバナンス投票（財務的権益なし）、サービス利用を可能にするトークンは、受動的収益源として投資家向けに販売されるトークンとは異なる規制対象となります。SECは、トークンオファリングの主目的とマーケティング手法を精査し、投資勧誘と機能的ネットワーク参加を厳密に区別しています。

十分に分散化されたネイティブ暗号通貨は、SEC管轄外となる第三のカテゴリーです。BitcoinやEtherがその代表例です。SECは、これらを非証券と明確に宣言し、成熟した完全分散型ネットワークで単一の主体がプロトコルや開発を管理しないことを認めています。意思決定が分散型合意によって行われ、中央集権的な指示が存在しないブロックチェーンネットワークも同様に証券区分から除外されます。コネチカット州の連邦陪審は2021年11月、Audet v. Fraser事件で一部デジタル資産製品が証券ではないと判断し、SECの「全ての暗号オファリングは証券規制対象」という前提に真っ向から反論しました。この判決により、分散化基準を満たしていれば、投資家が価値上昇を期待しても非証券として機能可能であることが認められました。「二次市場で価値が上がる資産はすべて証券」という考えは否定され、Howeyテストも成熟した分散型ネットワークに適用する場合と、新設ICOの集中管理に適用する場合では結論が異なります。

トークン化証券はSECの厳格な監視下に

新しいSECの枠組みは多くの暗号資産オファリングを証券規制から解放しますが、企業持分・債務・金融商品を表すデジタルトークンは依然として連邦証券法の適用対象です。これにはトークン化株式・債券・ストラクチャード商品が含まれ、SEC登録または適用免除の厳守が必要となります。

トークン化証券はユーティリティトークンと対極にあり、ブロックチェーンプロジェクトが保有者に株式持分・収益分配権・企業資産請求権等を付与する場合、SECの証券規制が即座に適用されます。プラットフォーム収益や取引手数料からの配分収益を約束し、価値が主に発行者の運営成果に依存するトークンオファリングはHoweyテストの要件を満たし、証券区分となります。重要なのはデジタル資産の形態よりも事業の実態です。SECは「証券的権利をブロックチェーン技術で包んでも規制資産が非規制になるわけではない」と強調。分割不動産所有、スタートアップ株式持分、トークン化債券等のプロジェクトは、登録義務への対応やRegulation D等の適法な免除手続きが必須です。SECは多数の執行事例で、登録や免除書類なしにトークンを配布した暗号資産プラットフォーム・プロジェクトに対し証券法違反で訴訟を展開してきました。これらは、財務的権益を付与するトークンにSECが広範な権限解釈を行う姿勢を示しています。

Project Cryptoは証券トークン化の許容範囲拡大ではなく、既存法体系の明確化とカストディ・取引インフラの近代化を目指すものです。SECと商品先物取引委員会（CFTC）が調整する「スーパーアプリ」型プラットフォームの規制仲介を推進しますが、無規制証券の新設は行いません。ブロックチェーン基盤の取引や決済に既存証券法のどの条項が適用されるかなど、実務上の課題を整理するものです。SECは規制ブローカー・ディーラーによるデジタル資産のカストディを可能にしつつ、証拠金取引を含む非証券・証券型資産の両方を扱うプラットフォームのライセンス要件等に課題が残ることを認めています。これはインフラの近代化であり、証券法自体の抜本的な変更ではありません。

ブロックチェーンプロジェクトのコンプライアンスでは、技術プロトコルパラメータへのガバナンス権—ネットワークアップグレードやセキュリティ投票のみ（財務的権益なし）—を付与するトークンは証券区分を免れる場合もあります。SECのDAOガイダンスは、財務持分のないガバナンストークンが自動的に投資契約になるわけではないとしています。ただし、ガバナンス参加と利益分配メカニズムを組み合わせる場合は証券区分の厳しい審査を受けます。利益分配を約束するガバナンス参加トークンは投資商品となり、証券規制が適用されます。SECは、トークンの個別機能ではなく経済的実質と投資家期待を重視し、主にガバナンスツールとして販売され、二次市場の価値がネットワーク利用性から生まれるトークンは非証券となる場合もありますが、投資商品として販売されれば証券規制対象となります。

執行事例は、投資目的トークンに対するSECの証券規制継続への強い姿勢を示します。Howeyテスト確立以来、SECは未登録証券配布プロジェクトに数百件の訴訟を提起。インサイダーへのトークン割当や開発継続による価値上昇を期待した投資家が関与する事例が多く、ブロックチェーン開発資金調達目的でマーケティングされたトークンは、ガバナンス権や他機能があっても証券オファリングとみなされます。Atkins体制下でもこの方針は継続され、純粋に機能的なトークンへの規制明確化と、投資商品オファリングへの監督強化を区別しています。Project CryptoによるCFTCとの調和施策も、新資産や取引メカニズムへの既存法則の適用であり、証券類似トークンへの免除創設ではありません。

Web3起業家・トークン発行者への影響

Paul Atkinsが推進した規制進化は、ICO構築を検討する暗号資産プロジェクトやトークン発行者に即座の実務的インパクトをもたらします。自らのトークンオファリングがどのカテゴリに該当するかを見極めることが、コンプライアンス義務・資金調達スケジュール・成功確率を左右します。

ユーティリティトークンや完全分散型プロトコルを立ち上げるWeb3起業家は、オファリングの位置付けを一貫して維持すれば証券区分を回避できる可能性が大きく高まりました。ホワイトペーパー公開やトークン配布開始前に、トークンの主要な経済機能を厳密に分析すべきです。プロトコル参加、ステーク重視のガバナンス（財務的権益なし）、分散型アプリ内サービス利用を真に可能にするトークンは、非証券扱いの根拠を文書化することでSEC調査時の立場を強化できます。2025年以降の明確な規制シグナルにより、過去の不透明な環境と比べて安全域が拡大。プロジェクトはSECの特定ガイダンスやProject Cryptoの明確化を参照しながら構築できます。法的リスクが完全に消えるわけではありませんが、新規トークン設計には経験豊富なコンプライアンス専門家との相談が推奨されます。今後は、証券区分の推定に苦しまず、確立された法的カテゴリを根拠に設計可能です。

一方、投資資産としてマーケティングしたトークンオファリングで資金調達を目指すプロジェクトは、明示的な証券法枠組み内での運営が必須です。新たな規制明確化は投資目的ICOに免除を創設するものではなく、未登録オファリングが許容される範囲を明確にしただけです。企業への財務的権益を付与するトークンオファリングは、Regulation A+ミニIPO、Regulation D私募、SEC登録などの手続きが必要です。法的書類の整備・投資家資格確認・継続的コンプライアンス義務が伴い、コストや複雑性が小規模プロジェクトには障壁となりますが、法的明確化により本当に資本調達が必要なプロジェクトは適法な枠組みで構築できます。Gateなど主要取引所は、トークン上場時のコンプライアンス分類根拠を厳格に確認し、不明確なプロジェクトは上場を拒否する動きも加速。証券法違反は取引所にも執行リスクをもたらします。

トークンエコノミクスや配布戦略も、2025年以前と比較し大きく変化しました。ステーキングメカニズムは、参加要件を適切に構造化すれば証券法の懸念なく設計可能です。マイニングプールやバリデータネットワークも規制の明確化によって運営の自由度が向上。これにより、トークンが受動的投資商品ではなく、真にネットワーク参加メカニズムとして機能する高度な暗号経済設計が可能となります。投資トークンの完全規制準拠か事業の不透明化かの二者択一から、ユーティリティ領域全体で合法的なビジネスモデル構築が可能に。これまで証券法違反リスクからトークンローンチを躊躇していた開発者も、SECガイダンスで示されたステーキング・マイニング・ユーティリティトークンカテゴリを根拠に設計できます。

暗号資産オファリングに参加する投資家も、明確化された枠組みの恩恵を受けます。規制明確化以前は、トークン販売が正当なユーティリティオファリングか未登録証券オファリングかの判断には高度な法的分析が必要でしたが、SECの最新ガイダンスにより、投資専門家は評価のための明確なカテゴリを参照できます。暗号資産投資家は、SEC職員の声明を根拠とし規制対象/非規制対象を判別できるコンプライアンス専門家に相談可能です。透明性により情報格差が減少し、小口投資家も保護されます。Regulation Dオファリング参加を目指す適格投資家は、文書化されたコンプライアンス体制で投資設計が可能。規制明確化はICOプラットフォームから二次流通市場までデジタル資産エコシステム全体に広がります。取引所もSECガイダンスを根拠に明確な分類判断ができ、曖昧さによる恣意的な上場廃止が減少し、Web3プラットフォームの持続的枠組み構築が進みます。

新たな規制環境でも、非準拠オファリングへのSEC執行リスクは残ります。規制外と主張するアレンジメントが証券区分か否かの明確な線引きが重要です。投資目的トークンをユーティリティオファリングと偽り証券規制逃れを図るプロジェクトは、執行リスクが一層高まります。SECの執行実績は、虚偽表示による証券法違反への一貫した対応を示し、公正な運営事業者は規制確実性を得られる一方、悪質な事業者は重大な法的リスクを負います。誠実なコンプライアンスを促進するこの方針は、規制回避ではなく真の適法運営を後押しします。

長期的には、規制明確化がインフラ近代化を通じてWeb3エコシステムの成長を促進します。SECとCFTCの管轄調整により、複数資産クラスを扱うプラットフォームの重複コンプライアンスが削減され、ブローカー・ディーラーは規制承認下でデジタル資産のカストディ・取引・決済システムを構築可能に。管轄不確実性で制約されてきた高度な金融インフラ開発が可能となり、明確なトークン分類と近代化された取引インフラの組み合わせで機関投資家による正当なブロックチェーン資産採用条件が整います。暗号資産投資家や開発者は、定義された法的パラメータのもとで運用でき、コンプライアンスを満たすプロジェクトの主流統合が加速。SECの政策転換は、ブロックチェーン資産固有の技術・経済的違いを認め、イノベーションと規制の両立を実現しています。