ヘッジファンドのリターンに関する一般的な認識が誤っている理由

はじめに

ヘッジファンドのリターンに対する多くの批判は、そもそもカテゴリーの誤認によるものです。ヘッジファンドが「市場をアンダーパフォームしている」という主張は、船と車を比較して高速道路で船が遅いと嘆くのと同じです。確かに事実ですが、本質を見誤っています。

S&P、つまり市場ファクターを買う場合、年間9ベーシスポイントのコストです。エリートヘッジファンドは年間800～1,600bps（2/20＋パススルー手数料込み）を請求します。これはコスト差が実に100倍にもなります。

もし両者が同じものを提供しているなら、アロケーターは愚か者でしょう。しかし、両者はまったく異なるものを提供しており、何百億ドルも運用する洗練された機関投資家は愚かではありません。

彼らが求めているのは、どんな価格でも再現不可能なものです。すなわち、ファクターニュートラルで高シャープ、非相関のリターンを大規模に得ることです。これが何を意味するか理解すれば、コストプレミアムの理由が明確になり、ヘッジファンドとVanguardインデックスを比較する意味がなくなるでしょう。

需要の本質

典型的なヘッジファンド批判はこうです。「Citadelのリターンは9.3%なのに、今年S&P 500は約17%上昇している」。多くのヘッジファンドについては妥当な指摘ですが、中央値のヘッジファンドは高額なベータであることが多いのです。

しかし、MLP/Citadel/P72のようなエリートヘッジファンドが何を提供しているかを根本的に誤解しています。これらのファンドはS&P 500を上回ることを目指していません。それが目的ではありません。株式との相関ゼロを目指して設計されたファンドを、100%株式のベンチマークと比較するのは、保険契約が投資リターンを生まないと批判するようなものです。

1,000億ドル規模の年金基金を運用している場合、すでに600億ドルを株式に投資しています。株式エクスポージャーが不足しているのではなく、むしろ過剰です。必要なのは、株式が下落したときに上昇するもの（少なくとも株式が下落しても下落しないもの）です。分散投資こそが真のニーズです。実際、本当に欲しいのは、どんな状況でも上昇し、現金よりも高いパフォーマンスを発揮するものです。

それは非常に魅力的で、非常に高価な商品に思えますよね？その通りです。本当の分散投資は極めて希少であるため、非常に高価なのです！

競争環境の理解

S&P 500の長期シャープレシオは約0.35～0.50です。つまり、1%のボラティリティに対して0.35～0.50%の超過リターンが期待できます。世界トップクラスのヘッジファンドが提供するシャープレシオは1.5～2.5以上です。

数十年にわたりシャープレシオ約2を維持する。つまり、非相関のリターンストリームを「安価な」もの抜きで得られるだけでなく、ボラティリティも大幅に低い。これらの企業のドローダウンは浅く、回復も速いのです。

ヘッジファンドは同じ商品の高価なバージョンではありません。まったく異なる商品カテゴリーです。「エリート」ヘッジファンドは、ETFや市場連動商品では得られない2つのプレミアムを提供します。

1. ファクターニュートラル
2. 高シャープレシオ

ファクターニュートラル

ファクターニュートラルがなぜプレミアムを生むのか理解するには、次の数式が必要です。

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = ポートフォリオリターン

alpha = スキルベースのリターン（切片）

beta = システマティックファクターへのエクスポージャー

factor_returns = これらのファクターが生み出したリターン

epsilon = 特異的ノイズ

beta項は、公開されているファクターポートフォリオで再現できるリターンの部分です。再現できるなら、その価格しか支払うべきではありません。再現は安価です：市場ベータで3～9bps、スタイルファクターで15～30bps。

alpha項は、再現可能な全てを差し引いた後に残るものです。構造上、ファクターエクスポージャーから合成できません。この再現不可能性こそがプレミアムの根拠です。

批判者が見落としがちなポイントはこれです：ベータは安価です。ファクターリターンは容量無制限の公共財だからです。市場が10%上昇すれば、市場エクスポージャーを持つ全員がその10%を享受します。排他性はありません。S&P 500のリターンは、保有者が増えても減少しません。市場ベータに10兆ドル投入しても、全員が同じ割合のリターンを得られます。

アルファは高価です。ゼロサムで容量制約が厳しいからです。得られたアルファ1ドルは、カウンターパーティーが失ったアルファ1ドルです。アルファを生み出す非効率性は有限で、資本がそれを活用するにつれて縮小します。1億ドル規模でシャープ2.0を生む戦略も、100億ドルになるとシャープ0.8になるかもしれません。規模拡大による取引が価格を動かし、機会をアービトラージしてしまうからです。だからエリートファンドは新規資本の受け入れを停止します。ステータスのためではなく、手数料を正当化する希少性を守るためです。

ファクターニュートラル（全てのシステマティックエクスポージャーでbeta ≈ 0）は、リターンストリームが本当に再現不可能な唯一の構成です。これがプレミアムの根拠です。リターンそのものではなく、そのリターンを他の方法で生み出せないという事実です。

高シャープレシオ

高いシャープレシオの複利効果は、時間とともに明確になります。期待リターン7%でボラティリティが異なる2つのポートフォリオ（16%と10%）は、20年後に大きく異なる結果となります。ボラティリティが低いポートフォリオは損失確率が半分で、下方リスクの保護も優れています。

支出義務を持つ機関エンダウメントなら、その信頼性に対価を払う価値があります。

多くの人はボラティリティを「値動きの荒さ」と理解していますが、それだけではありません。ボラティリティは、期待リターンが同じでも、複利リターンを数学的に減少させます。

長期的な資産形成を左右する数式はこれです：

ジオメトリックリターン ≈ アリスメティックリターン - (ボラティリティ²/2)

これはボラティリティドラッグと呼ばれ、ボラティリティの高いポートフォリオが長期的には低ボラティリティのポートフォリオに大きく劣ることを示す数学的事実です。

低ボラティリティのポートフォリオは、同じ「期待リターン」で4,800万ドル多く、最終資産が16%向上します。これはリスク嗜好の問題ではなく、ボラティリティが時間とともに資産を減らすという算術的事実です。

アロケーター視点の思考

なぜアロケーターがファクターニュートラルファンドに約100倍のコストを合理的に払うのか。その理由はポートフォリオの数学にあります。

仮想的な機関ポートフォリオ：株式60%、債券40%。期待リターン約5%、ボラティリティ10%、シャープレシオ0.5。まずまずですが、株式リスクへのエクスポージャーが大きい。

ここにファクターニュートラルなヘッジファンドを20%追加。期待リターン10%、ボラティリティ5%、シャープ2.0、株式・債券との相関ゼロ。新しい配分は株式48%、債券32%、ヘッジファンド20%です。

期待リターンが6%に上昇し、ボラティリティは8%に低下。シャープレシオは約0.75と50%向上します。

これは1つの非相関ヘッジファンドの場合です。もし2つ、3つ見つけられたら？非相関で高パフォーマンスのヘッジファンドの価値が見えてきます。

だからアロケーターはエリートファンドへのアクセスを競うのです。VTIが安いことを見逃しているからではありません。ポートフォリオレベルの算術を理解しているからです。比較は手数料の問題ではなく、手数料がポートフォリオ効率に対して何をもたらすかにあります。

アロケーターのように投資先を探す

エリートヘッジファンドに近いファンドを探して評価したい場合。Citadel/Millennium/Point72にはアクセスできなくても、時間は十分にある。多くのファンドを精査して「エリート」ヘッジファンドに値するか判断できるでしょうか？

次の点を確認しましょう：

ファクターエクスポージャーレポートを時系列で計算する。現在のエクスポージャーだけでなく、数年にわたるローリングエクスポージャー。本当にファクターニュートラルなファンドは、市場・セクター・スタイルファクターの負荷が常にほぼゼロ。市場ベータ0.3が「出たり消えたり」しているなら、それはファクタータイミングであり、価値を生むかどうかは別ですが、少なくとも求める商品ではありません。

ストレス期でファクターニュートラルを検証する。どのファンドも平常時は低相関を示せます。本当のテストは危機期：2008年、2020年、2020年3月、2022年。市場のドローダウンと同時にファンドも下落したなら、ファクターニュートラルではありません。密かにベータを積み増しています。

長期間にわたる高シャープを探す。短期間で非常に高いシャープを示すのは偶然の可能性もありますが、長期で高シャープを維持していれば偶然である確率は大幅に下がります。シャープはリターンのt値（統計的有意性）をスケールしたものです。

ファクターETFでこれを再現できないことを受け入れる。ファクターETFは、バリュー、モメンタム、サイズなどに15～50bpsでエクスポージャーを提供しますが、同じ商品ではありません。ファクターETFはファクターと相関しています。ファクターニュートラルファンドはそうではありません。相関構造こそが本質です。アクティブ運用ファンドや「アルファ生成」商品を探す必要があります。

希少性の認識

上記を実行すると、全ての条件を満たす商品数の合計は…0！という結論になるでしょう（もし見つけたら黙って投資し、本物の逸品を手に入れたことを喜びましょう！おめでとうございます！）

実際には、これらの条件を満たす投資が見つかる場合もありますが、機関アロケーターが必要とする規模をこなせるものはまずありません。1億ドル未満しか投資できない商品は、1兆ドル規模の資本を持つソブリンウェルスファンドには関心がありません。

そして、シャープレシオ2以上を、500億ドル超の規模で、複数の市場サイクルにわたって実証した企業はほんの一握りしかないと正しく結論するでしょう。これは極めて困難です。ファクターニュートラル、規模、持続性の組み合わせは非常に希少です。その希少性こそ、アクセスできる者にとってプレミアムを正当化する理由です。

結論

エリートファクターニュートラルヘッジファンドの50～100倍のコストプレミアムは、批判者が無視するポートフォリオの算術によって正当化されます。アロケーターは無知ではありません。むしろ本当の問題は、多くのファンドがエリート手数料を請求しながら、15bpsで買える高額なベータしか提供していないことかもしれません。

（P.S：ファンドがコスト控除後リターンを報告する場合、パススルー手数料はすでに含まれているので、追加で控除する必要はありません）。

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