なぜほとんどの財庫DATが割引取引されているのですか？

執筆者：マット・ハウガン、ビットワイズ最高投資責任者

コンピレーション:Peggy、BlockBeats

編集者の注：デジタル資産財庫会社（DAT）はかつて暗号市場の「堀」と見なされていましたが、ビットコインが8万ドルの範囲に戻るにつれて、フライホイール効果が消え、市場は調整期に入りました。

最近、市場では DAT モデルに関する議論が頻繁に行われています。支持者は、DAT が暗号と伝統的金融（TradFi）をつなぐ橋であり、エコシステムの発展を推進できると考えています。また、MSTR のようなトップ企業は、依然として約 1.03 mNAV を維持しており、質の高い企業はレジリエンスを持ち、債務、貸付、デリバティブなどの戦略を通じてプレミアムを実現する見込みがあることを証明しています。

反対側は警告しています。DATは本質的にレバレッジをかけた投機であり、熊市では「デススパイラル」に陥りやすく、VCモデルは売却圧力を悪化させ、アルトコインであるDATはさらにリスクが集中しています。規制の不確実性（MSCIの除外、香港証券取引所の転換計画の拒否）が割引をさらに拡大し、市場の分化が加速しています。ロングテールのDATは平均で70％以上の下落を記録しています。

11月21日、暗号アナリストのタイキ氏とMulticoin Capitalの共同創設者であるカイル・サマニ氏は、DATがスポット資産を売却して株式を買い戻すかどうかについて、Platform Xで直接対決しました。

Taiki Maedaの高インタラクション投稿は、「DATは分散型の純粋な資産をVCのバンドル詐欺に変え、売却圧力をもたらす」と直接指摘しています。この見解は「デススパイラル」と「中央集権リスク」の物語を強化し、特にアルトコインDATに対してより大きな影響を与えています。

カイルは、DATが現物資産を売却して株式を買い戻すことに関する証拠はほとんどないと強調し、この行為はシステム的な問題ではなく、個別のケースまたは誤解であると考え、DATが長期的な価値の成長により重点を置いていることを示唆しました。一方、タイキは、mNAVが1未満になると、DATは資産を売却して株式を買い戻すことを余儀なくされ、「デススパイラル」を形成する可能性が非常に高いと反論し、$FWDI の現在のmNAV<1を例に挙げてカイルに問いかけ、熊市で財庫資産を売却して株式を買い戻した前例（ETHZILLAや小型DATなど）があることを指摘しました。

この対立する議論は、コミュニティがDATの「無意味さ」に同調することと相まって、DATの構造的リスクに対する市場の懸念をさらに拡大させた。

この記事では、DATの核心的な評価論理（mNAV、割引およびプレミアム要因）を整理し、最新の議論を踏まえて、DATモデルの持続可能性、規制の課題、そして二八分化の傾向について考察し、議論の中でどの会社がプレミアムを持つ可能性があり、どの会社が割引される運命にあるのかを明らかにする手助けをします。

以下は原文です：

私はDAT（デジタル資産財庫会社）に関する多くの悪い分析を見ました。特に、多くの人々がそれらを保有資産価値（いわゆる「mNAV」）よりも高く、低く、または等しく取引すべきかについての意見は非常に信頼性がありません。

これは私の考えです。

DATを評価する際、まず自分に問いかけるべきことは、この会社に固定のライフサイクルがあるとしたら、いくらの価値があるかということです。

非常に短い時間周期を考えると、この方法の価値は明らかです。例を挙げると、あなたがビットコインのDATを持っていて、それが今日の午後に閉鎖し、投資家にビットコインを配分すると発表したとします。すると、その取引価格はそのビットコインの価値と完全に等しくなります（つまり、mNAVは1.0です）。

今、時間周期を延ばしましょう。もし1年後に閉鎖すると発表されたらどうなりますか？その時には、DATの取引価格がビットコインの価値よりも高くなるか低くなるかのすべての理由を考慮する必要があります。これらの要因を振り返ってみましょう。

ディスカウント取引の3つの理由

DATが割引取引される主な3つの理由は：流動性の不足、運営コスト、そしてリスクです。

1、流動性不足：あなたは今日全額を支払って、1年後に受け取るビットコインを買うことを望まないでしょう。しかし、あなたはある割引価格を支払うことを望むでしょう。あなたは5%の割引を要求しますか？それとも10%ですか？私なら間違いなく10%を選びます。これは私たちのDATの価値を下げることになります。

2、運営費用：すべての1ドルの運営支出や経営者報酬は、最終的にはあなたのポケットから出てきます。私たちの12ヶ月のDATの株式が$100 のビットコインを保有していると仮定しますが、経営者に支払われる報酬が1株あたり$10に相当する場合、あなたは確実に純資産価値（NAV）に対して10％のディスカウントを要求するでしょう。

3、リスク：会社は常に何らかの面で誤りを犯す可能性があります。このリスクも価格に考慮する必要があります。

プレミアム取引の4つの方法

では、なぜDATがプレミアム取引される可能性があるのかを見てみましょう。アメリカでは、唯一の理由は、暗号資産の1株あたりの数量を増やすことができる場合です。

私はDATがこれを達成しようとする4つの主要な方法を見たことがあります。

1、債務を発行する：もしあなたがドルで債務を発行し、暗号資産を購入した場合、暗号資産がドルに対して上昇すれば、債務を返済し、1株あたりの暗号資産の数を増やすことができます。これは通常、Strategy が1株あたりのBTCを増やす方法です。（もしビットコインの価格が下がれば、状況は逆になります。）

2、暗号資産の貸出：もしあなたが暗号資産を貸し出し、利息を得ることで、1株あたりの暗号資産の数量を増やすことができます。

3、デリバティブの使用：暗号資産を保有していて、コールオプションの売却に似た操作を行う場合、この方法で収益を得て、より多くの資産を蓄積することができます。当然、これは上昇の余地を放棄する可能性も意味します。

4、割引価格で暗号資産を取得する：DATは様々な方法で割引価格で暗号資産を取得する可能性があります。例えば：

ファンドからロックされた資産を購入し、市場を乱さずに特定の資産を売却するために；

ディスカウント取引で別のDATを取得する；

自社株買いを行う、株式が割引価格で取引されている場合；

キャッシュフローを生み出すビジネスを買収し、そのキャッシュフローを使用して暗号資産を購入する。

DATが直面する課題は、ディスカウント取引を引き起こす原因がほとんど確定しているのに対し、プレミアム取引を引き起こす原因はほとんど不確定であるということです。

そのため、DATは非常に高いハードルに直面しています：ほとんどがディスカウントで取引され、優れたパフォーマンスを発揮する企業だけがプレミアムで取引されるでしょう。

私たちの例に戻りましょう：もしあなたが12ヶ月後に清算されるビットコインDATを持っているなら、あなたはこうすることができます：

(1) の運営コストを計算する；

(2) リスク割引を追加；

(3) あなたのビットコインの株式1株あたりの能力に対する期待を使って、これらのディスカウントを相殺してください。

これがその公正価値です！

あなたはこう思うかもしれません：まあ、マット、しかしDATは固定されたライフサイクルを持っていません。それらは無限に続きます！

これは確かに問題をより複雑にします。しかし実際には、すべてが拡大されることを意味します。費用とリスクは時間とともに複利で増加するため、注意深く監視する必要があります。同様に、株式ごとの暗号資産のDATを持続的に向上させることが非常に価値があるかもしれません。

DATが1株あたりの暗号資産を向上させる方法を振り返ると、1つの顕著な特徴に気づきました。それは、各方法がスケールから利益を得ているということです。

規模の大きなDATは、債務を発行する際に小型DATよりも容易である。彼らは貸し出しに使用できるより多くの暗号資産を持っている。彼らはより流動性の高いオプション市場にアクセスできる。彼らは合併やその他の割引取引においてもより良い機会を持つ。

過去6ヶ月、DATの価格はほぼ同時に上下しました。しかし、未来にはもっと分化が見られると思います。一部の企業はうまく実行され、プレミアムで取引されるでしょうが、より多くの企業はうまくいかず、ディスカウントで取引されるでしょう。このモデルは、どの企業がどのカテゴリに属するかを判断するのに役立つ考え方です。