ビットコインが 8 万ドルに下落すると、Strategy のモデルは破綻しますか？

著者:エコー・アン、ライアン・ユン 出典:タイガー・リサーチ 翻訳:シャン・オバ、ゴールデン・ファイナンス

ビットコインの価格が下落する中、市場の関心は大量のビットコインを保有しているDAT社に移り、Strategyはその中でも最も注目を集めている企業の一つです。重要な問題は、同社がどのように資産を蓄積し、市場の変動が激化する中でリスクをどのように管理するかです。

要点のまとめ

• ストラテジーの静的破産閾値は2025年に約23,000ドルになると予想されており、2023年の12,000ドルのほぼ2倍です。
• その会社は2024年にその資金調達モデルを単純な現金と小額の転換社債から転換社債、優先株、ATM発行などの多様なポートフォリオに変更しました。
• 投資家が保有するコールオプションは、満期前に早期に償還することを許可します。ビットコインの価格が下落した場合、投資家はそのオプションを行使する可能性が高く、2028年は重要なリスクウィンドウ期間となります。
• 2028年に再資金調達に失敗した場合、ビットコインの価格が9万ドルと仮定すると、Strategyは約71,000枚のビットコインを売却する必要があるかもしれません。これは、日次取引量の20%から30%に相当し、市場に重大な圧力をかけることになります。

1. ストラテジーの安定性に関する質問

最近のビットコインの下落により、DAT社の株価が約50％下落しました。これにより、市場の核心的な問題が提起されました：株価と会社のコア資産が同時に下落する中で、Strategyの堅実性は依然として存在するのでしょうか？モルガン・スタンレーは、StrategyがMSCI指数から除外される可能性を指摘し、この懸念はさらに高まりました。

**株式そのものに留まらない注目点。この戦略が保有するビットコインのポジションの規模は、一般的な大口投資家の規模をはるかに超え、市場全体に影響を与えるのに十分です。**これにより、2つの重要な問題が浮かび上がります。

1. ビットコインの価格がどのレベルに達したとき、Strategyのバランスシートは崩壊しますか。
2. 会社はいつ、どのような条件で市場に影響を与えることができるのか

本報告は、米国証券取引委員会の文書を精査し、その戦略の有効な破産閾値、リスク増加の期間、およびストレスシナリオが発生した場合の市場への潜在的影響を特定することを目的としています。

2. ストラテジーが直面するリスク：23,000 ドルの閾値

分析を行う前に、静的破産の概念を明確にしておきましょう。静的破産とは、会社がすべての資産を清算しても、債務を返済できない状況を指します。

簡単に言えば、静的破産とは資産が負債を下回る状況を指します。例えば、Echo社が10億ウォンの不動産と1億ウォンの現金を保有しているが、負債が12億ウォンである場合、その会社はバランスシート上で既に資産不足の状態にあります。DAT社も同様の状況に直面しています。もしビットコインの価格が特定の水準を下回ると、帳簿上の資本は負の値になり、会社は負債を返済する能力を失います。この水準は静的破産の閾値と呼ばれます。

Strategyの静的破産閾値を確定するために、まずその会社がどのようにビットコインの保有量を蓄積したのかを調査します。

この戦略は2020年からビットコインを戦略的資産と見なしてきましたが、2023年以降、その蓄積モデルに変化がありました。それ以前は、同社は主に現金準備と小額の転換社債を利用してビットコインを購入していました。保有量は10万枚のビットコインの低位に維持されており、再融資の需要も限られています。

2024年から、資金調達の方法が変わります。この戦略は、優先株の発行、ATM株式プログラム、大規模な転換社債を組み合わせることでレバレッジを高め、より多くのビットコインを購入するための資金を提供します。

これにより、ビットコインの蓄積速度が急速に加速しました。この構造は循環を形成します：ビットコイン価格の上昇は企業の時価総額を押し上げ、より大きなレバレッジを得ることを可能にし、さらなる購入をサポートします。

目標は変わらないが、資金構造とリスク状況は変化した。この構造的変化は、現在Strategyの破産リスクを悪化させる核心要因となっている。

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**ストラテジーは、2025年の静的破産レベルを約23,000ドルと予測しています。**このレベルを下回ると、そのビットコイン保有の価値は負債を下回り、同社はバランスシート上で債務超過に陥ります。

重要なのは、この閾値が常に上昇していることです。2023年、同社はビットコインの価格が12,000ドル前後である状況に耐えることができました。2024年には閾値が18,000ドルに上昇し、2025年には23,000ドルに達します。Strategyがビットコインを増やすにつれて、重要な価格レベルも上昇しています。

したがって、23,000ドルの閾値は、ビットコインが安定して運営されるために必要な最低価格を示しています。これは、ビットコインが現在のレベルから約73%下落しない限り、破産リスクが発生しないことを意味します。

3. 転換社債：問題は保有者の売却権であり、満期日ではない

前述のように、負債の増加速度がビットコイン保有量を上回ったため、Strategyの静的破産閾値は23,000ドルに引き上げられました。次の問題は、これらの負債がどのように構成されているかです。

2024年から2025年にかけて、Strategyは新しい資金調達モデルを採用しました。このモデルは、転換社債、優先株、ATM株式プランを組み合わせたものです。これらのツールの中で、転換社債が最も大きな割合を占め、市場への影響も最も顕著です。

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重要なのは転換社債の規模や満期日ではなく、保有者が売却権を行使するタイミングです。

この条項は、投資家が早期返済を要求できることを許可しており、会社はこれを拒否することができません。2024年から2025年に発行される大部分の大型転換社債の保有者の償還日は2028年頃に集中しているため、2028年はStrategy社がその再資金調達能力を証明するための重要な年です。

もしビットコインの価格が2028年に破産の閾値に近づくか、市場状況が悪化した場合、投資家は期限を待つのではなく、プットオプションを行使する可能性が高いです。プットオプションの行使ラッシュは、Strategyが数十億ドルの現金を即座に調達する必要があるでしょう。

問題は、これらの転換社債を通じて調達された資金のほとんどがビットコインの購入に使われていることです。もしこれらの資金がキャッシュフローを生み出す生産的な資産に投資されていれば、会社は資金を返済するための源を自然に持つことができたでしょう。しかし、ビットコインの蓄積に集中するアプローチは、償還に利用できる現金をほとんど残さない結果を招いています。

したがって、債務の返済は資産の売却を通じて実現する必要があります。オプションウィンドウが開いているときにビットコインの価格が低い場合、戦略は直ちに流動性不足に直面する可能性があります。強制売却はさらに価格を押し下げ、破産の閾値を引き上げ、悪循環を引き起こす可能性があります。

4. 優先株：なぜ10%の配当負担を選ぶのか

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2025年から、会社の戦略はほぼゼロ金利の転換社債の発行から、約10%の配当利回りの優先株の発行に移行します。一見すると、これはコストが高くなる選択肢のようです。

しかし、この決定は2027-2028年の再融資圧力の高まりを反映しています。2028年には保有者による集中投資が中期的な返済リスクを著しく高めるでしょう。この期間中に持続的なキャッシュフローの流出があれば、破産リスクが増加します。

優先株の重要な特徴は、配当が現金で支払う必要がないことです。Strategyは、発行時に必要に応じて配当を株式の形で支払うことができるように設計されています。これにより、会社は現金の流出を即座に引き起こすことなく資金を調達でき、現金を使用せずに配当支払義務を履行できます。実際、優先株は会社が重要な2027-2028年の期間にビットコインを売却するのを避けるのを助けます。

10%の配当利回りは高く見えますが、株式形式で配当を支払うことは流動性を維持し、短期的なキャッシュ不足を防ぐ手段となります。

しかし、この構造は新たな課題ももたらします。株式の形で配当を支払うことは、普通株主の権益を継続的に希薄化します。ストラテジー自体は、将来の転換社債の転換がもたらす可能性のある権益の希薄化に直面しており、優先株はもう一方の権益の圧力を増加させます。

優先株は優先的な支払い権も持っています。会社が同時に債務返済と運営コストの圧力に直面している場合、優先株の株主への支払いは普通株の株主よりも優先されなければなりません。優先株には固定の満期日がありませんが、その配当義務は構造的な固定コストを構成し、会社の実際の破産閾値に影響を与えます。

2024年から2025年にかけて、Strategyは低コストの転換社債モデルから、転換社債、優先株、ATM発行を組み合わせたハイブリッド構造に移行しました。この転換により、ビットコインの保有量は短期間で急速に拡大しました。

**5.**もし戦略が危機に陥った場合、何が起こりますか？

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もしStrategyが2028年に再融資できない場合、その市場への影響はその返済義務によって推定できます。

2024年から2025年に発行される大量の転換社債は、2028年に約640億ドルの潜在的な返済額を生み出すでしょう。市場状況が厳しい場合、優先発行、ATM発行、新たな転換社債の発行ができなくなると、同社はビットコインを売却する以外に選択肢がなくなります。

ビットコインの価格が9万ドルだと仮定すると、Strategyはこれらの義務を履行するために約7.1万枚のビットコインを売却する必要があります。これは典型的な機関の売却規模とは比較になりません。

現在の現物市場の1日平均取引量は200億から300億ドルです。9万ドルで71,000ビットコインを販売することは、約64億ドルに相当し、1日の取引量の約20%から30%を占めます。このような大規模な短時間での売却は、ほぼ確実に巨大な価格圧力を引き起こすでしょう。

さらに懸念されるのは、このような売却が一回限りの出来事ではないということです。ビットコインの価格が下落するにつれて、Strategy社の資産価値は直ちに下がり、それによって財務比率が悪化します。これにより資金調達能力がさらに制限され、さらなるビットコインの売却を強いられる可能性があります。

その結果は悪循環です：リファイナンスの失敗が強制的な売却を引き起こし、強制的な売却が価格の下落を引き起こし、価格の下落が資産価値を減少させ、企業はさらに資産を売却せざるを得なくなります。このダイナミクスが数四半期続いた場合、バランスシートが取り返しのつかないほど悪化する可能性があります。

したがって、Strategyの構造的リスクは2028年に集中しています。このウィンドウ期間外では、レバレッジモデルは制御可能に見えますが、2028年に再資金調達が行われなかった場合、ビットコイン市場全体に影響を与えるほどの売却圧力を引き起こす可能性があります。

したがって、2028年はStrategyの生存だけでなく、ビットコインエコシステム全体の潜在的な変動にとっても重要です。

6. この戦略は比較的安定していますが、後から参加する者はより高いリスクに直面します。

市場の物語は通常、DATリスクを単純な問題に還元します：企業はビットコインが毎回下落する中で生き残れるかどうか。しかし、この分析は、企業の生存を決定する重要な要因は短期的な価格変動や株式の変動性ではなく、企業のバランスシートと資本構造の設計であることを示しています。

したがって、デジタル資産技術会社を評価する際には、その株価やビットコイン価格の下落だけに注目するのは不十分です。重要な指標には、静的破産閾値の位置、キャッシュ返済圧力のタイミング、資金調達のギャップを埋めるための手段が含まれます。これらの要因は、短期的な変動ではなく、その構造的な弾力性を理解するのに役立ちます。

すべてのリスクを予測できるわけではありません。ETFの資金フロー、マクロ経済状況、規制政策の変化は、いつでも市場環境を再形成する可能性があります。それでも、最も信頼できる基準は、財務データが示す破産の閾値と企業の基本的なキャッシュフローのメカニズムです。

Strategy社はこの分野で独自の地位を築いています。同社は2020年にビットコイン市場に参入し、2022年の低迷期を乗り越え、2024年にはレバレッジファイナンスを通じて加速的に蓄積を進めました。可転換社債と優先株の組み合わせは、多層的なバッファを構築しています。

したがって、Strategy は比較的安定した基盤を持っています。一方で、新規参入者は成熟したデータ資産技術フレームワークをまだ確立しておらず、価格の大幅な下落に対する耐性は前者ほど安定していません。

この報告は、恐怖や楽観ではなく定量的な信号を通じてDAT社の評価の基礎を築くことを目的としており、真に重要な構造的リスクを強調しています。