原文标题：ビッタンサー（TAO）の弱気シナリオ

原文出典：Pine Analytics

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

TAOの現価格は約275ドル、市場価値は26億ドル、完全希薄化後の評価額は58億ドルです。本プロジェクトはグレイシャー（灰度）機関の後援を受けており（2025年12月にNYSE上場ETF申請済み）、NVIDIAの黄仁勋CEOからも公に認められています。**また、トークン供給のストーリーは非常に魅力的です：総供給上限2100万枚、ビットコインと同様の半減メカニズムを採用。**2025年12月の初回半減後、日次発行量は7200枚から3600枚に減少します。1年以内にサブネット数は32から128に増加し、TemplarのCovenant-72B訓練も示す通り、分散型の計算力によって基準競争力を持つ大規模言語モデルを運用可能です。

本レポートはこれらの事実を否定しません。私たちが議論したいのは：このネットワークの経済モデルは、現行の評価額を支える実質的な外部収入を生み出せるのか、そして、中央集権的サービス提供者やセルフホスティングの計算力と競争する際の競争力はどうなのか、という点です。

ビッタンサー（TAO）トークンの発行配分比率

ネットワーク価値の流れ

ビッタンサーには四つのタイプの参加者がいます：

· サブネット所有者は専門的なAIマーケットを構築し、サブネットのTAO発行報酬の18%を獲得；

· マイナーはAIタスク（推論、訓練、データ処理）を実行し、41%を獲得、日次約1476枚のTAO、年間約1.48億ドル相当；

· バリデーターはマイナーの成果にスコアを付け、41%を獲得；

· ステーカーはTAOをサブネット流動性プールに投入し、サブネット専用トークンと交換。

Taoflowモデルでは、サブネットの報酬配分はTAOのステークインフローの純流入によって決まり、純流入がマイナスの場合は報酬なしです。上位10のサブネットが全ネット発行量の約56%を支配しています。

**TAOはネット全体で共通のトークンです：**マイナーの登録、バリデーターのステーク、サブネットのトークン購入、サービス支払いはすべてTAOを使用します。理論的には、サブネットの活動が基盤となるトークンの構造的需要を生み出すことになります。

ビッタンサーのサブネットChutes（SN64）と中央集権サービスLLaMA 70Bモデル推論コストの比較分析

需要側の現状

供給の透明性 vs 需要の不透明性

**ビッタンサーの供給側は非常に透明です：**毎日3600枚のTAOがプログラム通りに配分され、半減ルールはコードに組み込まれ、ステーク比率（約70%）、配分比率、流動性データはすべてブロックチェーンに記録されています。

**しかし、需要側は全く不透明です。**外部収入を追跡するための統一ダッシュボードはなく、AIサービスの実際の呼び出し（推論、計算、訓練）はオフチェーンで行われ、ブロックチェーンには記録されません。投資家はステークの流入・流出、サブネットのトークン価格、プロジェクト側の自己報告データなどの間接指標から需要を推測するしかありません。この不透明性は構造的なもので、一時的な現象ではありません。ブロックチェーンはトークンの流通だけを記録し、API呼び出しは記録しません。

以下は2026年3月時点で最も詳細な需要側の状況です。

Chutes（SN64）：補助金頼みの低価格

Chutesは全ネットの14.4%の発行量を占め、すべてのサブネットの中で最大です。Rayon Labsが開発し、オープンソースモデルのサーバーレス推論サービスを提供。価格はAWSの85%引き、Together AIより10%〜50%安いです。エコシステム内での使用データは圧倒的で、ユーザー数は40万超（APIユーザーは10万超）、日次リクエスト数は500万回超、処理トークンは9.1兆を超え、3日平均のトークン生成量は66億から1010億に急増しています。OpenRouterの主要推論サービス提供者でもあり、一部モデルは中央集権的競合より優れた性能を示しています。

しかし、この低価格は運営効率から来ているのではなく、補助金によるものです。

14.4%のシェアに基づくと、Chutesは毎日約518枚のTAOを獲得し、年間約5200万ドルの価値に相当します。一方、外部からの年間収入は約130万〜240万ドル（高い値はチームの自己報告、独立監査なし）に過ぎません。補助金の割合は約22:1〜40:1です。ユーザーが1ドル支払うと、ネットワークはインフレを通じて22〜40ドルのTAOを発行し補填しています。

もし補助金を除外した場合、1日あたり約1010億トークンの処理量から逆算すると、コストは約百万トークンあたり1.41ドルです。一方、現在の中央集権市場価格は：

· Together.aiのLLaMA 3.3 70B Turbo：約0.88ドル／百万トークン；

· DeepSeek V3：約0.40〜0.80ドル；

· 小規模モデルは最低0.18ドルまで下がる。

これにより、補助金を除いた場合、Chutesの価格は中央集権的ソリューションより1.6〜3.5倍高くなることになります。いわゆる85%のコスト優位性は完全に逆転し、その低価格はTAO保有者がインフレを通じて支払っているに過ぎません。これは分散化による構造的効率ではなく、通貨発行によるコスト負担です。

次回の半減（2026年末または2027年頃）では、価格は倍増するか、マイナーが離脱するか、補助金と収入のギャップがさらに拡大する可能性があります。

インターネット初期の補助金による顧客獲得と比較する向きもありますが、Uber、DoorDash、AWSは補助金期間中に変換コストを構築しました：専有プラットフォーム、ドライバーネットワーク、企業エコシステムです。一方、ビッタンサーのサブネットには障壁がありません：モデルはオープンソース、インターフェースは標準化されており、ユーザーはコストゼロでサービス提供者を切り替えられます。補助金が引き下げられると、ロックインメカニズムは存在せず、ユーザーを留めることはできません。

Rayon LabsはSN56とSN19も運営し、合計で全ネットの約23.7%の発行量をコントロールしていますが、外部収入は開示されていません。単一チームがネットワークの約4分の1のインセンティブ配分をほぼ掌握しています。

Targon、Templarおよびその他のサブネット

Targon（SN4）は最も収益性の高いサブネットで、Manifold Labsが運営。企業向けに機密GPU計算サービスを提供し、年間収益は約1040万ドルと推定され、評価額は約4800万ドル、売上倍率は約4.6倍と、エコシステム内で最も堅実な評価です。ただし、1040万ドルは複数の報告に引用された予測値であり、監査済みの数字ではありません。

Templar（SN3）はCovenant-72Bの訓練を完了し、市値は約9800万ドルですが、外部収入はゼロです。訓練APIや企業向け販売は進行中で、有料製品は未リリースです。

その他の120以上のサブネットは、公開収入がなく、または製品前段階であり、主にトークン発行による補助金に依存しています。

全体の概要

ネット全体で確認できる需要側の年間収入は約300万〜1500万ドルに過ぎません。Chutesの年間補助金（約5200万ドル）だけで、ネット全体の外部収入の上限を超えています。

市場価値が26億ドルの場合、その収益倍率は約175〜200倍。完全希薄化後の評価額58億ドルでは約400倍に近づきます。一方、中央集権的AI計算企業の近年の資金調達評価は、前年度収益の15〜25倍に過ぎず、高成長SaaSも長期的に50倍を超えることは稀です。ビッタンサーの評価倍率は、業界の激進な対象の4〜10倍に相当します。

この評価と需要の基本的な実態との大きな乖離は、市場がTAOに対して供給側の希少性（半減、ロックアップ）、機関の促進（グレイシャーETF、上場期待）、AIセクターのセンチメントに基づいてほぼ完全に価格付けされていることを示しています。これらは確かに価格を動かす要因ですが、「ビッタンサーがAIサービスネットワークとして持続可能な価値を創出している」という論理とは全く異なるものです。

超大規模クラウド企業のAI資本支出とビッタンサー（TAO）の年間補助金規模の比較

価格設定のジレンマ：二重の圧力

サブネットは二つの側面から圧迫されています：

· 上方：セルフホスティングの上限

プラットフォーム上のすべてのモデルはオープンソースで、重みも公開されています。H100一枚で70Bモデルを動かすには日次コストはわずか40〜50ドル。vLLMやOllamaなどのツールにより、ローカル展開は非常に簡単です。NVIDIAの新世代チップは推論コストも大幅に削減します。十分な規模の機関は自前で展開した方が安価になるでしょう。

· 下方：クラウド大手の圧迫

Microsoft、Google、Amazon、Metaは2025年にAI資本支出合計2000億ドル超を計画。ハードウェア優先の割当、専用データセンター、企業顧客関係を持ち、他の事業のキャッシュフローをAIに回しています。ビッタンサーの年間インセンティブ予算（約3.6億ドル）は、Microsoftの一週間のAIインフラ投資にも及びません。専門サービス業者もVC資金を使い、低価格競争を展開しています。

サブネットの価格は非常に狭い範囲に圧縮されており、さらに分散化特有のコスト（トークン摩擦、検証ノードの運用コスト、所有者の取り分、ネットワーク遅延など）も負担しています。

護城河の問題

たとえサブネットが価値あるサービスを提供しても、基盤となるモデルや手法は本質的に公開されています：Covenant-72BはApacheライセンスで公開されており、技術論文も公開済みです。競合はTAOエコシステムに参加せずとも直接コピー可能です。

従来の護城河（独自技術、ネットワーク効果、変換コスト、ブランド）は成立しません：

· 技術はオープンソース；

· ネットワーク効果はTAOに属し、個々のサブネットではない；

· モデルの重みは一致しており、ユーザーの切り替えコストはゼロ。

コミュニティはインセンティブメカニズムこそ護城河だと考えていますが、これは継続的な大規模トークン発行に依存しており、半減ごとにインセンティブ予算は縮小します。

TAOは何を取引しているのか

26億ドルの時価総額の下で、TAOの価格は需要の基本的な実態を反映していません。年間300万〜1500万ドルの収入では、どのような伝統的な枠組みでも支えきれません。市場で取引されているのは：ビットコインのような希少性、グレイシャーETFの期待、AIセクターの循環、分散型AIの長期的なオプション価値です。これらは合理的な投機要因ですが、すべて供給側と市場のセンチメントに由来します。

もしあなたが希少性とストーリーを根拠にTAOを保有しているなら、需要が弱くても利益を得られる可能性があります。しかし、ビッタンサーが本当に規模のあるAIサービスネットワークになると信じているなら、証拠もなく、構造的な障壁も存在します。投資家は自分の投資論理を明確に区別すべきです。

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