マンキュー研究 | MiCAライセンス主体から出発して暗号化資産管理業務の実践とリスクについて浅く論じる

MiCA時代のコンプライアンスの啓示 伝統的な金融からの資金が絶え間なく暗号市場に流入する中で、ますます多くの投資家が安定し、信頼できる暗号資産の投資管理サービスを求め始めています。特に、毎日市場のホットトピックを追い、さまざまな新しいプレイを試すことに疲れた投資家たちは、もっと伝統的な投資管理の文脈を通じて自分の暗号資産ポートフォリオを計画することを渇望しています。 EUの《暗号資産市場法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114、略称MiCA）は、世界初の暗号資産に対する統一規制フレームワークとして、取引所やウォレットサービスプロバイダーなどに包括的な要件を課すだけでなく、投資ポートフォリオ管理、コピー取引、ステーキングなどの革新的なビジネスを規制体系に初めて組み込みました。 MiCAフレームワークの下、これまでに複数の暗号資産サービスプロバイダーが規制ライセンスを取得し、顧客にポートフォリオ管理などのサービスを提供し始めています。現在、EUには10のライセンスを持つ機関があり、顧客の暗号資産ポートフォリオ管理を支援しています。中にはeToroやKrakenのような大手プラットフォームも含まれています。eToroはそのスマートポートフォリオ機能を通じてユーザーに資産配分のアドバイスを提供し、ソーシャルトレーディングモデルと組み合わせて戦略のコピーを実現し、自動化と低いハードルでの投資を求める多くのユーザーを惹きつけました。一方、Krakenは暗号資産取引を基盤に、ステーキングサービスを拡大し、コンプライアンスに基づく越境資産管理モデルを探求しています。 MiCAの公布により、これらの革新的なビジネスが初めて統一された規制枠組みに組み込まれました。この変化はヨーロッパ市場に影響を与えるだけでなく、世界の暗号資産企業にコンプライアンスの「指針」を提供します。今後、ポートフォリオ管理、ステーキング、または取引のコピーに関与するすべてのサービスプロバイダーは、規制の課題に正面から応える必要があります。暗号資産プラットフォーム、ファンドマネージャー、さらには個人投資家にとって、これは二つの現実的な問題を意味します： 1.コンプライアンスの前提の下でどのように革新を続けるか？ 2.国境を越えた規制の違いにどのように対処し、ビジネスのグローバルな拡張の持続可能性を確保するか？ コピー取引とクオンタム戦略 MiCAはポートフォリオ管理に対して明確なコンプライアンスの定義と要件を提唱しています：暗号資産のポートフォリオ管理を提供するCASPは、顧客にサービスを提供する前に、その経験、知識、投資目標、および損失を受け入れる能力に関して適合性評価を行わなければなりません。顧客が関連情報を提供できない場合、または評価結果が顧客にとって投資が不適切であることを示す場合、サービス提供者はポートフォリオ管理または関連する助言を提供してはなりません。 同時に、CASPは投資アドバイスを提供する際に、推奨する暗号資産やサービスが顧客の好みや目標にどのように適合するかを説明する適合性評価を含む報告書を提出しなければなりません。そして、ポートフォリオ管理を提供する際には、CASPは顧客に対して定期的に報告書を発行し、ポートフォリオのパフォーマンスをまとめ、適合性評価を更新しなければなりません。この規定は、ポートフォリオ管理のコンプライアンスのハードルを直接引き上げ、投資家保護を強化しました。 暗号資産投資分野では、コピー取引と量的戦略が徐々にMiCAライセンスを持つCASPの一般的なポートフォリオ管理方法となっています。これらの2つの戦略は、技術手段を通じて投資効率と潜在的なリターンを向上させ、技術的な利点を活用して資産の価値を増大させたいと考える投資家を多く引き寄せています。 コピー取引（Copy Trading）は、その名の通り、投資家が経験豊富なトレーダーの投資戦略に従って投資することを許可します。プラットフォームは透明な取引シグナルと過去の業績を提供することで、ユーザーが専門トレーダーの戦略を選んでコピーできるようにします。その核心的な特徴は、投資家と経験豊富なトレーダーを直接結びつけ、投資家がプラットフォームを通じてトレーダーのすべての操作を自動的にコピーすることで、投資のハードルを下げることです。この種のサービスは、専門知識が不足しているが他人の経験を共有したい投資家に特に適しています。 アルゴリズミックトレーディング（Algorithmic Trading）とは、数学モデルと統計手法を利用してデータ分析を行い、アルゴリズムを通じて自動的に取引決定を実行する方法です。暗号資産市場において、アルゴリズミックトレーディングはしばしばビッグデータ、機械学習、人工知能技術と組み合わせて、高頻度で自動化された投資操作を実現します。人間の取引と比較して、アルゴリズミックトレーディングは実行速度が速く、規律性が強く、瞬息万変する市場環境において「人間性に反する」客観的な反応を迅速に行うことができ、人為的な判断の偏差を減少させるため、MiCA認可のCASPが投資者に提供する重要な製品タイプとして徐々に重要性を増しています。 注目すべきは、MiCAがポートフォリオ管理の基礎資産のタイプを暗号資産の現物またはデリバティブである必要があると明示していないことです。実際の運用において、多くのプラットフォームは透明性とリスク管理の容易さから基礎資産として暗号現物を選択するかもしれませんが、デリバティブ（先物、オプションなど）を基礎資産として使用するかどうかはMiCAの規制要件で明確に区別されていません。基礎資産が暗号デリバティブに関わる場合、暗号規制（MiCAなど）と伝統的金融規制（MiFIDなど）との競合問題が発生する可能性があります。 MiCAはポートフォリオ管理のコンプライアンス要件を規定しており、特に適合性評価と投資家保護に関してMiFIDの基準を参照しています。しかし、MiFIDの規制範囲は法定通貨のデリバティブに明確に限定されていないため、一部の暗号デリバティブもMiFIDの金融商品定義に該当する可能性があるため、MiCAとMiFIDの関連要件を同時に遵守する必要があります。この二重規制はコンプライアンス上の課題をもたらす可能性があり、特に製品のコンプライアンス評価、資本要件、およびデリバティブ取引規則の面で重複または差異が存在する可能性があります。 両者の投資目標達成の手法には違いがあるものの、コンプライアンスに関する課題と機会に直面しています。以下では、厳格なコンプライアンスを持つ2つの代表的な法的管轄区域を例に挙げ、フォロートレーディングとクオンティティブ戦略に対する規制要件を探ります。 1.欧州連合(MiCA) EUにおいて、MiCAはCASPに対して統一された規制フレームワークを提供し、特に投資家の保護に重点を置いており、ポートフォリオ管理サービス提供者に対する主要な要件は次のとおりです： 適合性評価義務：提案やポートフォリオ管理を提供する前に、各顧客に対して適合性評価を行う必要があり、知識と経験、投資目標/リスク許容度、財務状況、暗号資産リスクの基本的理解をカバーしなければならない。顧客が「適合」となった場合にのみ、ポートフォリオ管理を開始することができる。顧客が情報を提供しない場合や評価が適合しない場合は、ポートフォリオ管理を開始してはならない。また、少なくとも2年ごとに顧客を再評価することが求められる。定期報告義務：少なくとも四半期ごとに顧客にポートフォリオ管理の定期報告書を提供すること（電子形式；顧客が「オンラインシステム」を持ち、その四半期にアクセス記録がある場合は「オンライン持続可能+リマインダー」メカニズムに従って履行可能）し、内容は「公平かつバランスの取れた」形でポートフォリオの活動とパフォーマンスを振り返り、適合性情報を更新する必要がある。コストと手数料の透明な開示義務：適合性フレームワークの下で「同等の商品のコストと複雑さ」を評価し、関与する全ての費用および第三者利益を明確に開示する。市場の公平性：MiCAはプラットフォームがアルゴリズムやコピー機構を利用して市場価格を操作することを禁じており、公平性と透明性を保持する必要がある。 2.アメリカ（SECとCFTC） アメリカでは、フォロートレーディングと量子戦略の規制はSECとCFTCが共同で担当しており、主に次のように表れます： 登録とコンプライアンス：フォロー取引/ミラーまたはモデル駆動の戦略は、顧客に証券に関する助言を提供することや顧客の裁量を代行することに該当する場合、《投資顧問法》（《Investment Advisers Act of 1940》）の下での投資顧問の範囲に入り、登録、信義義務、開示などのコンプライアンス義務を履行する必要があります。商品デリバティブに関連する量的/アルゴリズム取引はCEAおよびCFTCの規制フレームワークに適用され、CTA/CTP/FCMなどの身分が発生するかどうかは具体的なビジネスによります。リスクと適合性の開示：SECは「アルゴリズム/ロボアドバイザー」に対して、十分かつ誤解を招かない開示（モデル仮定、データと制限、バックテストとパフォーマンス表示、顧客の目標からの逸脱リスクなど）と信義義務の履行を強調し、検査において重点的に注目しています。反市場操縦：SECおよびCFTCは、コピーまたはアルゴリズム取引を利用して市場を操縦したり、インサイダー取引を行ったりすることを禁止しています。CFTCはCEA §6©(1)および17 CFR 180.1/180.2に基づき、操縦および詐欺的装置を禁止しています；SEC側では、Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5、§9(a)(2)などの反操縦/反インサイダーのフレームワークを提案しています。 技術革新下の法律リスク 暗号資産市場の成熟に伴い、ステーキング（Staking）はブロックチェーンネットワークの検証メカニズムの重要な要素として、主流の暗号資産プラットフォームが提供するコアサービスの一つとなっています。ステーキングは本質的に、暗号通貨の保有者がその資産をブロックチェーン上にロックし、ネットワークの運営をサポートし、そのプロセスを通じて報酬を得ることです。 多くの主要な暗号資産サービスプラットフォーム、例えばKraken、Binance、Coinbaseは、ユーザーが暗号資産をネットワークに投入してステーキング報酬を得ることができるステーキングサービスを提供しています。ステーキングは顕著な金融化の特徴を持っているため、実際にはさまざまな法域におけるコンプライアンス構築の重要な関心事となっています。例えば、Krakenは2023年に米国SECからステーキングサービスの停止命令を受けた後、ステーキング業務に対して大規模な改修を行い、ユーザーの承認プロセスを追加し、ユーザー資産の独立した保管を実施し、報酬の開示方法を標準化して、ステーキングサービスが規制要求に準拠していることを確保しました。異なる法域内では、ステーキングの規制地位には大きな差異があります。

1. ステーキングに関する法律認定の違い 異なる司法管轄区における質権業務の認定には大きな差異がある： EU：MiCAは、ステーキングサービスを保管サービスの付随サービスと認定しています。暗号資産ステーキングサービスの提供者は、顧客のために暗号資産の保管および管理サービスを提供する権限を取得し、顧客に対してステーキングサービスを提供することによって発生する暗号資産の損失について責任を負わなければなりません。米国：SECはHowey Testを基準にして、ステーキング事業をケースバイケースで評価しています。ステーキング事業が仲介によるパッケージ化、収益の約束、対価の期待などの要因を含むかどうかに重点を置き、ステーキングを「投資契約」と見なす傾向があり、関連サービスの登録が求められます。シンガポール：一般向けのステーキングサービスは通常、DPT（デジタル決済トークン）サービス提供者フレームワーク（PSA/FSMA）に該当します。顧客が海外にいるかどうかにかかわらず、サービス提供者はライセンスを取得し、厳格なAML/CFT、顧客資産の保管および開示要件を遵守しなければなりません。移行期間はなく、ライセンスを取得していない者は営業を停止しなければなりません。香港：ステーキング事業を明確に規制体系に組み入れています。ライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォーム（VATP）は、事前承認を受けて顧客にステーキングサービスを提供することができますが、保管と管理、顧客の承認と開示、リスク管理と運営要件などを含む一連の条項と条件（ステーキングT&Cs）を遵守しなければなりません。 この違いにより、クロスボーダーステーキングビジネスは設計上「最も厳しい基準を優先する」必要があり、さもなければ一部の国でコンプライアンス違反と見なされる可能性があります。
2. ステーキングコンプライアンスの核心要素 コンプライアンスリスクを低減するために、ステーキングプラットフォームは以下の3つの側面に重点を置くべきです： 顧客資産の独立保管：プラットフォームが顧客の質権資産と自己資金を混同しないようにする；破産または清算時に顧客資産が完全に返還されることを確保します。透明な報酬配分メカニズム：報酬計算方法、配分頻度、潜在的な収益変動を開示し、オンチェーンで検証可能なデータ記録を構築します。リスクの警告とユーザー教育：質権プロセス中に発生する可能性のあるネットワーク攻撃、契約の脆弱性、政策の変化などのリスクを明確にし、小売ユーザーにリスクアンケートと教育資料を提供します。 しかし、規制当局のステーキングサービスに対する厳しい態度のため、現在のライセンスを持つ暗号資産プラットフォームは、ステーキングサービスを提供する際に一般的に慎重です。多くのプラットフォームは、異なる市場のコンプライアンス要件を満たすために、ステーキングサービスの範囲を避けるか厳しく制限することを選択しています。 ケーススタディの示唆：Krakenのステーキング改正 Krakenは2023年にSECの執行を受けて、ステーキング業務を見直しました：新たにユーザー承認プロセスを追加し、ユーザーがステーキングルールを理解できるようにしました；ステーキング資産を独立した信託口座に移しました；報酬の開示を標準化し、リアルタイムの収益計算モデルを提供しました。2025年1月、Krakenはアメリカの37州と2つの準州でステーキング業務を再開することを発表しました。このケースは、ステーキングのコンプライアンス化が単なる登録にとどまらず、ビジネス構造の再構築、リスク管理システムのアップグレード、そして継続的な監督コミュニケーションを含むことを示しています。 コンプライアンスパスの核心的な考え方 変化し続けるグローバルな規制環境に直面して、暗号資産企業はコンプライアンスの道筋を策定する際に、異なる市場間でバランスを見つける必要があります。以下の三つの主要な原則は、企業が複雑なコンプライアンス体系の中で正しい方向を見つけるのに役立ちます。
3. 最も厳格な司法管轄区域の優先：アメリカとEUを起点として 企業はまず、アメリカやEUの規制要件など、世界で最も厳しい規制基準を参考にすべきです。この点はKrakenの戦略において特に顕著です。Krakenは世界的に有名なデジタル資産取引所として、EUおよびアメリカの規制要件に基づいたコンプライアンス措置を講じており、他の市場に進出する際には徐々に拡大しています。これは、Krakenが「規制アービトラージ」による潜在的な法的リスクを回避するのに役立つだけでなく、複数の市場での合法的な運営を確保しています。 厳格なコンプライアンス措置を通じて、Krakenは投資者に透明で安全な取引環境を提供し、同時に他のプラットフォームが規制要件を無視したために遭遇する規制罰則や市場禁止のリスク（例えばBinance）を回避しています。この戦略により、Krakenは複数の法的管轄区域で順調に事業を展開し、徐々にそのグローバル市場シェアを拡大しています。
4. モジュール化コンプライアンスアーキテクチャ：ビジネスごとのコンプライアンス措置を設計する 暗号資産企業のビジネスモジュール化処理は、複雑な規制要件に対応するための重要な方法です。例えば、Krakenはステーキング、取引、貸出などのビジネスを分割し、それぞれのビジネスに独立したコンプライアンス措置を設計しています。たとえば、Krakenはステーキングサービスを提供する際に、EUおよび米国の法律に準拠した金利開示およびリスク警告メカニズムを特別に設けており、顧客がリターンを享受する一方で関連するリスクを理解できるようにしています。 さらに、OKXなどのプラットフォームも同様の方法で各ビジネスラインのコンプライアンス要件を分解し、各モジュールに独立した監督フレームワークを持たせています。この方法を通じて、暗号資産企業はコンプライアンス効率を向上させるだけでなく、複雑な規制環境に柔軟に対応することができます。
5. 継続的コンプライアンスと動的調整：リアルタイムでコンプライアンスマニュアルを更新する コンプライアンス管理は一度きりのものではなく、世界の規制環境の変化に伴い、企業は定期的にコンプライアンスマニュアルを更新し、各種の操作が最新の法律に準拠していることを確保する必要があります。Krakenのこの分野での実践は参考にする価値があります。プラットフォームはコンプライアンス委員会を設立し、定期的に世界の規制をレビューし、会社の運営の各段階が現地の法律に一致していることを確認しています。 対照的に、FTXのようなケースは、動的なコンプライアンスの更新が欠如していると、企業が規制の変化に直面したときに不意を突かれ、深刻な法的および財務的な結果をもたらすことを警告しています。 コンプライアンスの道はどのように切り開かれますか？ 伝統的な金融資金が徐々に暗号市場に流入する中、多くの投資家は単に市場のホットスポットを追うだけでは満足せず、より安定して安全な投資方法を求めるようになっています。特に規制が徐々に強化される背景の中で、コンプライアンスの道筋がますます重要になっています。企業がこの新興市場で地位を確立するためには、まずその地域の法規制要件を遵守し、これらの要件に基づいて適切な投資管理モデルを選択する必要があります。 企業にとって、次の重要なポイントは適切なサービスプロバイダーとパートナーを見つけ、コンプライアンスを確保しつつ投資収益を最大化することです。もしあなたの企業が暗号資産分野に進出する意向があるなら、さまざまな規制フレームワークとコンプライアンス要件を理解することが、複雑な市場環境の中で持続的な成長を実現するのに役立ちます。

オリジナル著者：黄文景、李晨睿