2025年11月14日、シンガポール金融管理局は正式に『資本市場商品（CMP）トークン化ガイド』（GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS）を発表し、シンガポールにおけるデジタル資産の規制分野でのさらなる深化と体系化を示しました。この文書は2017年の『デジタルトークン発行ガイド』の包括的なアップグレードであり、資本市場商品トークン化活動が発行から取引、保管、清算などの全体に拡大する現実のトレンドに応えることを目的としています。シンガポールはその一貫した「技術中立、実質重視」の規制哲学により、世界の資本市場トークン化に対するこれまでで最も詳細な規制の青写真を提供しています。
シンガポールのトークン化新規「突襲」が香江に、アジア太平洋金融センターの争奪戦の煙が再び立ち上る
著者: 張鳳
一、グローバルトークン化の波に対するシンガポールの対応
2025年11月14日、シンガポール金融管理局は正式に『資本市場商品（CMP）トークン化ガイド』（GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS）を発表し、シンガポールにおけるデジタル資産の規制分野でのさらなる深化と体系化を示しました。この文書は2017年の『デジタルトークン発行ガイド』の包括的なアップグレードであり、資本市場商品トークン化活動が発行から取引、保管、清算などの全体に拡大する現実のトレンドに応えることを目的としています。シンガポールはその一貫した「技術中立、実質重視」の規制哲学により、世界の資本市場トークン化に対するこれまでで最も詳細な規制の青写真を提供しています。
二、「デジタルトークン」から「トークン化CMP」への進化
MASは《指針》の冒頭で、2017年に《デジタルトークン発行指針》を発表して以来、トークン化活動が単なる資金調達行為から「資本市場の全バリューチェーン」へと拡大したことを指摘しています。いわゆる「トークン化」とは、ソフトウェアプログラムを利用して資本市場の商品を代表するデジタルトークンを作成し、通常は分散型台帳などのプログラム可能なプラットフォーム上に展開して、所有権の記録と移転を実現することを指します。
この技術の組み合わせは顕著な機会をもたらします：CMPはデジタル表現、分割、保存、交換が可能となり、取引の効率を向上させ、金融の包括性を強化し、経済的価値を解放することが期待されます。しかし、DLT技術の適用は証券法の適用における不確実性をもたらし、技術特有のリスクを引き起こす可能性があります。MASは、原「デジタルトークン発行ガイドライン」を「資本市場製品トークン化ガイドライン」に更新する必要があると考えており、証券法およびその他の関連立法が次の2つの側面に対してどのように適用されるかを明確にする必要があります：トークン化されたCMPの発行と販売；トークン化されたCMPに関連する実体活動。
《指針》 の核心的な原則は「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」です。MAS は、トークン化されたCMPと非トークン化されたCMPは経済的実質において本質的に異ならないと明確に指摘しており、違いは表現形式（例えば、DLTネットワーク上のデジタルトークンと、実物証書または中央集権的システム内の電子記録）にあるだけです。したがって、規制の重点はデジタルトークンの経済的実質を検討することであり、その技術的形式ではありません。
「資本市場商品」とは何か？「証券および先物法」第2(1)条に基づき、CMPには証券（株式、債券、商業信託単位を含む）、集合投資計画単位、デリバティブ契約、レバレッジ外貨取引に使用されるスポット外貨契約などが含まれます。MASは「ガイドライン」において、デジタルトークンがCMPを構成するかどうかを判断する際には、その特性、意図、構造、およびそのトークンに付随するまたはその源から生じる「権利束」を総合的に考慮すべきであると強調しています。
CMPとは何か、非CMPとは何か？《指引》附録1では、17のケースを通じて、デジタルトークンがどのような場合に株式、債券、CISユニット、デリバティブ契約などのCMPを構成し、またどのような場合にCMPを構成しないのかが詳細に説明されています。例えば：
ケース1：会社の所有権を代表するトークンAは株式を構成し、目論見書の要件を遵守する必要があります。
ケース2：実体ローン権利のトークンBは債券を構成し、発行プラットフォームは資本市場サービスライセンスを保持する必要があります。
ケース 6 & 7：Token G および Token H は、FinTech スタートアップ企業の株式や金などのバスケット資産に対する権利を表し、目論見書の要件と CIS の認可/承認要件を同時に満たす必要があります。
ケース10：支払いプラットフォームの計算リソースレンタルのみに使用されるトークンKはCMPを構成しません。
ケース 14：実際の権利がなく、純粋にエンターテインメント性のある「ミームトークン」Token O は CMP を構成しない。
MASは、「ユーティリティトークン」、「証券トークン」、「ネイティブ/ノンネイティブトークン」などのラベルを意図的に避けていることを強調しています。これは、業界がラベルによって規制のアービトラージや誤解を生じることを防ぐためです。
四、発行と販売の全チェーン合規パス
目論見書と免除の状況。証券、証券派生商品契約、またはCIS単位を構成するトークン化CMPの公開発行は、《証券および先物法》第13部の規定に従って目論見書を作成し、登録しなければなりません。ただし、《ガイドライン》では以下の免除状況も明確に示されています：
小額発行（12ヶ月以内に500万シンガポールドルを超えない）；
プライベートオファリング（12ヶ月以内に50人を超えない）;
機関投資家のみ対象です；
適格投資家向け（特定の条件を満たす必要があります）。
情報開示は「トークン化特性リスク」に焦点を当てています。「ガイドライン」では、トークン化された CMP の目論見書は、投資家およびその専門家が合理的に必要とする情報、特にトークン化特性に関連する情報を開示する必要があると要求しています。MAS は「ガイドライン」において、以下のいくつかの開示内容を列挙しています：
トークン化の特性：基盤となるDLT技術の種類、スマートコントラクトのガバナンス、トークンの発行/移転/償還/消却プロセス、重要な仲介者の役割など。
権利と義務：トークンに付随する権利（合法的または利益所有権を代表するかどうか）、所有権の記録方法（オンチェーン/オフチェーン）、発行者がオンチェーンの記録を変更または上書きする権利など。
カストディアレンジメント:トークンのカストディ方法(セルフカストディ、発行者カストディ、サードパーティカストディ)、秘密鍵管理プロセス、原資産のカストディアレンジメント(存在する場合)などが含まれます。
リスク開示：技術的およびネットワークセキュリティリスク（スマートコントラクトの脆弱性、ネットワーク攻撃、フォークなど）、オペレーショナルリスク（第三者サービスプロバイダーの失敗など）、法的および規制リスク（財産法の下でのトークンの法的地位の不確実性など）、保管リスク（秘密鍵の喪失など）、流動性リスクなど。
流通保証：複雑な製品フレームワークは同様に適用されます。トークン化されたCMPは、非トークン化されたCMPと同様に、同じ複雑な製品フレームワークに適用され、必ず「複雑」または「非複雑」製品として分類される必要があります。トークン化されたCMPが複雑かどうかは、トークン化の形式ではなく、製品自体の特性に依存します。たとえば、トークン化された株式は通常、非複雑な製品として分類されます。
ライセンス要件。《ガイドライン》では、トークン化CMPに関連する活動を行う実体は、以下のライセンスを保有する必要がある可能性があることを明確にしています。
一次市場プラットフォーム運営者。規制された活動を行う可能性があり、資本市場サービスライセンスを保持する必要があります。
取引プラットフォームの運営者。プラットフォームの取引が証券、デリバティブ契約、またはCIS単位のトークンを構成する場合、「組織化市場」を構成する可能性があり、認可取引所または認可市場運営者としての承認を得る必要があります。
カストディサービス提供者。顧客のトークンに「コントロール」（プライベートキーまたはその分割をコントロールすることを含む）がある場合、カストディサービスを提供するための資本市場サービスライセンスを保持する必要がある可能性があります。
ファイナンシャルアドバイザー。トークン化された CMP に関する財務コンサルティングサービスを提供する実体は、ファイナンシャルアドバイザーのライセンスを保持するか、免除されたファイナンシャルアドバイザーになる必要があります。
マネーロンダリング防止とテロ資金供与防止。MASは、トークン化されたCMP関連活動に従事する特定の人員が、関連するMAS通知のAML/CFT要件を遵守しなければならないことを強調しています。
ML/TFリスクを認識、評価し、理解する；
顧客のデューデリジェンス、取引モニタリング、スクリーニング、疑わしい取引報告および記録保持に関連する政策、手続きおよび管理措置を策定し、実施する；
高リスクの状況に対して強化措置を講じる；
トークン化されたCMPの価値移転の要件を遵守する。
さらに、すべての関係者は、《腐敗、麻薬取引及びその他の重大犯罪（収益没収）法》に基づく疑わしい取引報告義務、および《テロリズム（資金調達の防止）法》および国連制裁規則に基づく禁止令を遵守しなければなりません。
六、国境を越えた適用と規制サンドボックス
越境適用。《ガイドライン》では、新加坡以外で発行または活動の一部が行われる場合でも、新加坡に「実質的かつ合理的に予見できる影響」がある限り、《証券および先物法》は依然として域外適用の効力を持つ可能性があることを明確にしています。
規制サンドボックス。MASは、革新的な方法で技術を活用して規制対象の活動を行う企業に「フィンテック規制サンドボックス」への申請を奨励しています。MASは、サンドボックス期間中に特定の法律および規制要件を緩和し、革新に対するテストスペースを提供します。しかし、MASは、トークン化されたCMPの発行自体は通常サンドボックスの範囲外であることも明確に述べています。
七、シンガポール、アメリカ、香港の規制の道筋
アメリカのSECの規制哲学との比較。アメリカのSECは、トークンが「投資契約」を構成し、したがって証券に該当するかどうかを判断するために、長い間「ハウイーテスト」に依存してきました。SECの議長ゲイリー・ゲンスラーは、「ほとんどのトークン」は証券法の管轄下にあるべきだと繰り返し強調していますが、彼の最新の発言では、投資契約は終了する可能性があり、トークン資産の法的性質が変わる可能性があることが明らかにされました。
シンガポールのMASの「ガイドライン」は、より構造化された分析フレームワークと豊富なケーススタディを提供しており、その「技術中立性」と「実質が形式に優先する」という原則は、アメリカの「ハウイーテスト」と精神的に共通していますが、実行可能性と予見性においては後者を大きく上回っています。MASはケース17で明確に述べており、「ハウイーテストによる処理結果は、トークンがSFAの下でCMPであるかどうかの判断基準ではない」としており、その独立した法的適用の立場を強調しています。
香港の規制フレームワークとの対照。香港証券先物委員会は2018年以来、一連の声明、通達および「仮想資産取引プラットフォーム運営者に適用されるガイドライン」を通じて、仮想資産の規制フレームワークを徐々に構築してきました。2023年、香港はトークン化された証券およびトークン化された証券監視承認ファンドに関するガイドラインを発表し、特定の条件下でのトークン化発行を許可しました。2024年から2025年にかけて、香港はさらにトークン化資産サンドボックスを展開し、デジタル資産政策声明を発表して、政府債券のトークン化発行の常態化の方向性を確立しました。
しかし、シンガポールの「ガイドライン」と比較して、香港の枠組みは：
範囲が比較的狭く、「証券型トークン」と「非証券型トークン」の二分に焦点を当てており、「資本市場商品」を包括的にカバーするものではありません。
ケーススタディは限られており、シンガポールのような詳細なケースライブラリはまだ提供されていないため、業界は具体的な操作において依然として不確実性に直面しています。
全体のチェーンカバレッジが不十分であり、トークン化されたCMPの二次市場取引、保管、決済などの段階における規制の詳細はまだ明確にされていない。
シンガポールの「ガイドライン」の発表は、間違いなく香港に政策競争の圧力をもたらしました。香港がグローバルなフィンテックセンターとしての地位を確固たるものにしたいのであれば、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなどを含むより広範なCMPをカバーする対等な包括的枠組みを早急に策定する必要があるかもしれません。
明確なコンプライアンスの道筋を示し、規制の不確実性を低減します。「ガイドライン」は「技術中立」の原則と多数のケーススタディを通じて、業界に明確なコンプライアンスのナビゲーションを提供します。発行者と仲介機関は、「ガイドライン」に基づいて自社のビジネスが規制対象活動に該当するかどうか、また満たすべき開示、ライセンス、行動要件を判断することができます。
「形式より実質を重視する」ことを強調し、規制のアービトラージを防ぐ。MASは、注目すべきはトークンの「経済的実質」であり、技術的形式や市場のラベルではないと明言している。これにより、技術的な包装を通じて規制を回避する行為を効果的に防ぎ、市場の公正な競争を確保している。
革新とリスク管理の両立を促進する。規制サンドボックスメカニズムと継続的な政策更新を通じて、MASは革新のためのスペースを確保しつつ、技術的リスク、オペレーショナルリスク、法的リスク、カストディリスクの包括的な管理を強調した。
九、シンガポールのガイドラインが香江の水面を波立たせる
シンガポールの「資本市場製品トークン化ガイド」の発表は、責任あるデジタル資産エコシステムの構築における重要なステップです。この文書は、その包括性、明確性、先見性により、世界の資本市場トークン化に新しい規制基準を設定しました。
シンガポールの積極的な取り組みに対して、香港は「春江水暖」の前の「春寒料峭」を感じているのでしょうか？アジアの別の国際金融センターとして、香港は仮想資産の規制において良好なスタートを切っていますが、トークン化された伝統的金融商品に関しては、深さと広さにおいて依然として遅れをとっています。香港がシンガポールの経験を参考にし、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなどすべてのカテゴリーをカバーする包括的なフレームワークを早急に策定し、同様に詳細なケースガイダンスを提供することができれば、トークン化という未来の金融競争の高地において、シンガポールと良性の相互作用を形成する双子都市の構図が期待できるでしょう。さもなければ、香江の水は「吹皱」にとどまることはないかもしれません。