10種類の評価方法から見ると、ETHはいくらの価値があるのでしょうか？

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ETHの適正価格はどれくらいですか？

この問題に対して、市場はいくつかの評価モデルを示しています。ビットコインのように既にメジャーな資産として存在するものとは異なり、イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして、合理的で公認された評価システムをまとめることができるはずですが、Web3業界は今のところこの件について合意に達していないようです。

最近 Hashed が発表したウェブサイトでは、市場での評価が高い可能性のある 10 種類の評価モデルが示されています。10 種類のモデルのうち、8 種類の計算結果はイーサリアムが過小評価されていることを示しており、加重平均価格は 4700 ドルを超えています。

では、この歴史的な最高値に近いこの合理的な価格はどのように算出されたのですか？

TVLからステーキング、そして収入へ

Hashedが列挙した10種類のモデルは、信頼性に基づいて低、中、高の3つのカテゴリに分類されています。まず、低信頼性の評価モデルから始めましょう。

TVLマルチプライヤー

このモデルは、イーサリアムの評価はその上のDeFi TVLのある倍数であるべきだと考え、市場価値を単にTVLに結びつけています。Hashedは2020年から2023年の市場価値とTVL比率の平均値（私の個人的な理解ではDeFi Summerの始まりからバブルがそれほど深刻でない時期まで）7倍を採用し、現在のイーサリアムのDeFi TVLに7を掛けて供給量で割ることで、得られた価格は4128.9ドルで、現在の価格に対して36.5％の上昇余地があります。

このようにDeFiのTVLのみを考慮し、複雑な重畳によって実際のTVLを正確に導き出すことができない粗い計算方法は、確かに低い信頼性に値します。

ステーキングによる希少性プレミアム

このモデルは、質権により市場で流通しないイーサリアムがイーサリアムの「希少性」を高めることを考慮しています。現在のイーサリアムの価格に総供給量と流通量の比率の平方根を掛け合わせ、すなわち Price × √(Supply ÷ Liquid) を計算すると、得られる価格は3528.2で、現在の価格に対して16.6%の上昇余地があります。

このモデルはHashed自身が開発したもので、開放計算は極端な状況を弱めるためのものです。しかし、このアルゴリズムに従えば、ETHは永遠に過小評価されることになります。単純にステーキングによる「希少性」の妥当性やLSTによって解放されたステーキングのイーサリアムの追加流動性などの問題を考慮しても、同様に非常に粗雑です。

メインネット + L2 TVL 倍数

第一の評価モデルに似ていますが、このモデルはすべてのL2のTVLに加え、L2がイーサリアムに与える消費に2倍の重みを付けています。計算方法は(TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supplyであり、得られる価格は4732.5で、現在の価格に対して56.6%の上昇余地があります。

6という数字については説明がありませんが、おそらく歴史データから導き出された倍率です。L2を考慮に入れたとしても、この評価方法は依然としてTVLデータを単純に参考にしたものであり、最初の方法よりも良くはなっていません。

「約束」プレミアム

この方法は第二のモデルに似ていますが、DeFiプロトコルにロックされたイーサリアムが追加されています。このモデルの乗数は、ステーキングおよびDeFiプロトコルにロックされているETHの総量をETHの総供給量で割った数字を使用して、「長期保有の信念とより低い流動性供給」によるプレミアムのパーセンテージを表しています。このパーセンテージに1を加え、「コミットメント」資産の流動資産に対する価値プレミアム指数1.5を掛けることで、このモデルにおける合理的なETH価格を最終的に導き出します。公式は次のとおりです：Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier、得られた価格は5097.8ドルで、現在の価格に対して69.1%の上昇余地があります。

Hashedは、このモデルがL1トークンは株式ではなく通貨と見なされるべきという概念に触発されていることを示していますが、それでも適正価格が常に現価を上回るという問題に直面しています。

上記の4つの低信頼性の評価方法の最大の問題は、考慮される単一の次元の合理性が欠けていることです。例えば、TVLデータは高ければ良いというわけではなく、より低いTVLでより良い流動性を提供できるのであれば、それはむしろ進歩です。また、流通に参加しないイーサリアムを希少性または忠誠心の指標と見なしてプレミアムを生じさせることは、価格が実際に期待された価格に達した後の評価の問題を説明することができないようです。

4つの低信頼性の評価方法について話した後、次は5つの中程度の信頼性の方法を見てみましょう。

時価総額/TVL公正価値

このモデルは本質的に平均回帰モデルであり、計算方法は時価総額とTVL比率の歴史的平均水準を6倍と認定し、これを超えれば過大評価、足りなければ過小評価とします。公式はPrice × (6 ÷ Current Ratio)であり、得られた価格は3541.1ドルで、現在の価格に対して17.3%の上昇余地があります。

この計算方法は表面的にはTVLデータを参考にしていますが、実際には歴史的な法則を参考にし、比較的保守的な方法で評価されています。確かに単純にTVLを参考にするよりも合理的に見えます。

メトカーフの法則

メトカーフの法則は、ネットワークの価値とネットワーク技術の発展に関する法則で、1993年にジョージ・ギルダーによって提唱されましたが、コンピュータネットワークの先駆者であり、3Com社の創設者であるロバート・メトカーフの姓にちなんで名付けられました。これは、ネットワークの価値はそのネットワーク内のノード数の二乗に等しく、またそのネットワークの価値は接続されたユーザー数の二乗に比例するという内容です。

Hashedは、このモデルが学術研究者（Alabi 2017、Peterson 2018）によってビットコインとイーサリアムに対して実証的に検証されたことを示しています。ここでは、ネットワーク活動の代理指標としてTVLを使用します。計算式は2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supplyで、得られた価格は9957.6ドルで、現在の価格に対して231.6%の上昇余地があります。

これは比較的専門的なモデルで、Hashedによって強い歴史的関連性を持つ学術的検証モデルとしてマークされていますが、TVLのみを唯一の考慮事項とするのは偏った見方に見えます。

キャッシュフロー割引法

この評価モデルは、イーサリアムを企業として捉える最も進んだ評価方法であり、イーサリアムのステーキング報酬を収入と見なし、キャッシュフロー割引法を用いて現在の価値を計算します。Hashedが示す計算式は、Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03) であり、ここで10%は割引率、3%は永続的成長率です。この式は明らかに問題があり、実際には、nが無限大に近づくときの計算結果は、Price × APR × (1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n) であるべきです。

即時に使用するHashedが提示した公式でもこの結果は計算できず、2.6%の年利で計算した場合、実際に得られる合理的な価格は現在の価格の約37%となります。

株価売上高倍率で評価

イーサリアムでは、時価総額倍率は時価総額と年間取引手数料収入の比率を指します。手数料は最終的に検証者に流れるため、ネットワークにはPERの概念は存在しません。Token Terminalはこの方法を用いて評価を行っており、25倍は成長型テクノロジー株の評価水準であり、Hashedはこれを「L1プロトコル評価の業界標準」と呼んでいます。このモデルの計算式はAnnual_Fees × 25 ÷ Supplyであり、得られた価格は1285.7ドルで、現在の価格から57.5%の下落余地があります。

上記の2つの例から明らかなように、従来の評価方法を使用した場合、イーサリアムの価格は著しく過大評価されていますが、明らかにイーサリアムは単なるアプリケーションではなく、このような評価方法を採用することは、筆者の見解では、根本的な論理においても誤りであると言えます。

オンチェーン総資産評価

この評価モデルは、一見すると全く理にかなっていないように見えますが、考えてみると少し理にかなっているモデルです。その核心的な考え方は、イーサリアムがネットワークの安全性を保証するためには、その時価総額がネットワーク上で決済される資産の価値に一致するべきだということです。したがって、このモデルの計算方法は非常にシンプルで、イーサリアム上の全ての資産、安定コイン、ERC-20トークン、NFTなどの価値の合計をイーサリアムの総供給量で割るというものです。得られた結果は4923.5ドルで、現在の価格より62.9%の上昇余地があります。

これは今までで最も計算が簡単な評価モデルであり、その核心となる仮定はどこかおかしいような感じを与えますが、どこがおかしいのかは言い表せない感覚です。

収益型債券モデル

すべての評価モデルの中で唯一の高い信頼性を持つ評価モデルで、Hashed はこのモデルが暗号通貨を代替資産クラスとして評価するTradFiアナリストに好まれていると述べています。これは、イーサリアムを収益型債券として評価することに基づいています。計算方法は、イーサリアムの年収をステーキング利回りで割って総時価総額を計算します。公式は Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply で、得られた結果は 1941.5ドルで、現在の価格から36.7%の下落余地があります。

唯一の、金融分野で広く採用されているため、高い信頼性を持つ評価モデルと見なされ、伝統的な評価方法でイーサリアムの価格を「過小評価」するもう一つの例となったかもしれません。したがって、これはイーサリアムが証券ではないという良い証拠になる可能性があります。

パブリックチェーンの評価には、さまざまな要因を考慮する必要があるかもしれません。

パブリックチェーントークンの評価システムは、さまざまな要因を考慮する必要がありますが、Hashedは上記の10種類の方法を信頼性に基づいて加重平均し、その結果は約4766ドルとなりました。ただし、キャッシュフロー割引法の計算に誤りがある可能性があるため、実際の結果はこの数字よりも若干低くなる可能性があります。

もし筆者がイーサリアムの評価を行うなら、私のアルゴリズムの核心は供給と需要にあるかもしれません。なぜなら、イーサリアムは実際の用途がある「通貨」であり、Gas 料金の支払い、NFT の購入、LP の構築などに ETH が必要だからです。そのため、ネットワークの活動の活発さに基づいて、一定期間内の ETH の供給と需要の関係を測定するためのパラメータを計算し、さらにイーサリアム上で実際に取引を実行するコストと組み合わせて、歴史的に類似したパラメータに基づく価格と比較することで、公正な価格を導き出すことができるでしょう。

しかし、この方法に基づくと、イーサリアムのアクティビティの成長がコストの低下に追いつかなければ、ETHの価格は上昇しない理由がある。実際、過去2年間、イーサリアムのアクティビティは2021年の牛市と比べて時にはそれを上回ることもあったが、コストの低下によりイーサリアムに対する需要は高くなく、結果としてイーサリアムの実際の供給が需要を上回っている。

しかし、この歴史との比較による評価方法で唯一考慮に入れられないのは、イーサリアムの想像力です。おそらく、イーサリアム上でDeFiの隆盛が再現される時点では、「市場の夢の率」を乗じる必要があるでしょう。