UNI代币経済モデルに歴史的な変革が訪れる。純粋なガバナンストークンからデフレ型収益資産への転換

Uniswap創始者Hayden Adamsは12月18日にUNIficationガバナンス提案を提出し、北京時間12月20日11:30から最終投票を開始します。提案が承認されれば、1億枚のUNIを一括で焼却（流通量の16%）し、v2/v3の手数料スイッチ機能を有効化し、プロトコル収益を永久的にUNI買い戻し・焼却に充てることになります。

私たちの詳細な調査に基づき、本提案はUNIが「無キャッシュフローのガバナンストークン」から「プロトコル収益駆動のデフレ資産」へと根本的に変わることを示すものです。多次元の感度分析モデルを構築し、計算結果は以下の通りです：基準シナリオ（年取引高1兆ドル、UNI平均価格10ドル）では、年間焼却量は約4500万〜5000万UNI、純粋なデフレ効果は約2500万〜3000万UNI/年となります。提案が成功すれば、UNIは「純粋なガバナンスツール」から「価値の担い手」へと進化し、中長期的な投資価値が大きく向上します。

投資判断の核心：買い推奨、目標価格15〜20ドル。短期は12月20〜25日の投票結果に注目、中期はキャッシュフローによる評価再見積もり、長期はデフレモデルによる評価上昇の可能性を期待します。主なリスクは、ガバナンス投票未通過、大規模なLP撤退、規制方針の変化などです。

一、UNIトークンのデフレメカニズムの歴史的変遷比較分析

1.1 歴史的なデフレメカニズムの欠如と現状

UNIトークンは2020年9月のリリース以来、体系的なデフレメカニズムを欠いており、DeFiのリーディングプロジェクトの中でも特に異例です。詳細な調査によると、UNIはこれまで一度も体系的なトークン焼却を実施しておらず、2024年2月に基金会のガバナンス責任者Erin Koenが提案したアップグレード提案で、ステーキングや委任トークンの報酬を促進する案が出されたことがあるだけです。この提案により、UNIは約7ドルから65%以上急騰し、12ドルを突破しましたが、その時点の提案には具体的な焼却メカニズムは含まれていませんでした。

ガバナンス参加度の観点から見ると、経済的インセンティブの乏しいガバナンスモデルは参加率の低下を招いています。2024年2月1日時点で、流通しているUNIのうち投票に使われたのは10%未満であり、上位30人の代表のうち14人は過去10件の提案に投票したことがありません。この「純ガバナンストークン」としての位置付けは、UNIが長期にわたりプロトコルが創出する巨大な価値を取り込めない原因となっています。

また、手数料スイッチの議論はUniswapコミュニティ内で長年続いています。Uniswap V3は2021年5月にリリースされましたが、「手数料スイッチ」は未だ有効化されていません。過去2年の間に7回提案されましたが、さまざまな理由でいずれも通過していません。最も大きな障壁は、a16zなど主要なトークン保有者の反対です。彼らは約5500万UNIを保有し、投票結果に決定的な影響を与えています。

1.2 手数料スイッチ提案の歴史的挫折

a16zの反対が提案失敗の最大の要因です。2022年12月の第3次提案では、ETH-USDTやDAI-ETHなどのプールで1/10の手数料を有効化するオンチェーン投票が準備された際、a16zは明確に反対票を投じ、1500万UNIの票権を行使しました。結果、支持率は45%にとどまり、法定投票人数に達しなかったため、提案は否決されました。

a16zの反対は主に法的コンプライアンスリスクに基づいています。彼らは、手数料スイッチを有効化すると、UNIが証券に分類される可能性があると考えています。米国の著名なHoweyテスト基準によれば、「他者の努力から利益を得る合理的な期待」がある場合、その資産は証券とみなされる可能性があります。また、税務上の問題も複雑です。手数料がプロトコルに流入すると、米国国税庁（IRS）はDAOに法人税を課す可能性があり、概算で1,000万ドルに上ると見積もられています。

2023年5月から8月にかけて、複数の手数料関連提案が次々と失敗しています。2023年5月と6月にはGFX Labsが連続して2つの提案を出しましたが、6月の提案は54%の支持を得たものの、a16zの反対票1,500万票の影響で、法定投票人数不足により再び否決されました。最も劇的だったのは、2024年5月から8月にかけての提案で、提案者はワイオミング州のDUNA（Decentralized Unincorporated Nonprofit Association）を設立し、法的リスクを回避しようとしました。投票は8月18日に予定されていましたが、「未命名の利害関係者からの新たな問題」が原因で無期限延期となり、外部からはこの「未命名の利害関係者」がa16zと見られています。

1.3 他のDEXプロジェクトのデフレメカニズムとの比較

UNIfication提案の革新性を理解するために、主要な他のDEXプロジェクトのトークン経済モデルと比較分析を行いました。

SushiSwapは比較的整ったデフレメカニズムを持ちます。SushiSwapは0%インフレモデルを採用し、最大供給量に達した後は新たな発行を行いません。手数料の一部（通常0.05%）を流動性提供者への報酬とトークンの買い戻し・焼却に充てる仕組みです。2022年12月にシェフJeremy Greyが提案し、コミュニティの承認を得ました。これは、年々SUSHIの供給量を減少させることを目的としています。

Curveは減少型インフレモデルを採用しています。CRVの総供給上限は約30.3億枚で、年ごとにインフレ率が約16%ずつ減少します。2020年の2.74億枚/年から始まり、年次のトークン排出量を削減することでデフレ効果を実現しています。CRV保有者は、Curveプロトコルから生み出される価値の一部を享受し、供給量が時間とともに減少するデフレメカニズムを持ちます。

PancakeSwapは複合的なデフレメカニズムを持ちます。CAKEトークンには硬い上限は設定されていませんが、各ブロックでの発行量を減少させる仕組みや、宝くじ購入時に20%を焼却するなどの焼却メカニズムを導入しています。

比較すると、UNIは主要競合に比べてデフレメカニズムの設計が遅れており、これが長期的な評価の低迷の一因となっています。UNIfication提案の登場は、Uniswapがより成熟したトークン経済モデルへの転換を始めたことを示しています。

二、UNIfication提案の核心内容と技術的詳細

2.1 1億枚のUNI一括焼却の実行メカニズム

1億枚のUNIを一括焼却することは、提案の最も注目すべき施策です。この焼却量は「追跡的補償」として設計されており、手数料スイッチを起動した場合に焼却されると想定されるおおよその数量を示しています。現在のUNI価格で計算すると、約6.63億〜8.42億ドルの価値に相当し、流通供給量の16%にあたります。

焼却の実行は比較的シンプルです。提案が承認されれば、2日のロック期間を経て、Uniswap Labsが直接国庫から1億枚のUNIを焼却します。これはスマートコントラクトを通じて自動的に実行され、焼却されたトークンは取り戻せない「ブラックホール」アドレスに送付され、不可逆性を確保します。

トークン供給構造を見ると、UNIの総供給量は10億枚で、そのうちコミュニティが60%（6億枚）、チームと将来の従業員が21.51%（2.151億枚）、投資家が17.8%（1.78億枚）、アドバイザーが0.69%（690万枚）を保有しています。1億枚の焼却後、総供給量は9億枚に減少し、流通供給量は約6.25億枚から5.25億枚に縮小します。

2.2 v2とv3の手数料スイッチの技術的実現

手数料スイッチの有効化により、Uniswapの収益分配構造は根本的に変わります。現在、Uniswapの取引手数料は0.3%で、すべての手数料は流動性提供者に比例配分されています。スイッチ有効化後は、この構造が大きく変わります。

v2では、LPへの配分は0.25%、プロトコルが0.05%を受け取る形に調整されます。これにより、LPの収益は約16.7%減少します（0.3%から0.25%へ）。v3はより複雑で柔軟な設計で、異なる手数料率プールごとに異なる割合でプロトコル手数料を設定します。0.01%や0.05%のプールでは、プロトコル手数料はLP手数料の1/4（25%）に設定され、0.30%や1.00%のプールでは1/6（約17%）となります。

Unichainの手数料も焼却資金源として取り込まれます。UnichainはEthereumの第2層ソリューションとして、これまでに750万ドルの年次手数料を生み出しています。提案によると、Unichainの手数料はL1データコストとOptimismへの15%の手数料を差し引いた後、すべてUNI焼却に充てられます。

手数料スイッチは段階的に導入され、エコシステムへの衝撃を抑える狙いです。まずEthereumメインネットのv2プールとLP手数料の80〜95%を占める選定されたv3プールで開始し、その後L2ネットワークや他のL1、v4、UniswapXへと拡大します。この漸進的展開により、流動性の変化を監視しながら適宜調整します。

2.3 PFDA（Protocol Fee Discount Auction）とアグリゲータ連携機能

LPの収益圧迫を緩和するため、提案ではPFDA（Protocol Fee Discount Auction）を導入します。これは、取引者がUNIを用いて手数料割引を競売で獲得できる仕組みです。成功したユーザーは一定期間、プロトコル手数料無料で取引でき、その支払ったUNIは直接焼却されます。

この仕組みの核心はMEV（最大抽出価値）の内部化です。オークションを通じて、従来はMEV検索者や検証者に支払われていた価値を、プロトコルが捕捉し、UNIの焼却に充てる仕組みです。初期の分析によると、LPにとっては、1万ドルの取引ごとに0.06〜0.26ドルの追加リターンが得られる可能性があります。

また、Uniswap v4の拡張機能であるアグリゲータ連携（Hooks）は、外部プロトコルから流動性を集約し、これらの外部インターフェースから手数料を徴収し、UNI焼却に参加させる仕組みです。v4 Hookプールの経済的インセンティブを提供することで、アグリゲータの採用を促進します。

Hooksは、Uniswap v4に導入されたプログラマブルなスマートコントラクトプラグインで、流動性プールの動作をカスタマイズ可能にします。各プールに付加できる外部スマートコントラクトで、特定の操作ポイントで介入・修正を行えます。この柔軟性により、アグリゲータは革新的な方法でUniswapと連携し、新たな価値獲得の機会を創出します。

2.4 組織構造の統合と成長予算

Uniswap Labsと基金会の統合は、提案の重要な組織変革です。提案によると、Uniswap基金会はUniswap Labsに吸収合併され、すべてのコアチームは統一された体制の下で運営され、創始者Hayden Adamsや基金会長Devin Walshを含む5人の理事会がガバナンス運営を監督します。

この統合の主な目的は、インセンティブの一元化と利益相反の解消です。統合後、Uniswap Labsは、これまで収益の一部を得ていたインターフェース、ウォレット、APIの収益を停止します。これらの利用料はゼロに設定され、すべての価値はプロトコルとトークン保有者に還元されます。

また、毎年2000万UNIの成長予算をエコシステムの発展に充てます。この予算は四半期ごとに配分され、プロトコルの開発、エコシステム構築者、イノベーションプロジェクトの資金に充てられます。これにより、継続的な発展を確保しつつ、限定的なトークン放出で過度なインフレを防ぎます。

三、多次元の感度分析による年間焼却量の推定

3.1 基本仮定とモデル構築

UNIfication提案の長期的な影響を正確に評価するため、多次元の感度分析モデルを構築し、取引量、トークン価格、手数料率などの主要変数を総合的に考慮しました。Uniswapの2025年実運用データを基に、以下の基本仮定を設定しました。

取引量仮定：The Blockのデータによると、2025年前10ヶ月の月平均手数料収入は約9300万ドルで、年次手数料収入は9.85億ドル超です。市場サイクルの影響を考慮し、3つのシナリオを設定：保守的（年取引高8兆ドル）、基準（1兆ドル）、楽観的（1.2兆ドル）。

UNI価格仮定：現在の市場価格と過去の変動範囲を踏まえ、3つの価格シナリオを設定：悲観（8ドル）、中立（10ドル）、楽観（12ドル）。

手数料率仮定：提案の設計に基づき、v2プールのプロトコル手数料は0.05%、v3プールのLP手数料の1/4〜1/6（0.0025%〜0.0167%）とします。プールの分布を考慮し、平均手数料率は0.05%と仮定。

Unichain収入仮定：既知のデータによると、Unichainの年次手数料は約750万ドルです。成長潜力を考慮し、総プロトコル収入の5〜15%を占めると仮定。

3.2 年間焼却量の詳細計算

上記仮定に基づき、詳細な年間焼却量を計算しました。

基準シナリオ（年取引高1兆ドル、UNI平均価格10ドル）：

• v2とv3のプロトコル収入：1兆ドル×0.05% = 5億ドル

• Unichainの手数料収入（10%と仮定）：5億ドル×10% = 5000万ドル

• 合計焼却資金：5.5億ドル

• 年間焼却UNI数：5.5億ドル÷10ドル = 5500万枚

• 年度成長予算2000万枚を差し引き、純デフレ：3500万枚

感度分析のマトリクス：

さまざまなシナリオで、年間純デフレ率は3.2%〜11.9%の範囲となり、中位は約6.7%。これはビットコインの2%、イーサリアムの約0.5%を大きく上回る強力なデフレ効果を示しています。

3.3 市場サイクル別のシナリオ分析

暗号資産市場の周期性を考慮し、異なる市場環境下での焼却量の変動を分析しました。

ブル市場（2026〜2027年予想）：

• 年取引高：1.5〜2兆ドル（2025年比50〜100%増）

• UNI平均価格：15〜20ドル（評価再見積もり＋デフレ効果）

• 年焼却量：6000万〜8000万枚

• 純デフレ率：10〜15%

ブル市場では、取引量の大幅増とトークン価格の上昇により、焼却量が増加します。特にDeFi市場の成熟と機関投資家の参入により、Uniswapの市場シェアはさらに拡大する見込みです。

ベア市場（2025〜2026年）：

• 年取引高：6000〜8000億ドル（ピーク時比20〜40%減）

• UNI平均価格：6〜8ドル（市場全体の低迷）

• 年焼却量：3000万〜4000万枚

• 純デフレ率：5〜7%

たとえベア市場でも、デフレメカニズムの存在により、UNIは正の純デフレ率を維持します。これは従来のインフレ型トークンと対照的で、保有者に追加的な価値支援を提供します。

レンジ相場（通常状態）：

• 年取引高：1兆〜1.2兆ドル（平均値付近で変動）

• UNI平均価格：8〜12ドル（基本的な価値を反映）

• 年焼却量：4500万〜6000万枚

• 純デフレ率：7〜9%

レンジ相場は最も起こりやすい通常シナリオであり、この環境下でUniswapは新たな評価体系を段階的に構築します。

3.4 主要変数の影響分析

感度分析により、以下の主要変数が年間焼却量に最も大きな影響を与えることが判明しました。

取引量の影響：取引量が10%増加するごとに、年間焼却量は約500万〜600万枚増加します。これは、UNIの価値がプロトコルの利用量に直接連動していることを示し、「使えば使うほど焼却される」設計思想と一致します。

UNI価格の影響：価格が1ドル上昇すると、同じ焼却資金であっても年間焼却量は約500万枚減少します。ただし、価格上昇は通常取引量の増加と伴うため、両者は正の相関関係にあります。

プロトコル手数料の影響：提案によると、手数料率は1/6〜1/4の範囲で調整可能です。手数料が1ポイント上昇するごとに、年間焼却量は約1000万枚増加します。これにより、市場状況に応じた焼却の調整が柔軟に行えます。

Unichainの成長の影響：現状、Unichainの寄与は比較的小さいですが、エコシステムの成熟に伴い、今後3〜5年で総焼却資金の15〜25%を占めると予測され、デフレ効果を大きく高める可能性があります。

四、コミュニティのフィードバックと投票展望分析

4.1 スナップショット投票結果とオンチェーン投票の予測

UNIfication提案は、スナップショット投票で圧倒的な支持を得ています。The Blockの報道によると、提案はSnapshotの一時投票で6300万UNI以上の支持を獲得し、反対はほぼゼロです。この結果は、コミュニティが提案を高く評価していることを示し、正式なオンチェーン投票の良い土台となっています。

投票は北京時間12月20日11:30に開始され、12月25日に終了します。投票期間はわずか5日です。Uniswapのガバナンスルールによると、最低4,000万票の賛成票を獲得すれば提案は通過します。スナップショットの結果から、このハードルは容易に超えられる見込みです。

投票は「温度調査（温度チェック）＋オンチェーン投票」の二段階プロセスで行われます。まずオフラインの意見調査（温度調査）を行い、その後最終的なオンチェーン投票で決定します。全体のガバナンスプロセスは約22日を見込み、7日の意見募集期間、5日のスナップショット投票期間、10日のオンチェーン投票と実行段階を含みます。

4.2 大口保有者の立場分析

a16zの態度変化は、提案成功の鍵です。彼らは約6400万UNIを保有する最大の単一保有者であり、これまで費用スイッチ提案には強く反対してきました。しかし、規制環境の改善とワイオミング州のDUNA（Decentralized Unincorporated Nonprofit Association）フレームワークの整備により、a16zの態度は明らかに軟化しています。

DUNAは、非営利の非法人団体として、法的な基盤を提供します。DUNAの特徴は非営利性であり、営利活動は許されるものの、利益はすべて非営利目的に使われ、メンバーやトークン保有者への配当や利益分配は禁止されています。これにより、証券化リスクを巧みに回避しています。UNI保有者は直接配当を得られませんが、トークン焼却を通じて間接的に利益を享受します。

創始者Hayden Adamsの積極的な推進も、提案通過の可能性を高めています。Adamsは提案を自ら提出し、SNSで積極的に宣伝し、「クリスマス前に投票しないとサンタのいたずらリストに載る」と呼びかけています。この高揚した態度は、チームの提案に対する自信の表れです。

4.3 潜在的リスクと反対意見

スナップショットの結果は好調ですが、いくつかの潜在的リスクも存在します。

法定投票人数の要件が障壁となる可能性です。過去の経験から、Uniswapのガバナンス投票の参加率は低い傾向にあります。最低4,000万票の賛成を得ても、投票総数が不足すれば、支持率が高くても否決される可能性があります。過去に複数の提案が法定人数不足で失敗しています。

流動性提供者の懸念も無視できません。Gauntletの調査によると、費用スイッチによりLPの収益は10〜25%減少し、流動性の4〜15%が競合プラットフォームに移る可能性があります。Aerodromeなどの競合はすでにこの機会を利用し始めており、CEOのAlexanderはXで次のように述べています。「Dromos Labsの最も重要な日を迎える前日に、最大の競合がこれほど大きなミスをするとは思わなかった」。

規制リスクも依然として存在します。DUNAフレームワークは一定の保護を提供しますが、米国をはじめとする主要市場の規制環境は不確実です。特に、価値捕捉に関わる仕組みは規制当局の監査対象となる可能性があります。

4.4 市場反応と価格への影響

提案発表後、市場の反応は熱狂的です。UNIの価格は24時間で37.9%急騰し、最高9.93ドルに達し、一週間で63%以上上昇、時価総額は60億ドルを突破しました。この強い価格反応は、トークン経済モデルの変革に対する市場の期待の高さを反映しています。

オンチェーンデータのSantimentによると、巨額のホルダーの保有増加や、取引所外のUNI保有が着実に増加しており、長期投資家の信頼が高まっています。BitMEX創始者のArthur Hayesは、24.4万ドル分のUNIを購入し、機関投資家の仲間入りを果たしました。

短期的な価格変動リスクも注意が必要です。投票結果の不確実性により、価格が変動する可能性があります。提案が否決されれば、UNIは15〜20%調整される可能性もあります。また、市場全体の動向次第では、提案承認後も好材料が希薄化し、価格が下落するリスクもあります。

五、価格動向の多次元分析

5.1 短期市場反応予測（1〜3ヶ月）

現状の市場心理とテクニカル分析に基づき、UNIの短期価格動向を予測します。

投票期間中（12月20〜25日）：価格は8.5〜10ドルのレンジで推移と予想。投票参加率が高く支持率が80%以上なら、10ドル突破も期待できます。逆に参加率が低迷したり反対意見が出たりすれば、8ドル以下に調整される可能性もあります。

実行期（12月末〜1月初）：提案が承認されれば、2日のロック期間終了後、1億枚の焼却ニュースが重要なきっかけとなります。過去の大規模焼却の例を参考に、価格は10〜20%の一時的な上昇を見込み、目標は11〜12ドルです。

3ヶ月後の目標価格：12〜15ドル。主な要因は以下です：1）16%の即時デフレ効果、2）デフレメカニズムの正式確立、3）市場による新たな評価の再設定。

5.2 中期的な価値再評価のロジック（3〜12ヶ月）

中期的には、UNIは「ガバナンストークン」から「キャッシュフロー資産」への価値再評価を経験します。この変化の核心は以下の通りです。

キャッシュフローに支えられた評価モデル。私たちの計算によると、基準シナリオでは、Uniswapは年間5億ドル超のプロトコル収入を生み出し、これをUNIの焼却に充てます。伝統的な金融のPER（株価収益率）を40倍と仮定すると、市場評価は200億ドルに達します。1億枚の焼却を差し引くと、流通時価総額は約53億ドルとなり、大きな評価修復の余地があります。

デフレ効果の蓄積的影響。年次純デフレ率6.7%で計算すると、5年後には流通供給量が約30%減少し、10年後には約50%減少します。この継続的な供給縮小は、価格の強力な支えとなります。ビットコインの希少性プレミアムを参考に、UNIも類似の評価上昇を期待できます。

エコシステムの価値解放。v4のアグリゲーター機能拡張、Unichainエコの成熟、PFDAの最適化などにより、新たな価値創出が期待されます。特にアグリゲータ連携は、取引量の10〜20%を占め、年間約0.5億〜1億ドルの潜在収益をもたらす見込みです。

12ヶ月後の目標価格：15〜20ドル。DCFモデルに基づき、年間キャッシュフロー5億ドル、デフレ率6.7%、PER20倍を前提に、市場評価は100〜150億ドルを目指します。

5.3 長期投資価値の評価（1年以上）

長期的には、UNIの投資価値は以下の主要要素に依存します。

DEX市場シェアの維持と拡大。Uniswapは現在、DEX市場の約40%を占めています。このリーディングポジションを維持できれば、DeFi市場の全体成長とともに、UNIの価値も上昇します。特に機関DeFiや規制適合DeFi分野でのブランド力と技術優位性が重要です。

技術革新の継続。v4のプログラマビリティ、Hooksの柔軟性、クロスチェーンブリッジの拡張など、Uniswapの技術革新力は高いままです。これらの革新は、激しい競争の中で優位性を保つ助けとなります。

規制適合の進展。DUNAフレームワークの構築は重要な突破口ですが、規制環境は依然として不透明です。主要市場での適法運営を実現できれば、機関資金の流入も期待できます。

3〜5年後の目標価格：25〜50ドル。以下の仮定に基づきます：1）DeFi市場規模1兆ドル、2）Uniswapの市場シェア30%、3）年間キャッシュフロー10億ドル、4）デフレ率5〜8%。

5.4 リスク要因とシナリオ分析

UNI投資の主なリスクは以下の通りです。

ガバナンスリスク。スナップショットの支持率は高いものの、最終的なオンチェーン投票が不成立となる可能性もあります。通過しても、実行段階で技術的な問題や遅延が生じるリスクがあります。

流動性リスク。LPの大規模撤退により流動性が縮小し、取引量や収益に影響を与える可能性があります。特にBaseなど競争の激しいL2ネットワークでは、流動性喪失のリスクが高まります。分析によると、4〜15%の流動性移動が想定されます。

技術リスク。スマートコントラクトの脆弱性や攻撃、システム障害などのリスクは常に存在します。既に1550万ドルのバグバウンティプログラムを導入していますが、完全にリスクを排除できるわけではありません。

市場リスク。暗号市場の高い変動性により、市場全体の下落時にはUNI価格も大きく下落します。2022年の市場崩壊のような事態になれば、ファンダメンタルズが良好でも価格は大きく調整される可能性があります。

規制リスク。DUNAフレームワークは一定の保護を提供しますが、米国など主要国の規制方針は不透明です。特に証券とみなされれば、深刻な結果を招きます。

競争激化リスク。AerodromeやPancakeSwapなどの競合が市場シェアを奪い合う中、Uniswapの技術優位性やユーザー体験が低下すれば、リーダーシップを失う可能性があります。

6、総括

UNIfication提案は、Uniswapの発展史におけるマイルスト