Hyperliquid：Nasdaq級取引量下の薄利モデル

Hyperliquidは現在、トップレベルの取引所の清算規模に達しているものの、低い貨幣化効率しか実現していません。過去30日間で、その永続契約の名目取引量は数千億ドル（年換算規模は1兆ドル超）に達しましたが、得られるプロトコル手数料は数千万ドル程度にとどまり、有効な収益化率は十数ベーシスポイント（約4 bps程度）に維持されています。これにより、貨幣化は零售向けの収益化マシンではなく、卸売型の執行プラットフォームに近いものとなっています。
一方、Coinbaseは2025年第3四半期の総取引量がおよそ2950億ドル、取引収益は10億ドル超に達し、潜在的な収益化率は30ベーシスポイント超です。Robinhoodも暗号分野で零售型の高収益化特性を示しています：四半期の暗号名目取引量は約800億ドルで、約2.68億ドルの取引収益をもたらし、収益化率は約33ベーシスポイントです。同時に、その株式の名目取引額は数兆ドルに上ります。
両者の差は単なる手数料率の違いだけでなく、零售プラットフォームの多様な収益化チャネルにあります。Robinhoodは2025年第3四半期において、取引収益以外に、顧客残高からの純利息収入やサブスクリプションサービス収入（Gold会員など）も獲得しています。
Hyperliquidは、主にプロトコル層の取引手数料に大きく依存しており、これらの手数料は構造的に低ベーシスポイントに制限されており、Maker/Takerモデルや流動性リベートの影響を受けています。
差別化のポイント：ブローカー分散販売 vs. 純粋なマーケット層
この違いの核心は、事業の位置付けにあります。CoinbaseやRobinhoodは本質的にブローカー/ディストリビューターであり、顧客関係、資産残高、多次元の収益化を掌握しています。一方、Hyperliquidはより純粋な取引所（マーケット層）に近いです。伝統的な金融では、利益は主にディストリビューション層に集中し、マーケット層は商品化され薄利であることが多いです。
1. ブローカー分散販売層：高利益のコア
ブローカーは直接ユーザーと接し、入金、保管、リスク管理、顧客サービスを掌握し、注文を取引所にルーティングします。これにより、取引以外の強力な収益化能力が生まれます：
• 残高管理：現金のスイープ利ざや、融資・信用取引、証券貸付。
• 製品パッケージング：サブスクリプションサービス、バンドル商品、会員特典。
• ルート経済：注文流の支払い（PFOF）や収益共有。
これが、なぜブローカーの収益が取引所のそれを大きく上回ることが多いのか、その理由です。利益のプールは顧客関係と残高に偏っています。
2. 取引所層：インフラの商品化
取引所はマッチング、ルール設定、実行インフラを担当し、主な収益源は以下の通りです：
• 取引手数料：高流動性の製品は競争が激しく、手数料は継続的に低下しています。
• 流動性リベート：Makerを惹きつけるため、多くの場合、ほとんどの手数料を返還します。
• 補助収入：市場データ、接続サービス、上場料。
伝統的金融では、Nasdaqが典型例です。Nasdaqの事業は純粋な捕捉率が非常に低く、規制上限、ルーティング競争、リベート圧力に制約されています。近年、Nasdaqは取引に敏感な事業から、データやソフトウェアなどの高粘着性収入に徐々にシフトし、取引サービスの比率は減少しています。
Robinhoodの注文ルーティングモデルは、この層構造を明確に示しています。ブローカーはユーザーフローと収益化を掌握し、取引所は実行のみを提供します。
Hyperliquidの「Nasdaq式」パス
Hyperliquidの有効な収益化率は約4ベーシスポイントであり、その位置付けであるオンチェーンの高性能執行層と高度に一致しています。Nasdaqに似た分散型インフラを構築しており：高スループットのHyperCore、清算スタック、Maker/Takerの価格設定と流動性リベートを備え、実行品質と流動性共有を最優先し、零售の獲得には重点を置いていません。
これらは二つの独特な設計に表れています：
• Builder Codes：許可されたサードパーティのフロントエンドがコアの上に構築され、独立して料金を徴収（perpsは最大10 bps）。これにより、ディストリビューションの競争が促進され、ネイティブUIの独占が崩れます。
• HIP-3：外部化された製品の上場。デプロイヤーはコアスタックを継承して永続市場を作成でき、最大50％の取引手数料を保持可能です。
Builder Codesは既に効果を上げており、一部のユーザーフローはサードパーティのフロントエンドに移行しています。
構造的な課題とリスク
オープンなディストリビューションは成長を加速させる一方、コアプロトコルの収益を圧迫する可能性もあります：
• 手数料競争：複数のフロントエンドが同じ流動性を販売し、総コストの最小化を促進。
• 収益の外部流出：フロントエンドが入金、サブスクリプション、ユーザーロイヤルティを掌握し、ブローカー層の利益を獲得。
• ルーティングリスク：フロントエンドがクロスプラットフォームのアグリゲーターに進化した場合、Hyperliquidは卸売執行の価格競争に巻き込まれ、手数料削減やリベート増加だけで流量を維持しようとする可能性があります。
Hyperliquidは薄利の市場層を選好し、その上に厚利のブローカー層の成長を許容しています。もしサードパーティのフロントエンドが主導権を握ると、長期的にはプロトコルの収益化率が抑制され、最悪の場合、商品化が進み、低利益の清算チャネルに成り下がるリスクがあります。
最近の戦略調整：分散販売と多角化収入の防衛
最新の施策は、Hyperliquidが積極的に対応していることを示しています：
• ネイティブUIの防御：サードパーティへの補助金となる可能性のあるステーキング割引提案を撤回。コアの分散販売競争力を維持するため、HIP-3市場を優先的にネイティブフロントエンドに表示。
• USDHステーブルコイン：準備金収益を回収（50％はプロトコルに帰属し、エコシステムの成長に充当）、USDH取引ペアに手数料割引を提供。純粋な取引依存から、残高規模の増加に伴う年金収入にシフト。現在、USDHの供給量は低いが、内部化されたユーザーストレージの潜在性があります。
• 全ポジション保証金（Portfolio Margin）：現物と永続のリスクを統一的に相殺し、ネイティブの貸付循環を導入。プロトコルは借入金利の10％を抽出します。これにより、ファイナンス経済が注入され、主要なブローカー（Prime Broker）モデルに類似します。
2026年展望：ハイブリッドモデルの進化
Hyperliquidは取引規模においてトップレベルの取引所に匹敵していますが、収益化は依然として市場層の特徴を示しています：大量の取引と低ベーシスポイントの捕捉。零售ブローカーとの構造的な差は明らかで、後者は関係と残高を掌握し、多層的に収益化します。一方、純粋な取引所は「実行」の販売に特化し、競争商品化のリスクにさらされています。
初期のオープン設計（Builder CodesとHIP-3）は、一部の利益を犠牲にしつつもエコシステムの拡大を促進しました。最近の方向転換は、分散販売の防御と内部化収益の促進、そして取引手数料以外の残高・ファイナンスプールの構築を目的とし、純粋な卸売リスクを低減し、ハイブリッドモデルに近づけるものです：基盤は一元的な実行、上層はブローカー式の要素を重ねる。
2026年の重要なポイントは、Hyperliquidがオープンエコシステムを維持しつつ、より多くのブローカー層の利益を獲得できるかどうかです。USDHは重要な指標であり、成長が遅い場合は、より強力なネイティブ統合（例：デフォルトでの準備金変換）による加速が必要になる可能性があります。オープンとコントロールのバランスを取ることができれば、単なるNasdaqシミュレーターから、より包括的なオンチェーン金融インフラへと進化するでしょう。