BISの研究は、より学術的な言葉で同じことを表現しています：DeFiの貸借システムでは、より高いレバレッジはシステムの耐性を弱め、「清算に近い債務」の比率を高める。レバレッジのレベルはLTV（貸付比率）、借入コスト、価格変動などの要因によって左右される。(Bank for International Settlements)
BISのDeFiレバレッジに関する研究は、重要な基準を示しています：主流のDeFi貸借プロトコルでは、全体のレバレッジ（ウォレットの資産/エクイティ比率）は通常1.4〜1.9の範囲にあり、最もアクティブなユーザーのレバレッジはさらに高い。さらに、借り手のレバレッジが高いほど、貸借システムの耐性は弱まり、「清算に近い債務」の比率も高まる。(Bank for International Settlements)
シャドービットコイン
撰文：Daii
打开你的取引所アプリを起動し、アカウント内の「BTC残高」を見てみてください。そこにあるのはビットコインの本体だと思いますか？NO、それはただのビットコインの「影」です。
ビットコインはすでに過去のものではありません。その物語は皆さんも耳にしたことがあるでしょう：総量2100万枚、半減期によって新規供給がどんどん減少していく。まるで硬度がこれ以上ない「時間の岩石」のようなもので、ブロック高を使ってそのリズムを測ることもできる。
しかし現実の世界では、「取引され、担保にされ、価格付けされ、保有されている」ビットコインは、チェーン上のUTXOと同じではありません。
UTXOとは何か？それが今日の記事の主役——真のビットコインと影のビットコインに対応します。これをビットコインの世界で唯一「手元にある現金」と理解してもいいでしょう。
より正確に言えば、UTXOはUnspent Transaction Output（未使用取引出力）の略で、中国語では「未花費取引出力」と訳されることが多いです。聞き慣れないかもしれませんが、その意味は非常に身近なものです。
ビットコインシステム内では、あなたの残高はアカウントに記録された数字ではなく、まるで「小銭」のようなものです。
各UTXOは、面額のついた「お釣りのレシート」や「現金券」の一枚であり、そこにはこう書かれています：このお金は特定のアドレスに属し、それに対応する秘密鍵を持つ人だけが、それを使って支出する資格がある。
あなたがビットコインを「支払う」とき、アカウントから数字を差し引くのではなく、手元のいくつかのUTXOを丸ごと渡し、システムはそれらを「既に使われた」（もはや存在しない）とみなします。そして新たなUTXOを生成します：一部は受取人に、もう一部は「お釣り」としてあなたのアドレスに戻る。
つまり、あなたがビットコインのチェーン上で本当に所有しているのは、「あるプラットフォームが表示しているBTCの数字」ではなく、あなたの秘密鍵で署名して使えるUTXOの一群です。これらこそが最終的な決済層の「本体」です。
一方、取引所のアカウントやETFの持分、DeFiの貸借ポジション、永続契約のポジションで見ているのは、多くの場合「BTCに対する権利やエクスポージャー」——見た目は残高のように見えますが、本質的には契約や証書、プラットフォームの帳簿上の数字の行にすぎません。これらは真のビットコインではなく、ビットコインの影にすぎず、せいぜい影のビットコインと呼べるものでしかありません。
もしこれらがまだ抽象的に感じられるなら、議論は一旦置いておき、まずは三つの数字を見て「影」を映し出してみましょう。
第一の光：取引の大部分は現物ではない
多くの人の直感では、「現物取引」が価格の本体であり、「契約」は現物の周りを回る影だと考えがちです。しかし、データの前ではこの順序はしばしば逆転します：デリバティブが取引活動の主体です。
Kaikoの年間レビューによると、2025年の暗号市場の取引活動の約75%はデリバティブ市場で行われており、ビットコインに関しては永続契約が約68%を占めています。同時に、ビットコインの永続契約の一日の平均取引量は約100億ドルから300億ドルの範囲であり、ピーク時には単一プラットフォームのBTC永続契約の取引量が800億ドルに達することもあります。(coinglass)
これはつまり、多くの場合、市場の最も「混雑」し、「激しい」場所は現物ではなく、レバレッジをかけたエクスポージャーの戦いの場であることを意味します。
第二の光：ETFは「影」を主流金融資産にした
もし永続契約が「取引の影」だとすれば、ETFは「制度化された影」です：それはBTCの価格エクスポージャーを証券化し、多くの資金を馴染みのある方法で流入させます。
例として、BitboのETF追跡データを見てみると、2026年1月初旬時点で、米国の現物ビットコインETFの総保有量は約1,301,880BTC（約1212.7億ドル相当）に達しており、その中でBlackRockのIBITの保有量は約770,792BTCです。(bitbo.io)
これらのBTCは確かにチェーン上に托管されている可能性もありますが、多くの保有者にとっては、あなたが持っているのはUTXOではなく、ファンドのシェアです——あなたが所有しているのは「金融資産の権利」であり、「チェーン上の秘密鍵のコントロール」ではありません。
第三の光：封装BTCは「チェーン上の収益」を「チェーン上の信用」に変える
影は中央集権的金融だけに存在するわけではありません。チェーン上にも、「BTCを組み合わせ可能な資産」に変える工業体系が存在します：WBTCやcbBTCなどは、BTCをEVMの世界のERC-20に変換し、借入・マーケットメイキング・担保・利回りの積み重ねを可能にしています。
例えば、CoinbaseのcbBTCは、その公式リザーブ証明ページで次のように示しています：2026年1月6日早朝時点で、発行量は約73,773.70cbBTCであり、対応するリザーブとチェーン上のアドレスの検証可能な情報も提供しています。(coinbase.com)
また、WBTCもまた大きな封装BTCの一つです（出典によって流通量や供給量は変動します；例としてCoinGeckoはその公開データを示しています）。(CoinGecko)
ここで気づくのは、「現代的」な事実です：ビットコインが希少であればあるほど、その信用構造は繁栄します。なぜなら、希少資産は最も担保に適しているからです——それは「時間価値」を信用拡大のスプリングに圧縮できるのです。
ここまで読んで、影のビットコインについて少し感覚的に理解できたかもしれませんが、感覚だけでは不十分です。なぜなら、私たちは感覚だけで意思決定できないからです。影のビットコインの本質は一体何なのか、理解する必要があります。
「影のビットコイン」について議論すると、最も陥りやすいのは空虚な言葉です：チェーン上のBTCでなければ「偽コイン」だと。これは正確ではありません。
より専門的に分解すれば、「ビットコイン」を三つの権利に分けることができます——あなたの手元にあるものは一体何か？
所有権（Finality）：あなたはチェーン上で秘密鍵を使ってUTXOをコントロールし、最終的な決済を完了できるか？
償還権（Redemption / Claim）：あなたは何らかの証憑をBTC（または同等の現金）に換えることができるか？その償還のルート、ルール、優先順位はどうなっているか？
価格エクスポージャー（Price Exposure）：あなたはBTCの値動きに追随したいだけで、償還や最終決済には関心がない？
「影のビットコイン」の本質は：市場は契約、托管、証券化、封装を通じて、あなたがチェーン上のUTXOを持たずとも、償還権や価格エクスポージャーを得られる仕組みを作り出していることです。それは単一の存在ではなく、エコシステム全体です。
しかし、その背後に潜む幽霊——それはレバレッジです。レバレッジはあなた自身がかける場合もあれば、他者が代わりにかける場合もあります。利益の大部分は彼らが取り、あなたが得るのはリスクと釣り合わないわずかなリターンです。
次に、「レバレッジ」という核心を軸に、「影」を層状に剥いていきます。
もし「影のビットコイン」が層を成す「権利とエクスポージャー」だとすれば、その中でレバレッジはこれらの影に牙を生やすものです。
それは最も見えない風のようなもの：普段は水面にさざ波を立てるだけで、「流動性」と思われているが、風がハリケーンに変わると、さざ波は一瞬で津波に変わり、あなたが堅固だと思っていた船底をひっくり返す。さらに厄介なのは、その風はあなた自身が高く掲げた帆からだけではなく、多くの場合、プラットフォームがあなたの代わりに帆を上げていることで、その紐の位置すらわからなくなることです。
レバレッジをより正確な枠組みに置くと、それは単なる「倍率」ではありません。レバレッジの本質は、同じ基底資産を使って、異なる帳簿やルールの下で、「取引可能なエクスポージャー」と「担保可能な信用」を繰り返し生成することにあります。顕在レバレッジは少額の保証金でより大きな名目ポジションを操ることを可能にし、潜在レバレッジはシステム（プラットフォーム）があなたの資産を使ってより大きなバランスシートを作り、利益を少数のノードに集中させ、リスクの尾部をあなたのような参加者に拡散させる仕組みです。
影の時代に生き残るには、二つの絵をはっきりと見る必要があります。
2.1 第一の絵：顕在レバレッジは刃物のよう
多くの人は契約は「値上がり・値下がりの賭け」だと思い込んでいます。しかし、実際の市場の魔法は：ビットコインを「無限に複製可能な名義エクスポージャー」に変えてしまうことにあります。
Kaikoの2025年の研究によると、暗号市場の取引の75%以上はデリバティブが占めており、その中で永続契約が約68%を占めています（2024年と比べて増加傾向）。つまり、市場の最も「混雑」し、「激しい」場所は現物ではなく、永続契約のエリアです。(Kaiko)
これが「影の工場」の最初の形態です：ビットコインの量が増えるのではなく、ビットコインを取り巻く名義ポジションが非常に巨大になっているのです。見ているのは取引量、資金費率、強制清算のデータですが、これらは本質的に同じものの異なる側面です：同じ基底資産をレバレッジの上で回しているのです。
AMINA Bankの2025年第3四半期のデリバティブ市場のまとめは、より具体的な数値を示しています：その季のデリバティブの一日平均取引量は約246億ドルで、永続契約が78%を占め、主要取引所のデリバティブ取引量は現物を上回ることが多く、その比率は約5倍から10倍の範囲です。(AMINA Bank)
これは「熱狂」ではなく、「構造」です：最も重要な取引がレバレッジ市場で行われると、短期的な価格動きは「レバレッジ商品」の価格に似てきます。つまり、「現物」の価格ではなくなるのです。
あなたは抽象的な理論を信じる必要はありません。極端な事例を一度見れば十分です。AMINAのレポートは、2025年9月の清算瀑布を記録しています：24時間以内に約167億ドルのポジションが強制清算され、22万6千人以上のトレーダーが巻き込まれました。清算されたポジションのうち、多頭の比率は94%に達し、市場には125倍のレバレッジも存在していたと明記されています。(AMINA Bank)
同じ年の10月、ロイターもまた、より激しい「デレバレッジ」局面を報じました：マクロ政策の衝撃によるパニックの中、190億ドルを超えるレバレッジポジションが強制清算され、暗号史上最大規模の清算事件の一つとされました。(Reuters)
このことからわかるのは、顕在レバレッジの世界は非常に「合理的」であるということです：ポジションが大きくなれば清算され、レバレッジが高ければ清算され、資金費率が極端なら回帰します。それはまるで鋭い刃物のようで、刃の位置は見えるのです。
しかし、影のビットコイン時代に本当に危険なのは、自分が握っている刃ではなく、「傍観者のふりをしている」つもりで、実は誰かが刃をあなたの手に突き刺し、免責条項まで署名させていることです。
2.2 第二の絵：潜在レバレッジは幽霊のよう
潜在レバレッジの最も危険な点は、「収益」の外観をまとって現れることです。
あなたはBTCを預けて、「Earn」や「資産運用」、安定した年利を見ているかもしれませんが、会計上の意味では、すでに資産のコントロールや所有権をプラットフォームに渡している可能性があります。その瞬間から、あなたが見ている残高は、実はIOUのようなものであり、平時はBTCと同じですが、引き出しが必要になったときに初めて、それが債権証書であり、チェーン上の資産本体ではないことに気づくのです。
Celsiusの破産事件は、この境界線を非常に露骨に示しています。Investopediaが裁定を引用した裁判所の判決では、Celsiusの規約により、ユーザーが資産をEarn口座に預けると、その資産所有権はプラットフォームに移転すると判断されました。Celsiusが破産申請をしたとき、Earn口座には約42億ドルの資産があり、約60万人のユーザーが関わっていました。(Investopedia)
同じ裁定に対する複数の法律機関の解釈はより直接的です：規約は「明確に」ユーザーの預けたデジタル資産の所有権をCelsiusに移すとし、破産時には無担保債権者の立場に置かれるとしています。(Sidley Austin)
これが「リスクとリターンの非対称性」の原型です：リターンは年率数ポイントの形で支払われますが、リスクは資産負債表レベルの尾部リスクです。トリガーが発生すれば、あなたのリターンは瞬時に価値を失い、元本の優先順位も運命に従って並びます。
FTXはまた、潜在レバレッジのもう一つの側面を示しています：規約が巧妙に書かれているわけではなく、資金の流れが意図的にブラックボックス化されているのです。CFTCの訴追資料には、「顧客の法定通貨資産は通常、Alameda名義の銀行口座に残されており、Alamedaの自己資産と混同されている」と記されています；また、FTXの内部帳簿システムは「fiat@ftx」アカウントで顧客の法定通貨残高を反映し、そのアカウントは関連期間中に約80億ドルに達していたとされます。(CFTC)SECの法執行公告も、顧客資金の横領と投資家への隠蔽を明確に指摘しています。(SEC)
こうした歴史的背景のもと、多くの取引所は2022年以降、「Reserves Proof（預託証明、PoR）」を導入し、「顧客資産を動かしていない証明」を試みています。これは完全な不透明さよりはましですが、「監査＝安全」と誤解されることもあります。
会計事務所のPwCの解釈は、重要なポイントを強調しています：PoRはあくまである時点の資産のスナップショットに過ぎず、全面的な監査や負債側、全体の支払い能力をカバーするものではありません。(PwC)
要するに、PoRは「台所の米を数える」ようなものであり、家全体の資産負債表を調べるわけではないのです。
PoRは「台所の在庫確認」と考えると良いでしょう：米缶にどれだけ米があるかは見えるが、外の人が何人待っているか、シェフが鍋を他人に抵当に出していないかはわからない。透明性は高まるが、資産負債表の支払い保証やストレステストの耐久性を代替するものではありません。
そして、より「現代的」な潜在レバレッジの進化版は、二つの強力な仕組みに入り込みます：一つはDeFiの組み合わせ可能な信用、もう一つはETFの制度化された資金流通です。これらは影をより標準化・大規模化し、「本体」と誤認されやすくしています。
まず封装から見てみましょう。
CoinbaseのcbBTCリザーブ証明ページは、2026年1月6日に更新され、約76,230.31BTCのリザーブと供給約76,219.49cbBTCを示し、1:1の比率でCoinbaseがBTCを托管していることを強調しています。(Coinbase)
この種の透明性は進歩です：少なくとも「この影の厚さ」が見えるからです。ただし、覚えておいてください：透明性はリスクゼロを意味しません。リスクを「完全なブラックボックス」から「観察可能だが負担も伴う」状態に移すだけです。
次に、WBTCを見てみましょう。2024年8月のアナウンスでは、WBTCの運用を多司法管轄区、多機関の托管構造に移行し、BiT Globalと合弁を結んだとしています。(The Digital Asset Infrastructure Company)
こうした構造の変化は、DeFiのリスク管理層に連鎖反応を引き起こします。例えば、Aaveのガバナンスフォーラムでは、「WBTCの統合リスクを再評価すべきだ」という議論も出ています。(Aave)
これはまさに示しています：封装されたBTCのリスクは、「1:1」の文字だけではなく、托管とガバナンスの構造変化により、将来の退出権が変わる可能性にあります。
最後にETFを見てみましょう。
BlackRockのiShares Bitcoin Trustの募集要項では、「信託はAuthorized Participants（認定参加者）の申請と償還のみを受け付ける」と明記しています。(BlackRock)
これは、多くの一般投資家が所有しているのは証券のシェアと価格エクスポージャーであり、直接BTCを償還できる権利ではないことを意味します。ETFは影のビットコインを主流の金融資産にしたものであり、これは必ずしも悪いことではありませんが、現実を強化します：あなたは「UTXOの最終決済」から遠ざかっているのです——あなたが所有しているのは金融的な権利構造であって、チェーン上のコントロール権ではありません。
したがって、最も恐ろしい潜在レバレッジの場所は、「高いか低いか」ではなく、「約束」の形で頻繁に現れることです：いつでも預けて引き出せる、いつでも償還できる、資産は1:1、リザーブは透明——これらの約束があればあるほど、逆に疑う必要があります：この確実性は何のリスクと引き換えに得たものか？リスクはどこに潜んでいるのか？誰が保証しているのか？
2.3 レバレッジのパラドックス：ビットコインが希少であればあるほど、影は繁栄し、システムは「清算日」を必要とする
希少資産はもともと担保に適しています。
ここには既に触れている逆説があります：担保が硬いほど、信用拡大は大胆になり、拡大すればするほど、価格変動に対してシステムは敏感になり、価格が動けば清算メカニズムが働き、レバレッジは「瀑布」のように回収されていきます。
BISの研究は、より学術的な言葉で同じことを表現しています：DeFiの貸借システムでは、より高いレバレッジはシステムの耐性を弱め、「清算に近い債務」の比率を高める。レバレッジのレベルはLTV（貸付比率）、借入コスト、価格変動などの要因によって左右される。(Bank for International Settlements)
簡単に想像してみてください：あなたの家を何度も担保に出し、再担保にしたとき、その家にかかる借金が増えれば増えるほど、少しでも家の価格が下がると、銀行は一斉にあなたに金を要求し始める——DeFiで何度も担保に使われるBTCも同じロジックです。
この文章を「影のビットコイン言語」に翻訳するとこうなります：BTCが担保として何度も使われると、システムは次第に巨大で精密なバネのようになる。バネは高く跳ねさせることができるが、落ちるときの速度も決まってしまう。
だから、「影のビットコインの背後に潜む幽霊はレバレッジだ」という言葉の真の意味は、単に契約を避けることを勧めているのではなく、次のことを警告しています：
たとえ契約に触れなくても、BTCを何らかの収益システムに預けるなら、そのシステムがあなたの知らないところでレバレッジをかけているかどうかを必ず問いかけること。もしそうなら、そのレバレッジの利益は誰のものか？尾部リスクは最終的に誰の責任か？
ここまで読んで、「影のビットコイン」が避けられないものであり、レバレッジもどこにでもあるなら、普通の人はどうやって「収益欲求」と「退出権の最低ライン」の間で、実行可能な生存戦略を築くべきか、感覚だけに頼らずに。
ここまでで、あなたは一つのことを理解したはずです：影のビットコインは「陰謀」ではなく、構造的な事実（役割分担）です。
チェーン上のBTC（UTXO）は最終決済を担い、チェーン外とチェーン上のさまざまな包装は流動性、取引効率、収益生成、制度化された資金アクセスを担います。あなたはこの構造から完全に離れるのは非常に難しい——すべてのBTCをコールドウォレットにロックし、「利用性」や「収益性」を放棄しない限り。
では、影から逃れられない前提で、どうすれば影に反噬されずに済むのか？
私の答えはスローガンではなく、毎日実行でき、極端なときに命を救う枠組みです。その核心は一つだけ：
「あなたが何の権利を持っているのか」を自分の資産負債表に書き込み、すべての影に明確な退出ルートを対応させること。
これに気づけば、多くの災害は「価格が下がった瞬間」ではなく、「退出できると思ったのに扉が突然閉まった瞬間」に起きることがわかります。
3.1 まずルールを作る：あなたが欲しいのはどのタイプのBTCか？
影の時代の最大の認知の罠は、「BTC残高」のすべてを同じものとみなすことです。取引所で見えるBTC、ETFのシェア、DeFiの封装BTC、永続契約の名義ポジション——これらは本質的に異なる権利構造に対応しています。
まず自分に問いかけるべきは、これらの資金の存在意義は何か、ということです。
3.1.1 「最終決済の所有権」を求めるなら
それは秘密鍵を使ってUTXOをコントロールできるチェーン上のBTCです。これは感情的な「信仰」ではなく、法律と技術の境界線です——これがシステムの問題時に、「資産所有者」なのか「無担保債権者」なのかを決める。
Celsiusのケースはこの境界線を血書のように示しています。裁判所の判決では、ユーザーが資産をCelsiusのEarn口座に預けると、その資産所有権は規約によりプラットフォームに移転すると判断されました。破産時には約42億ドルの資産と60万人のユーザーが関わっており、ユーザーは無担保債権者の立場に置かれ、列に並んで分配を待つだけです。(Investopedia)
これは「プラットフォームが悪い・良い」の道徳問題ではなく、どの権利を委譲したのかという契約の問題です。
3.1.2 「価格エクスポージャー」を求めるなら
より制度化された、馴染みのあるツールを選ぶことも可能です：例えば現物ビットコインETFです。そのメリットは規制と取引の便利さですが、明確に伝えられるのは：あなたが買っているのは証券のシェアであり、チェーン上の秘密鍵コントロール権ではない、ということです。
例としてBlackRockのiShares Bitcoin Trust（IBIT）を挙げると、一般の投資家は一次市場でBTCを直接受け取ることはできません。認定参加者だけが作成・償還を行い、普通の投資家は二次市場でシェアを売買します。これは価格エクスポージャーの取引です。(BlackRock)
3.1.3 「収益」を求めるなら
その場合は特に注意が必要です：BTCの収益はほぼ「無リスク金利」ではなく、あなたがあるシステム内でリスクの引き受け役になっていることを意味します。中央銀行システムでは、利息は信用拡大から生まれますが、影のビットコインシステムでは、収益もまた信用チェーンの拡大と再担保から得られることが多いです——ただし、そのルートは取引所や貸付プロトコル、マーケットメイキング、再質押に変わるだけです。
BISのDeFiレバレッジに関する研究は、重要な基準を示しています：主流のDeFi貸借プロトコルでは、全体のレバレッジ（ウォレットの資産/エクイティ比率）は通常1.4〜1.9の範囲にあり、最もアクティブなユーザーのレバレッジはさらに高い。さらに、借り手のレバレッジが高いほど、貸借システムの耐性は弱まり、「清算に近い債務」の比率も高まる。(Bank for International Settlements)
要は、あなたが見ている収益は、多くの場合、システム内の一部の人がレバレッジをかけて波を狙い、抵当を積み重ねている結果です。あなたが得るのは手数料やスプレッドであり、尾部リスクの連鎖反応を引き受けているのです。
これら三つのニーズを明確に分けることで、次の段階に進む資格が得られます：分割管理。
3.2 分割管理の思考：BTCを三つの帳簿に分ければ、影はもう一つの雑多なものではなくなる
普通の人が最も犯しやすい誤りは、「最終的な準備資産」と「運用資金」と「収益資金」を一つのプールに混ぜてしまい、同じロジックで管理しようとすることです。影の時代の生存戦略は逆です：BTCを三つの帳簿に分け、それぞれに一つの使命だけを持たせるのです。
第一の帳簿は、「決済帳簿」とします。
その目的は一つだけ：どのプラットフォーム、どの規制変化においても、他者の許可を必要とせずに最終決済を完了できること。決済帳簿の資産形態は、UTXOに近いほど良いです。なぜなら、それはあなたと「影のシステム」間の最後の防火壁だからです。神格化する必要はありませんが、その機能は唯一無二です：それはあなたが第三者の支払い能力を信頼せずに済むBTCの唯一の形態です。
第二の帳簿は、「作業帳簿」とします。
流動性と取引の便宜を担います：現物の売買、為替、手数料の支払い、ポジションの調整などです。この帳簿は収益を追求するためではなく、「行動の自由度」を保つためのものです。この帳簿の重要指標はAPYではなく、「退出可能性」です：引き出せるか？どれくらい時間がかかるか？極端な相場下で一時的にリスクコントロールされるか？プラットフォームは明確な資産隔離と規制構造を持っているか？あなたは「より高い収益の場所」を選んでいるのではなく、「火災時でも開ける扉」を選んでいるのです。
第三の帳簿は、「収益帳」とします。
収益帳の存在意義は、あなたが少しのBTCを出して収益を得たいということです。ただし前提は：たとえ収益帳がゼロになっても、決済帳と生活の質は崩れないことです。ここでは自分を保険会社のように考えます：あなたが受け取る利息は、実質的にはあなたが売る保険料です。極端な事態が起きたときに、あなたはその支払いを負う側です。
なぜ収益帳を「小さなポジション」に抑えるべきか？
それは、極端な事態は稀ではなく、あなたはそれが自分に降りかかるとは思っていないだけだからです。FTXの法執行資料や公開資料は、顧客資金の混同や横領の仕組みを明確に示しています：顧客の法定通貨はAlameda関連の銀行口座に入り