同じく「爆発的な」非農就業報告は、トレーダーの目には利下げ延期の証拠として映り、一方でトランプの目には「アメリカは強い、だから金利は最低でなければならない」という号砲として受け止められる。そして、その間に挟まれる米連邦準備制度理事会（FRB）は、退任間近の理事が同僚に対して「孤独な反対」を演じる様子をまさに上演している。
ワシントン時間2月11日、1月の非農就業者数は13万人増、失業率は4.3％に低下した。論理的には、経済過熱は利下げ期待を消すはずだが、ホワイトハウスの結論はまったく逆だった：データが良いからこそ、むしろ利下げを加速すべきだと。
これは経済学の見解の相違ではなく、権力サイクルと政策サイクルのずれの縮図だ。そして、大洋の向こう側の取引画面の前で、ビットコインは非常に意味深い反応を示した——崩れた後に反発し、24時間以内に完全な買いと売りの罠を完結させた。
一、非農の「二つの顔」：トレーダーはハトを見て、ホワイトハウスはハヤブサを見ている
1月の非農就業者数の数字だけを見ると、13万は予想の5.5万を大きく上回っている。しかし、詳細を見ると、この成績表は決してクリーンではない。
● 一つは構造的な不均衡が深刻だ。医療・社会福祉分野が12.2万人の増加に貢献し、ほぼ全ての増加を占めている。連邦政府の雇用者は3.4万人の純減で、トランプ政権下で始まった「遅延辞職計画」が統計に反映されている。本当の民間雇用の需要は、タイトルの数字ほど熱くはない。
● 二つは年間修正値が選択的に無視されていることだ。2025年の年間雇用は86.2万人大幅に下方修正され、58.4万から18.1万に縮小された——これは、昨年ほとんど人を雇っていなかったことを意味する。1月の反発は、谷底から軽く跳ねた程度であり、飛び立ったわけではない。
● しかし、市場はこれらを気にしない。CME FedWatchによると、3月の据え置き確率は79.9％から94.1％に跳ね上がり、6月の利下げなし確率は24.8％から41.1％に上昇した。Polymarketの賭けも極端で、トレーダーは6月の利下げ期待をほぼ消し去っている。
奇妙なことに、ホワイトハウスはこれらを全く気にしていない。
● トランプがTruth Socialに投稿したあの言葉は、非常に味わい深い。彼は「インフレはコントロールされている」とは言わず、いつものようにパウエルを非難もせず、むしろ利下げを強国の特権として包装している——「我々は世界一の国だから、最低の金利を支払う資格がある」。
● これは一種の非技術的な物語化だ。複雑な金利決定を、「強国は低コストを享受する資格がある」と単純化し、米連邦準備制度の独立性も、頑固なサービス業のインフレも回避している。
● しかし、市場の注目を集めるのはトランプの投稿ではなく、退任間近のFRB理事、スティーブン・ミラン（Stephen Miran）だ。
二、ミランの「最後の抵抗」：供給側ハトの稀有な論理
スティーブン・ミランは特異な存在だ。
● 2025年9月にFRB理事に就任して以来、すべての政策会議で反対票を投じてきた——反対は利下げそのものではなく、遅すぎる、保守的すぎるという理由だ。1月のFOMC会議では、同僚たちは全会一致で据え置きを決めたが、彼とクリストファー・ウォラーだけが25ベーシスポイントの追加利下げを主張した。
● 任期は1月31日に満了した。規則上は後任者の承認まで留任できるが、皆が知るところでは、トランプが指名したケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）が彼の椅子を引き継ぐ予定だ。
しかし、ミランは沈黙しなかった。
「非農がこれほど良いのに、なぜ利下げを？」という疑問に対し、彼の答えは三層構造で、それぞれが伝統的なFRBの枠組みを挑戦している。
● 第一層：雇用の強さ≠ブレーキ必要性。ミランは、米国経済はインフレを引き起こさずに、約100万人の新規雇用を吸収できる潜在力があると考えている。現在の労働市場は「過熱」ではなく、「崖から片足を引き抜いた状態」だ。今の段階での利下げは火に油を注ぐのではなく、経済に保険をかけ、政策の遅れによる予期せぬ縮小を防ぐためだ。
● 第二層：供給側改革が利下げの下限を書き換えつつある。これがミランの論理の最も核心的かつ議論の余地のある部分だ。彼は、トランプ政権の規制緩和、早期退職制度、政府雇用者の削減（36万人減少）が全要素生産性を向上させていると考えている。生産側がより速く動けば、需要側の金利は遅れずに済む。言い換えれば、同じ経済成長率でも、必要な名目金利は過去より低くなる。
● 第三層：住宅インフレは下がる、関税はそれほど恐れる必要はない。ミランはインフレ見通しを同僚よりも楽観的に見ている。彼は、現在の基礎的なインフレ率は約2.3％であり、2％の目標範囲に入ってきていると判断している。住宅の遅行性効果も間もなく解放される見込みだ。関税については、「かなり微弱な要因」であり、大規模な伝導の兆候は見られないと考えている。
この「供給側が利下げ余地を生み出す」論理は、FRB内部では絶対少数派だ。大多数の決定者は、短期政策を長期的な生産性に賭けたくない——生産性が伸びなければ、インフレが先に戻ってきてしまうからだ。
しかし、ミランの発言が重要なのは、彼が1月や3月の決定を変えるからではなく、ホワイトハウスがFRBに新たな物語を植え付けようとしていることを代表しているからだ。ウォラーが後任となれば、この論理は「個人の異議」から「議長のトーン」へと変わるだろう。
三、市場の「精神分裂」的価格設定：6月の見通しはどれほど残っているのか？
トレーダーは正直だ。彼らは政治的スローガンに従わない。
● 非農の発表後、短期金利先物は売られた。6月の利下げ確率は「確定」から「五分五分」へと変わり、4月前の行動確率は20％未満に押し下げられた。JPモルガンやWells Fargoのリサーチも異口同音に、今回のデータは上半期の利下げ可能性をますます低くしていると示唆している。
● しかし、市場の「ハト派的価格設定」は完全ではない。10年国債利回りはわずか2.77ベーシスポイント上昇し、4.17％で終わった。この範囲は非常に控えめであり、利上げサイクルの再開に賭けているわけではないことを示している。米国株の主要3指数は下落したものの、下げ幅は0.2％以内で、S&P500はほぼ横ばいだ。
● これは「遅れても利下げは行われる」という価格設定の姿勢だ。誰もFRBが引き締めに転じるとは考えていない。ただ、6月か7月か、年間2回か1回かを賭けているだけだ。そして、このやや沈滞したマクロ環境の中で、暗号資産市場はまったく異なる熱意を示している。
四、市場の「予測の予測」：暴落からの巻き戻し
● 2月11日の夜、非農データ発表後1時間以内に、ビットコインは6万6000ドルの節目を割り込み、24時間で5％超の下落を記録した。この下落方向は米株の始値と一致しているが、その幅はナスダックの0.16％をはるかに超えている。流動性の低い資産ほど金利予想に敏感である——この法則は依然有効だ。
● 東八区時間の12日0時以降、ビットコインは65984ドルの安値から急反発し、67000ドルを突破、日中の下落幅の半分以上を取り戻した。夜明け前の終値は67035ドルで、最低値から1000ドル超の反発となった。
●この「先大暴落、後深V」型の動きは、典型的な博弈的買いの入り方だ。誰かが市場が非農データを過剰に解釈したと賭け、冷静さを取り戻したトレーダーが再評価を行うと見ている。
● 公正に言えば、この非農データだけでは、ドルの実質金利を長期的に高水準に維持するには不十分だ。失業率4.3％は依然として歴史的に低い水準だが、雇用総量はパンデミック前よりも300万人以上少なく、労働参加率の回復も非常に遅い。規制緩和による一時的な政府削減の恩恵を除けば、内在的な動力はそれほど強くない。
● 暗号資産市場は、マクロ経済データに追随することはなく、「市場のマクロデータに対する予測」を先取りする。暴落は即時の感情に従ったものであり、反発はFRBが下半期にハト派に転じるとの遠い先の価格設定だ。
五、席次と任期：2026年の金利路線を左右する隠れた変数
● ひとつ避けて通れないのはケビン・ウォーシュだ。トランプはすでにウォーシュをミランの後任理事に指名し、5月のパウエル議長の任期終了後に正式に承認する予定だ。市場のウォーシュに対するイメージは「ハト派」——彼は過去にインフレ抑制を掲げてFRBに在籍していた。
● しかし、詳細に推測すると、ウォーシュが置かれるマクロ環境は一変している。2018年は増税サイクルと余剰能力の時代だったが、2026年は規制緩和と生産性のピークに直面している。彼は最近の非公開発言で、生産性向上が長期的な中立金利の見積もりを変える可能性を認めている。
● ウォーシュの真の難題は、左派・右派の立場ではなく、ミランが残した「供給側の利下げ論理」を引き継ぐかどうかだ。引き継がなければホワイトハウスの期待と衝突し、全面的に受け入れれば、FRBの政策枠組みが実質的に変わることになる。
● さらに微妙な制度的問題もある。パウエルの理事席は2028年1月まで満了しない。もしパウエルが5月に議長を退任した後も理事の地位を保持すれば、FRB内部には「前議長と新議長」の共存状態が生まれる。これはFRBの100年史の中でも極めて稀なケースだ。
● ミランがインタビューで「私は留任したいが、それは私の決定ではない」と語った潜在的な意味は、この人事交代の不確実性に対する表明だ。彼がハト派として戦い続けたいと思っても、席の空きは個人の意志に左右されない。
経済データが利下げを支持しない場合でも、政策当局者が利下げを決意したとき、市場は誰の声を聞くべきか？過去15年間の答えは「FRBの声」だった。しかし、今年はホワイトハウスがこの答えを変えようとしている。
トランプの第2期政権の政策ペースは明らかに加速している。規制緩和、支出削減、供給能力拡大——これらの供給側施策が早く実現すればするほど、FRBが高金利を維持する理由は次第に侵食されていく。インフレの粘り強さがあっても、実質金利はすでに高すぎる。
暴落後のビットコインの急反発は、この論理に対するリスク資産の試験的な賛同だ。正しいかどうかは別として、資金が出口を模索していることを反映している。
そして、ミラン——最も短命だったとされるFRBのハト派理事は、任期のカウントダウンの中で最後の孤独な反対投票をいくつも行った。彼の政策提言は同僚に受け入れられなかったが、その思考枠組みはホワイトハウスの支持を得つつある。5月のワシントンこそが、真の決着の時だ。
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雇用が好調になるほど、利下げを急ぐ必要が高まり、暗号資産はさらに下落するのか？市場は何を賭けているのか？
同じく「爆発的な」非農就業報告は、トレーダーの目には利下げ延期の証拠として映り、一方でトランプの目には「アメリカは強い、だから金利は最低でなければならない」という号砲として受け止められる。そして、その間に挟まれる米連邦準備制度理事会（FRB）は、退任間近の理事が同僚に対して「孤独な反対」を演じる様子をまさに上演している。
ワシントン時間2月11日、1月の非農就業者数は13万人増、失業率は4.3％に低下した。論理的には、経済過熱は利下げ期待を消すはずだが、ホワイトハウスの結論はまったく逆だった：データが良いからこそ、むしろ利下げを加速すべきだと。
これは経済学の見解の相違ではなく、権力サイクルと政策サイクルのずれの縮図だ。そして、大洋の向こう側の取引画面の前で、ビットコインは非常に意味深い反応を示した——崩れた後に反発し、24時間以内に完全な買いと売りの罠を完結させた。
一、非農の「二つの顔」：トレーダーはハトを見て、ホワイトハウスはハヤブサを見ている
1月の非農就業者数の数字だけを見ると、13万は予想の5.5万を大きく上回っている。しかし、詳細を見ると、この成績表は決してクリーンではない。
● 一つは構造的な不均衡が深刻だ。医療・社会福祉分野が12.2万人の増加に貢献し、ほぼ全ての増加を占めている。連邦政府の雇用者は3.4万人の純減で、トランプ政権下で始まった「遅延辞職計画」が統計に反映されている。本当の民間雇用の需要は、タイトルの数字ほど熱くはない。
● 二つは年間修正値が選択的に無視されていることだ。2025年の年間雇用は86.2万人大幅に下方修正され、58.4万から18.1万に縮小された——これは、昨年ほとんど人を雇っていなかったことを意味する。1月の反発は、谷底から軽く跳ねた程度であり、飛び立ったわけではない。
● しかし、市場はこれらを気にしない。CME FedWatchによると、3月の据え置き確率は79.9％から94.1％に跳ね上がり、6月の利下げなし確率は24.8％から41.1％に上昇した。Polymarketの賭けも極端で、トレーダーは6月の利下げ期待をほぼ消し去っている。
奇妙なことに、ホワイトハウスはこれらを全く気にしていない。
● トランプがTruth Socialに投稿したあの言葉は、非常に味わい深い。彼は「インフレはコントロールされている」とは言わず、いつものようにパウエルを非難もせず、むしろ利下げを強国の特権として包装している——「我々は世界一の国だから、最低の金利を支払う資格がある」。
● これは一種の非技術的な物語化だ。複雑な金利決定を、「強国は低コストを享受する資格がある」と単純化し、米連邦準備制度の独立性も、頑固なサービス業のインフレも回避している。
● しかし、市場の注目を集めるのはトランプの投稿ではなく、退任間近のFRB理事、スティーブン・ミラン（Stephen Miran）だ。
二、ミランの「最後の抵抗」：供給側ハトの稀有な論理
スティーブン・ミランは特異な存在だ。
● 2025年9月にFRB理事に就任して以来、すべての政策会議で反対票を投じてきた——反対は利下げそのものではなく、遅すぎる、保守的すぎるという理由だ。1月のFOMC会議では、同僚たちは全会一致で据え置きを決めたが、彼とクリストファー・ウォラーだけが25ベーシスポイントの追加利下げを主張した。
● 任期は1月31日に満了した。規則上は後任者の承認まで留任できるが、皆が知るところでは、トランプが指名したケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）が彼の椅子を引き継ぐ予定だ。
しかし、ミランは沈黙しなかった。
「非農がこれほど良いのに、なぜ利下げを？」という疑問に対し、彼の答えは三層構造で、それぞれが伝統的なFRBの枠組みを挑戦している。
● 第一層：雇用の強さ≠ブレーキ必要性。ミランは、米国経済はインフレを引き起こさずに、約100万人の新規雇用を吸収できる潜在力があると考えている。現在の労働市場は「過熱」ではなく、「崖から片足を引き抜いた状態」だ。今の段階での利下げは火に油を注ぐのではなく、経済に保険をかけ、政策の遅れによる予期せぬ縮小を防ぐためだ。
● 第二層：供給側改革が利下げの下限を書き換えつつある。これがミランの論理の最も核心的かつ議論の余地のある部分だ。彼は、トランプ政権の規制緩和、早期退職制度、政府雇用者の削減（36万人減少）が全要素生産性を向上させていると考えている。生産側がより速く動けば、需要側の金利は遅れずに済む。言い換えれば、同じ経済成長率でも、必要な名目金利は過去より低くなる。
● 第三層：住宅インフレは下がる、関税はそれほど恐れる必要はない。ミランはインフレ見通しを同僚よりも楽観的に見ている。彼は、現在の基礎的なインフレ率は約2.3％であり、2％の目標範囲に入ってきていると判断している。住宅の遅行性効果も間もなく解放される見込みだ。関税については、「かなり微弱な要因」であり、大規模な伝導の兆候は見られないと考えている。
この「供給側が利下げ余地を生み出す」論理は、FRB内部では絶対少数派だ。大多数の決定者は、短期政策を長期的な生産性に賭けたくない——生産性が伸びなければ、インフレが先に戻ってきてしまうからだ。
しかし、ミランの発言が重要なのは、彼が1月や3月の決定を変えるからではなく、ホワイトハウスがFRBに新たな物語を植え付けようとしていることを代表しているからだ。ウォラーが後任となれば、この論理は「個人の異議」から「議長のトーン」へと変わるだろう。
三、市場の「精神分裂」的価格設定：6月の見通しはどれほど残っているのか？
トレーダーは正直だ。彼らは政治的スローガンに従わない。
● 非農の発表後、短期金利先物は売られた。6月の利下げ確率は「確定」から「五分五分」へと変わり、4月前の行動確率は20％未満に押し下げられた。JPモルガンやWells Fargoのリサーチも異口同音に、今回のデータは上半期の利下げ可能性をますます低くしていると示唆している。
● しかし、市場の「ハト派的価格設定」は完全ではない。10年国債利回りはわずか2.77ベーシスポイント上昇し、4.17％で終わった。この範囲は非常に控えめであり、利上げサイクルの再開に賭けているわけではないことを示している。米国株の主要3指数は下落したものの、下げ幅は0.2％以内で、S&P500はほぼ横ばいだ。
● これは「遅れても利下げは行われる」という価格設定の姿勢だ。誰もFRBが引き締めに転じるとは考えていない。ただ、6月か7月か、年間2回か1回かを賭けているだけだ。そして、このやや沈滞したマクロ環境の中で、暗号資産市場はまったく異なる熱意を示している。
四、市場の「予測の予測」：暴落からの巻き戻し
● 2月11日の夜、非農データ発表後1時間以内に、ビットコインは6万6000ドルの節目を割り込み、24時間で5％超の下落を記録した。この下落方向は米株の始値と一致しているが、その幅はナスダックの0.16％をはるかに超えている。流動性の低い資産ほど金利予想に敏感である——この法則は依然有効だ。
● 東八区時間の12日0時以降、ビットコインは65984ドルの安値から急反発し、67000ドルを突破、日中の下落幅の半分以上を取り戻した。夜明け前の終値は67035ドルで、最低値から1000ドル超の反発となった。
●この「先大暴落、後深V」型の動きは、典型的な博弈的買いの入り方だ。誰かが市場が非農データを過剰に解釈したと賭け、冷静さを取り戻したトレーダーが再評価を行うと見ている。
● 公正に言えば、この非農データだけでは、ドルの実質金利を長期的に高水準に維持するには不十分だ。失業率4.3％は依然として歴史的に低い水準だが、雇用総量はパンデミック前よりも300万人以上少なく、労働参加率の回復も非常に遅い。規制緩和による一時的な政府削減の恩恵を除けば、内在的な動力はそれほど強くない。
● 暗号資産市場は、マクロ経済データに追随することはなく、「市場のマクロデータに対する予測」を先取りする。暴落は即時の感情に従ったものであり、反発はFRBが下半期にハト派に転じるとの遠い先の価格設定だ。
五、席次と任期：2026年の金利路線を左右する隠れた変数
● ひとつ避けて通れないのはケビン・ウォーシュだ。トランプはすでにウォーシュをミランの後任理事に指名し、5月のパウエル議長の任期終了後に正式に承認する予定だ。市場のウォーシュに対するイメージは「ハト派」——彼は過去にインフレ抑制を掲げてFRBに在籍していた。
● しかし、詳細に推測すると、ウォーシュが置かれるマクロ環境は一変している。2018年は増税サイクルと余剰能力の時代だったが、2026年は規制緩和と生産性のピークに直面している。彼は最近の非公開発言で、生産性向上が長期的な中立金利の見積もりを変える可能性を認めている。
● ウォーシュの真の難題は、左派・右派の立場ではなく、ミランが残した「供給側の利下げ論理」を引き継ぐかどうかだ。引き継がなければホワイトハウスの期待と衝突し、全面的に受け入れれば、FRBの政策枠組みが実質的に変わることになる。
● さらに微妙な制度的問題もある。パウエルの理事席は2028年1月まで満了しない。もしパウエルが5月に議長を退任した後も理事の地位を保持すれば、FRB内部には「前議長と新議長」の共存状態が生まれる。これはFRBの100年史の中でも極めて稀なケースだ。
● ミランがインタビューで「私は留任したいが、それは私の決定ではない」と語った潜在的な意味は、この人事交代の不確実性に対する表明だ。彼がハト派として戦い続けたいと思っても、席の空きは個人の意志に左右されない。
経済データが利下げを支持しない場合でも、政策当局者が利下げを決意したとき、市場は誰の声を聞くべきか？過去15年間の答えは「FRBの声」だった。しかし、今年はホワイトハウスがこの答えを変えようとしている。
トランプの第2期政権の政策ペースは明らかに加速している。規制緩和、支出削減、供給能力拡大——これらの供給側施策が早く実現すればするほど、FRBが高金利を維持する理由は次第に侵食されていく。インフレの粘り強さがあっても、実質金利はすでに高すぎる。
暴落後のビットコインの急反発は、この論理に対するリスク資産の試験的な賛同だ。正しいかどうかは別として、資金が出口を模索していることを反映している。
そして、ミラン——最も短命だったとされるFRBのハト派理事は、任期のカウントダウンの中で最後の孤独な反対投票をいくつも行った。彼の政策提言は同僚に受け入れられなかったが、その思考枠組みはホワイトハウスの支持を得つつある。5月のワシントンこそが、真の決着の時だ。