すべての取引を永遠に休まず行う：RWA永続契約 —— DeFiがウォール街を飲み込む最後のピース（上）

前言：

現在のCrypto市場におけるRWAの探求は主に資産のトークン化に集中しており、具体的には国債、株式、不動産などの実資産の所有権をオンチェーンにマッピングし、より効率的な決済と保有を実現しようとしています。しかし、この効率的な保有と決済を核としたソリューションは、実は金融市場のもう一つの側面、すなわち資産価格の変動を利用したレバレッジ取引やリスク管理のニーズを完全には満たしていません。

実際、グローバルな金融市場の流動性の真のエンジンは、資産の静的な保有者ではなく、レバレッジの方向性エクスポージャーを追求するトレーダーにあります。米国の月末の名目価値約50兆ドルのオプション市場や、米国外の月間取引額約30兆ドルのCFD（差金決済取引）市場において、個人投資家の高レバレッジ・短期リスクエクスポージャーへの渇望は絶えません。取引規模は巨大ですが、従来の金融商品はこのニーズに対応しきれていません。例えば、0DTE（ゼロ日満期）オプション（当日満期のオプション）は、単なる方向性の賭けにTheta（時間価値）やVega（ボラティリティ）といった非線形リスクも伴います。一方、CFD市場は、その不透明なブラックボックスの仕組みと中央集権的な対当事者リスクにより批判されています。

単に方向性エクスポージャーを追求するトレーダーのニーズから考えると、多くのトレーダーが本当に望むのは「オプション」や「トークン化された株式」ではなく、純粋なDelta One（線形・対称的なリターン）エクスポージャーです。つまり、資産価格の変動が単純かつ直接的に投資の利益や損失に比例し、中間で損失や偏りを生じさせないものです（Arthur Hayesは昨年末に『Adapt or Die』という記事で、暗号永続契約の開発背景を振り返っています。興味があればご参照ください）。

この構造的ミスマッチの中で、DeFiプロトコルはこの市場の機会を鋭敏に捉えました。一部のDeFiスタートアップは、暗号市場で既に約10年の検証と成熟を経た永続契約を伝統的資産分野に導入しようとしています。これらの製品は合成デリバティブの構造を採用し、オラクルの価格フィードと資金料率メカニズムによって対象資産の価格をアンカーし、実際の資産の保有や決済を必要とせずに、株式、コモディティ、外国為替のレバレッジ取引を24時間提供します。

図：RWA Perps Dexが現在主に取引している資産タイプ

一、マーケット背景（RWA Perps市場への参入機会）

1.1 参入市場1：米国の0DTEオプション（当日満期オプション）市場

過去10年、米国のオプション市場は大きな構造変化を経験しています。主要取引所Cboe Global Marketsのデータによると、S&P500指数のオプションにおいて、末日満期の取引量比率は2016年のわずか5%未満から現在の60%以上に急上昇し、月間名目取引額は48兆ドルに達しています（これはCEX取引所の永続契約の月間取引量の約40倍に相当します）。このデータは取引頻度の増加だけでなく、市場において日内の極めて高いレバレッジエクスポージャーを追求する資本の存在を示しています。

注：0DTEは「Zero Days to Expiration」の略で、その日に満期を迎えるオプション、別名末日満期オプションです。このタイプのオプションは取引日終了時に満期となります。トレーダーはこれを超短期の賭けに利用し、迅速なリターンを得たり、夜間持越しリスクを回避したりします。

図：2016年から2025年までのS&P500指数オプションの満期別比率の推移。2016年には0DTEオプションは約5%に過ぎませんでしたが、2025年には市場シェアが61%に急増しています。これは、ほぼ半数のS&P500指数オプション取引が当日方向性に賭けて超短期の賭けを行っていることを示しています。

図：上図は個人投資家が0DTE市場の絶対的な主力であることを示しています。

金融商品を第一原理から考えると、金融デリバティブはDelta One商品と非線形商品に大別されます。株式や先物などの伝統的なDelta One商品は、そのリスクエクスポージャーが対称的です。基礎資産の価格上昇は利益をもたらし、下落は損失をもたらしますが、その規模は線形に比例します。一方、オプションは非対称リスクを管理するために設計されています。

例えば、多くのApple株を保有するファンドマネージャーは、長期的なファンダメンタルズに自信を持ち、株式を売却したくないが、短期的な決算発表の変動による株価下落を懸念しています。この場合、彼はプットオプションを購入してポジションに保険をかけることができます。この構造では、株価が上昇すれば利益は維持され（対称的な上昇リターン）、株価が下落しても損失は支払ったプレミアムに厳密に制限され（非対称的な下落リスク）、リスクの非対称性を管理できます。

この「権利と義務の分離」機能を実現するために、オプションのコスト構造には、方向性の内在価値（Delta）に加え、ボラティリティの可能性を反映したGammaや、時間経過によるThetaも含まれます。

近年の0DTE市場の比率増加は、逆説的な事実を示しています。多くのトレーダーは非対称リスクの管理や複雑なボラティリティ取引のためではなく、日内の方向性レバレッジを得る唯一の手段としてこれを利用しているのです。この結果、トレーダーは本来必要のない「保険機能」に高価な時間価値（Theta Decay）を支払うことになります。基礎資産の上昇速度が時間価値の減衰速度を上回らなければ、たとえ方向性の判断が正しくても取引は損失を生むことになります。

図：時間価値はオプションの時間経過とともに減少する主要な部分であり、0DTEオプション取引の核心です。

したがって、永続契約はDelta One商品として、余分な時間とボラティリティコストを剥ぎ取り、純粋な線形レバレッジエクスポージャーを提供します。これにより、0DTEオプションよりも資本の投機ニーズにより正確にマッチします。

1.2 参入市場2：米国外のCFD市場

米国外では、零細投資家のレバレッジニーズは主にCFD（差金決済取引）によって満たされており、2025年のCFD市場の月間取引額は30兆ドルに達します。

CFDは線形のリターンDelta One構造を提供しますが、その運用モデルはブローカー中心であり、透明性の問題を抱えています。大多数のCFDブローカーはB-Book（内部マーケットメイキング）モデルを採用しており、ブローカーは直接顧客の取引相手となります（業界内にはリスク管理を徹底し、利益を出す顧客にヘッジを行う真面目なブローカーもありますが、CFD市場のトップ企業は市場シェアの20%しか占めておらず、残りの80%は中小ブローカーであり、多くは顧客の損失を利用して利益を得るブラックボックス的な操作に依存しています）。このゼロサムの構造と不透明なブラックボックスの中で、ブローカーは価格の改ざん、スリッページ、執行速度の調整といった技術的権限と経済的動機を持ちます。

CFD商品と比較して、RWA Perpsは「スマートコントラクトに基づく透明なCFD」とも理解できます。価格決定ロジック、資金料率計算、オラクルの価格をオンチェーンに載せることで、中央集権的なブローカーの介入の可能性を排除します。同時に、ステーブルコインを用いたアトミック決済メカニズムにより、資金の流通効率は秒単位に向上し、資金の自己管理とリアルタイム清算を実現しています。

二、RWA Perpsの構築の難点

RWA Perpsは、暗号資産に特化したPerpsを単純に模倣したものではありません。暗号資産は24時間取引、リアルタイム価格付け、T+0のオンチェーン決済の特性を持ちますが、伝統的資産は物理的な世界の法的枠組み、祝日制度、遅れた銀行清算プロトコルに縛られています。

この基底的な非同期性は、RWA Perpsの製品設計における「不可能な三角形」を構成します：

高レバレッジ（High Leverage）：零細ユーザーの高倍率投機ニーズを満たす。

24/7取引（全天候性）：DeFiのいつでもどこでも取引できる価値を維持。

リスクの外部化（Risk Externalization）：プロトコルとマーケットメーカーが方向性の賭けリスクを負わず、システムの長期的存続を確保。

2.1 米国株式市場が休市中のとき、RWA Perpsのオンチェーン価格はどうなる？

Perpsの本質は「価格発見のミラー」であり、継続的に外部の現物価格フィードを必要とします。しかし、ナスダックやCMEが週末や夜間に休市すると、オラクルのデータソースが断絶します。

この米株休市期間中の価格空白とズレは、二つのコアリスクを生み出します。

リスク1：週末休市中のマーケットメイカーは十分なリスクヘッジ手段を持たない

マーケットメイカーが狭いスプレッドと深い流動性を提供できるのは、方向性を賭けずに中立ポジションを追求し、スプレッドだけを稼ぐからです。つまり、彼らはオンチェーンでTesla株の100万ドル相当の契約を売ると、即座に伝統的な現物または先物市場で同量の資産を買い付けてヘッジします。

しかし、休市中はヘッジのための伝統的なチャネルが閉じているため、マーケットメイカーはヘッジポジションを調整できません。リスク回避のため、休市期間中は注文を撤回したり、価格に巨額のリスクプレミアムを加えたりします。これが、週末のスプレッドが通常の数十倍に非線形拡大し、流動性が枯渇しやすい理由です。

リスク2：月曜日のギャップリスク（ギャップアップ・ギャップダウン）

暗号資産は24/7取引の特性により、価格は連続的に動きます。清算エンジンは価格下落時にポジションを素早く清算できますが、伝統資産は休市期間中に蓄積された値動きの圧力が月曜日の開場時に一気に解放されることがあります。大きなギャップが生じた場合、清算エンジンは「価格の断層」に入り、ポジションの決済相手を見つけられず、破綻前に清算できなくなるリスクがあります。

これらの課題に対して、現在のRWA Perpsには二つの主要な対応策があります。

内部シミュレーション価格付け（例：TradeXYZ / Hyperliquid）：指数移動平均（EMA）アルゴリズムを導入し、オラクル断絶時にオンチェーンの売買力に基づき価格をゆっくりと「ドリフト」させ、24時間体制の外殻を維持します。ただし、理論上は操作可能な「シャドウマーケット」です。

リスクの強制的低減（例：Ostium）：より実用的なリスク管理策です。Ostiumは0DTEの属性を導入し、レバレッジの高いポジションはクローズまたは大幅にレバレッジを低減する必要があります。低レバレッジのポジション（十分な保証金で5-10%のギャップに耐えられるもの）だけが夜間越えを許可されます。この方法は一部の「永続性」を犠牲にしますが、月曜日のギャップに対してシステムの絶対的な安全性を確保し、LPプールのシステム的な不良債権侵入を防ぎます。

2.2 オンチェーンで低コストにTradFiレベルの取引深度を提供するには？

DEXの開発において、流動性供給と注文執行メカニズムの選択は、システムの資本効率、リスク分配ロジック、ユーザー体験を左右する重要な要素です。現在の主流解は、CLOB（中央限価注文簿）とOracleベースのプール（預言者駆動の資金プール）です。

Hyperliquidは、暗号資産における注文簿モデルの成功を証明しています。これは、ヘッジ執行の摩擦をゼロに近づけることにあります。マーケットメイカーは安定コインを利用して、ミリ秒単位でリスクを跨いで移動できます。オンチェーンの注文簿に注文を出した後、彼らは安定コインを使い、24/7稼働のCEXでミリ秒レベルのリスクヘッジを行います。暗号資産と資金は高度に連結された暗号ネットワーク内で動作しているため、ヘッジコストは非常に低く、マーケットメイカーはスプレッドを狭く抑え、取引量を引き出し、正のフィードバックループを形成します。

一方、RWA分野では、マーケットメイカーは大きなクロスヘッジの摩擦に直面します。一つは、オンチェーンのUSDC（T+0）と伝統的な法定通貨決済の時間差、もう一つは、伝統的銀行の週末・祝日休市メカニズムです。これにより、マーケットメイカーは非営業日に突発的な相場変動に対処できません。

これが、Ostiumの創設者Kaledoraが、Order bookではなくPool basedモデルを推す理由です。彼女は、暗号資産取引所のゼロ摩擦ヘッジはRWA Perpsの分野では実現が難しいと考えています。なぜなら、彼らは伝統的銀行の重い通過障壁を越え、瞬時にナスダックのヘッジを行うことができないからです。

2.3 片側のトレンドで継続的に利益を出すトレーダーに対し、システムはどうやって破産を防ぐのか？

三つ目の課題は、プロトコルが外部ヘッジを通じて長期的な支払い能力を確保する方法です。GMXのプールモデルは、長期存続できる理由は、「受動的マーケットメーカー」としての役割を果たし、大サンプルの統計的優位性を利用して、高レバレッジポジションの頻繁な変動や清算による損耗を安定的に吸収している点にあります。震荡の激しい暗号市場では、このモデルの数学的期待値はLPにとって有利です。

しかし、RWA資産のリスク分布は全く異なります。S&P500などの主要指数は、数年にわたる長期の一方向の強気相場を伴うことが多いです。リスクの外部化（ヘッジ）メカニズムがなければ、ユーザーの継続的な利益は直接LP資金プールの純損失に変わり、システムはボラティリティの恩恵を得られず、むしろ一方向のポジションにより完全に吸い尽くされ、最終的には支払い能力の枯渇に直面します。

三、代表的なプロジェクトとアーキテクチャの対立：オラクル価格付け＋資金プール（Pool based + Oracle pricing）対注文簿（Order book）

図：RWA Perps Dexの日次取引量。週末の取引量は著しく縮小します。

RWA Perpsの根本的な矛盾は、「物理的時間の断絶」に常に絡んでいます。各RWA Perps Dexプラットフォームは30日間で200億ドル超の取引量を生み出していますが、週末には70-90%の取引量が激減します。このデータは、現状の業界の実態を示しています。DeFiは伝統的金融の重力から脱却しようとしていますが、流動性は依然としてTradFiの取引開始時間に大きく依存しています。

この断絶に対して、市場は二つの全く異なるアーキテクチャパラダイムを進化させました。一つはOstiumを代表とするアクティブヘッジプールモデル（Active Hedge Pool）、もう一つはHyperliquidエコシステムのTrade.xyzに代表される内部定価注文簿モデル（Internal Pricing CLOB）です。

3.1 初期のRWA Perpsプロジェクト：Synthetix、Gains Network

OstiumやHyperliquidが複雑なヘッジメカニズムや注文簿の再構築を試みる前に、DeFi市場はすでに最初の「合成資産」実験を行っていました。SynthetixやGains Networkといった初期のプロトコルは、RWA Perpsの概念実証を完了し、オンチェーン資本に対する伝統資産の強い需要を証明しましたが、同時に第一世代のメカニズムの資本効率とリスク管理の限界も露呈しました。

Synthetix：グローバル債務プールモデル

Synthetixは、現実資産価格をオンチェーンに導入しようとした最初期の試みの一つです。2020年から2021年にかけて、SynthetixはsAAPLやsTSLAなどのミラー株式を積極的に導入し、米国株をオンチェーンに持ち込みました。

「プール対手方」モデルの先駆者（対手方はすべてのSNXステーキング者）として、Synthetixの設計理念は、注文簿を持たず無限の流動性を持つ交換モデルを構築することでした。すべての合成資産は、オラクル提供の価格で自由に交換でき、ユーザーは取引相手をマッチングさせる必要がありません。これにより、流動性の冷启动問題（特に当時の流動性マイニングのインセンティブ下）を大きく解決しました。

しかし、2021年以降、Synthetixは多くのRWA資産を下げ、主な理由は、プロトコル層に積極的なヘッジメカニズムがなく、例えばsTSLAなどの米国株資産が休市中に価格更新できず、攻撃を受けやすくなるためです。

総じて、Synthetixは、デリバティブ担保プールを用いたオンチェーンRWAミラー資産の流動性供給モデルを先駆け、注文簿＋オラクル価格の設計は今も影響力がありますが、2022年頃にはRWA Perps市場から撤退し始めました。

Gains Network（gTrade）：オラクル価格駆動のマーケットプールモデル

Gainsは、もう一つの早期のRWA合成レバレッジ取引の代表プロジェクトで、暗号通貨、外貨、米国株など多様な取引ペアをサポートしています。設計思想は、独立した資産プールを取引相手とし、ユーザーはUSDC、DAI、ETHを担保に合成レバレッジポジションを開設し、収益や損失は資金プール（gToken Vault）が担います。

流動性モデルとマーケットメイキングの仕組み：

片側の金庫：Gainsのマーケット資金プールは主にUSDC/DAIなどのステーブルコイン。

GNSトークン：リスク緩衝とインセンティブとして機能。極端な相場下でのプールの破綻を防ぐため、GNSは最後の防衛線として導入され、プールの余剰利益でGNSを買い戻し、バーンします。逆に、損失時にはGNSを増発し、場外で売却して資金を補充します。

価格付けはChainlinkのリアルタイム価格を基にし、一定のスプレッドを加算。スプレッド収入はLPとGNSステーキング者に手数料として分配されます。リスク管理には、価格インパクト手数料（大口注文に追加料金を課す）、強制利確（一定の利益・損失閾値を超えた場合に自動的に決済）などが導入されています。

総じて、Gainsは高レバレッジ、多市場カバーの合成取引を提供し、分散型取引所の代表例の一つと見なされています。合理的なリスク管理の下で大規模取引を支えることができる一方、資金プールが集中した利益リスクやヘッジメカニズムの不足といった課題も明らかになっています。これらの経験は、後続のプロジェクトのメカニズム革新に役立っています。

3.2 Ostium：Pool basedモデルの限界突破、オンチェーンCFDブローカーの構築

Ostiumは近年登場したRWA Perp Dexで、2025年8月にArbitrumメインネットで正式にローンチされました。流動性供給と注文執行の仕組みは依然としてPool basedモデルを採用していますが、GMXやGains Networkなどのプールモデルの反省を踏まえ、「取引者の利益とLPの損失が長期的に対立しない」設計を追求しています。特に、伝統的な証券会社のA-Book（ヘッジ）とB-Book（内部吸収）をオンチェーンで統合し、このゼロ和博弈の矛盾を緩和しています。

流動性モデルとマーケットメイキングの仕組み

基本的な流動性モデル（二層プール構造）

第一層：流動性バッファ（Liquidity Buffer）— プロトコルの「防御壁」。収益はここに蓄積され、トレーダーの利益はまずここから支払われ、損失もここに入ります。詳細な仕組みは異なりますが、Gains Networkのマーケットメイプールの保護層に類似。

第二層：マーケットメイキング金庫（OLP Vault）— LPが資金を提供するプール。流動性バッファが枯渇した場合にのみ介入。

従来のPool basedモデルの制約を突破するための進化：決済とマーケットメイキングを徹底的に分離

Ostiumは、上述の単純な二層バッファだけでは長期的な方向性の偏りに対応できないと認識し、より重要な設計を導入しました。それは、「決済」と「マーケットメイキング」の二つの機能を、従来のLPの受動的マーケットメイカーから切り離すことです。

現在のOMM（On-chain Market Maker）ヘッジ金庫は正式には稼働していませんが、高取引量を支えるには、専門のマーケットメイカーの高度な実行能力が必要となります。これには、伝統金融の規制適合資格を持つことや、ミリ秒単位のクロスマーケットヘッジ、資金のタイムリーな調整、デルタの偏り監視と動的スプレッド調整などが求められます。

休市時間のリスク管理

Ostiumは米国株の取引時間に深く連動し、オラクルにタイムスタンプを内蔵して、市場が開いているときだけ成行注文を実行します。これにより、休市期間中の価格空白リスクを効果的に排除します。特に、ギャップリスクに対しては、厳格な「強制清算チェックポイント」を設けており、毎日のクローズ前15分に、レバレッジ倍率が閾値（例：10倍）を超えるポジションを自動的に清算し、日内最大100倍のレバレッジを安全圏に戻します。

なぜ従来のPool Basedプロジェクト（例：GMX）はこのような設計を採用しなかったのか？

GMXは長期的にPoolモデルの方向リスク分離を行わず、内部メカニズム（適応的資金料、価格インパクト、長短プールの分離）で相対的なバランスを取っています。外部のヘッジ金庫を導入すると、収益性を犠牲にし、複雑さと中央集権リスクを増大させるためです。さらに、GMXのプールはすべてのトレーダーの総合的なエクスポージャーを担っており、暗号市場の高いボラティリティの中では、個々のランダムな賭けは統計的に負の期待値に向かいます。したがって、プールは正の期待値を獲得するための総合的な対戦相手となっています。一方、Ostiumは株式などのRWA市場に焦点を当てており、相対的にボラティリティは低いです。

また、2025年8月のGMXガバナンス提案「Global Hedge Vault（GHV）」は、外部のマーケットメーカーを導入し、Delta Neutralを実現しようとするもので、他のPool basedプロジェクトもこの新しいトレンドに関心を持っています。

なぜOrderbookではなくPoolモデルを選ぶのか？

Ostiumの創設者Kaledoraは、Pool basedモデルの制約（LPが一方向リスクを負う、資金量の制約による取引量の上限）を解決する新設計を提案しています。A-BookとB-Bookのハイブリッドリスク管理を導入し、単一のリスクをグローバルな大市場にリアルタイムに移転します。これにより、単一のリスクが技術的に解消され、OI（Open Interest）の上限はプールの規模に依存しなくなり、取引量の上限は分散能力にほぼ比例します（トップクラスのCFDブローカーのビジネスモデルに近い）。

一方、Orderbookの核心は価格発見にあります。これは暗号資産にとって重要ですが、RWA分野では資源の浪費です。なぜなら、株式や外貨の価格はすでにナスダックやCMEといった世界の主要取引所で非常に正確にリアルタイムに発見されており、これらの巨人と競合してオンチェーンのOrderbookを再構築することは、資源の無駄です。伝統的な取引所の価格発見の深さと正確さは非常に高いため、大口取引はグローバル価格を引用できるブローカーのモデルを好み、スリッページの大きいOrderbookは選ばれにくいのです。