Circle上場後9ヶ月：発行企業から金融インフラストラクチャへ

執筆者：Yokiiiya

最近、Circleが決算を発表した後、株価は再び明確に上昇し、市場の関心も急速に高まった。しかし、短期的な値動きよりも、私がより振り返りたいのは、もっと面白い事柄だ：上場後のこの9か月間、Circleは一体何をしてきたのか。株価はどのように変動したのか？さらに重要なのは、製品能力、ネットワーク構造、金融インフラ層において、どのような重要な動きがあったのか。これらの変化を総合的に見ると、Circleの目標はもはや「ステーブルコインの発行」だけにとどまらないことに気づく。

次に、過去数か月のCircleの株価と時価総額の変動を簡単に振り返り、その背後にある市場の変動の中で、製品とネットワークの面でどのような重要な展開があったのかを見ていこう。

一、上場後の株価と市場予想の変化

過去数か月の市場パフォーマンスだけを見ると、Circleの株価の動きは非常に代表的だ：ほぼ完全に「ストーリー期待—感情の後退—ファンダメンタルの検証—再評価」の一連の流れを経験している。上場当初、市場のCircleに対する認識は非常にシンプルだった：安定コイン発行企業。

Circleのコア資産はUSDCだ。当時、多くの投資家にとって、この会社の最も直接的な収益モデルは次の通りだった：ユーザーがドルを使ってUSDCに交換し、Circleは準備金を短期米国債に投資、その利ざやが主な収入源となる。高金利環境下では、このモデルは確かに非常に儲かる。しかし、明らかな問題もあった：この会社の収益力はマクロの金利サイクルに大きく依存している。

したがって、上場後の最初の段階では、市場のCircleの評価は実際には次のように近かった：貨幣基金の管理会社または金利に依存するステーブルコイン発行者のような存在、という見方だった。

しかし、時間の経過とともに、市場は二つの変化に徐々に気づき始めた。

第一に、ステーブルコイン市場自体が急速に拡大していること。USDCは世界第二位の米ドルステーブルコインとして、その流通規模と取引量は引き続き増加しており、Circleの収益基盤には一定の規模弾力性が備わっている。

第二に、Circleの戦略的ストーリーが変化しつつあること。会社は次第に「ステーブルコイン発行」よりも、「グローバル決済ネットワーク」「開発者API」「ステーブルコイン決済インフラ」などを強調し始めている。言い換えれば、CircleはUSDCを単なる製品からネットワークへと変えようとしている。こうしたストーリーが市場に理解され始めたことで、Circleの株価には新たな上昇余地が生まれた。

もし、上場当初、市場がCircleの評価を「ステーブルコイン発行者」としていたとすれば、最近の数四半期では、より多くの投資家が別の視点からこの会社を再解釈し始めている：それは、Stablecoin時代の金融インフラ提供者になり得るのか、ということだ。この問いに答えるには、過去9か月間にCircleが実際に何をしてきたのかを見る必要がある。

二、上場後9か月：Circleが行った重要な動き

株価だけを見ると、Circleは単なるステーブルコイン企業と捉えがちだ。しかし、上場後の製品の動きを時間軸に沿って整理すると、もう一つの事実が見えてくる：Circleは絶えずステーブルコインネットワークのインフラ層を補完している。

過去9か月間、Circleは決済ネットワーク、開発者プラットフォーム、クロスチェーン能力、マイクロペイメント層を継続的に推進しており、その全体の道筋は非常に明確だ：単なるステーブルコイン製品を作るだけでなく、ステーブルコインを軸にした一連の金融技術スタック（financial stack）を構築している。

最下層はステーブルコインそのもので、例えばUSDCはオンチェーン上のドル資産を提供している。この層の上に、Circleは決済ネットワークを構築している。例えばCircle Payments Networkは、ステーブルコインを使った越境決済や資金流通を可能にする。さらにその上には、APIやウォレット機能、クロスチェーンツールなどの開発者向けインフラがあり、インターネット製品がより容易にステーブルコインシステムに接続できるようになっている。そして最近リリースされたNanopaymentsは、新たな課題に取り組み始めている：将来的に経済活動の中で大量のAIエージェントが登場した場合、彼らはどのように支払いを完結させるのか？

従来の決済システムは人間向けに設計されているが、機械間の取引には三つの特徴がある：高頻度、極小額、自動実行。Nanopaymentsの目標は、ステーブルコインが百万分の一ドルレベルの取引をサポートし、オフチェーンの集約とバッチオンチェーン決済を通じてコストを削減することだ。

もし、ステーブルコインが「オンチェーンのドル」を解決するものであれば、Nanopaymentsは「機械間の支払い」を解決しようとしている。

この観点から見ると、Circleが行っていることは単なるステーブルコインの発行にとどまらず、ステーブルコインを中心とした金融インフラネットワークの構築に向かっている。

三、Circleが本当に目指すのは、「利ざとで稼ぐ発行会社」からの脱却

もしも、Circleを単なるステーブルコイン発行会社とみなすなら、その評価の基準は非常に限定的だ：金利水準、準備金の運用益、そしてステーブルコインの規模。こうしたモデルの論理は非常にシンプルだ。ユーザーがドルをUSDCに交換し、発行者はこれらのドル準備金を保有し、短期米国債などに投資して利息を得る。世界的に金利が高い環境下では、このモデルは確かに多くのキャッシュフローを生み出す。

しかし、問題も明白だ：この収益構造はマクロの金利サイクルに非常に敏感だ。金利が下がれば、ステーブルコインの準備金から得られる収益も減少する。したがって、もしある企業のビジネスモデルが主にステーブルコインの準備金の利息に依存しているなら、その評価は自然と金利サイクルに左右されやすい金融会社と見なされる。これが、Circleが長らく変えようとしてきた市場の認識だ。

過去9か月の最も重要な変化は、特定の製品のリリースではなく、新たな能力の構築にある：ネットワーク能力だ。ある企業の役割が「資産を発行する」から「資金のネットワーク内での流れを組織する」へと変わると、その価値の源泉も変化する。この変化は少なくとも三つの側面に現れている。

第一に、収益の論理が「利ざと駆動」から「ネットワーク駆動」へとシフトしている。

従来のステーブルコインモデルでは、収益は主に準備金の利息から得られ、マクロ金利環境に依存していた。しかし、決済ネットワークや開発者エコシステムが形成されるにつれ、企業の価値はネットワークの利用深度、例えば決済流量や決済規模、開発者の接続数により大きく左右されるようになる。前者は周期的な変数に近く、後者は構造的な変数に近い。

第二に、競争の次元が「誰が多く発行できるか」から「誰がより深く接続できるか」へと変化している。

ステーブルコイン自体は模倣しやすいが、その周囲に形成される清算・決済ネットワーク、クロスチェーン流動性ルーティング、開発者エコシステムは長期的な蓄積を必要とする。多くの資金流やアプリケーションが特定のネットワーク上で動作し始めると、新規参入者が類似資産を発行しても、そのネットワーク効果を短期間で模倣するのは困難だ。したがって、中長期的な競争優位はトークンそのものではなく、ネットワークの組織能力にある可能性が高い。

第三に、評価の枠組みが「金融商品会社」から「金融インフラ会社」へと移行している。

金融商品会社の評価は、通常、単一製品の収益力に基づく。一方、金融インフラ会社の価値は、ネットワーク効果や標準化能力、システム内のインターフェース位置により決まる。これにより、投資家はCircleの成長可能性について再考し始めている：その成長はもはや金利だけで決まるわけではない。

この観点から見ると、Circleの最近の一連の動きは孤立した事象ではなく、同じ方向への継続的な強化だ：ステーブルコインを単なる製品からネットワークへと変え、そのネットワークをデジタル経済の金融インフラへと推進している。注目すべきは、次の決算後の株価動向ではなく、Circleが「デフォルト決済層」の地位を確保できるかどうかだ。

四、ステーブルコインネットワークからエージェント支払いへ：Circleの次の一歩

時間軸をさらに遡ると、Circleの最近の動きは単なる決済ネットワークの拡張だけでなく、より長期的な問いに答えようとしていることが見えてくる：経済活動の多くがソフトウェアによる自動化により行われる未来、決済システムはどのような姿を取るべきか。従来のインターネット時代は、多くの取引が人間によって発起された。

クレジットカードネットワーク、銀行振込、電子財布はすべて、「人間のユーザー」の行動を前提に設計されたシステムだ。しかし、AIエージェントの登場により、経済活動の参加者は変化しつつある。

ますます多くのタスクが自動化プログラムによって実行されるようになっている：データ購入、API呼び出し、計算リソースのスケジューリング、各種デジタルサービスの取引などだ。これらの行動にはいくつかの共通点がある。

取引頻度が高い

単一取引額が非常に小さい

支払いがプログラムによって自動的にトリガーされる

こうしたシナリオでは、従来の決済ネットワークのコスト構造や処理方式は適合しにくい。これが、Circleが最近導入したNanopaymentsテストネットの背景だ。このシステムの目標は、極めて低額の支払い取引をサポートし、百万分の一ドルレベルの取引も可能にすることだ。オフチェーン取引の集約とバッチオンチェーン決済を組み合わせることで、Circleはステーブルコインが大規模なマイクロペイメントシナリオを支えることを目指している。このモデルが成立すれば、ステーブルコインの役割も変わるだろう。従来は取引所の資金流動や暗号資産市場の決済に使われていたが、将来的には「機械間の決済単位」としての役割を担う可能性がある。この観点から、Circleの一連の展開は一つの方向性を指している：ステーブルコインは単なるデジタル資産ではなく、未来のデジタル経済における「支払いの基本原語（payment primitive）」になり得る。高頻度・低コスト・自動化された取引を支えるネットワークが実現すれば、その応用範囲は暗号資産市場だけにとどまらず、より広範なインターネット経済へと拡大していく。

これが、Circleが決済ネットワーク、開発者プラットフォーム、マイクロペイメントインフラを構築しながら、同時に描いている大きなビジョン：インターネット金融システムの構築だ。

もしこのシステムが徐々に形成されれば、ステーブルコインネットワークの意味も変わる。もはや暗号資産市場の一つの資産形態にとどまらず、デジタル経済の基盤となる金融プロトコルへと進化するだろう。

その時、ステーブルコインの競争の最終局面は、「誰がより多くのトークンを発行したか」ではなく、「誰がデジタル経済のデフォルト決済層を占めるか」になるかもしれない。

五、今後12か月で理解すべきCircleの3つの重要指標

ここまで書いてきて、真の問題はもはやストーリーではなく、検証だ。今後12か月で、Circleが本当に金融インフラへと変貌を遂げているかどうかを判断するには、次の3つの重要指標に注目すべきだ。

第一、規制の実行性：ルールは本当に実現可能か。

ステーブルコイン業界の政策枠組みは徐々に明確になりつつあるが、「枠組みがある」ことと「実行できる」ことは別だ。最も重要なのは、異なる地域の規制ルールが連携できるか、規制当局が新たな枠組みの下で継続的にアクセスを許可するか、コンプライアンスコストが管理可能かどうかだ。規制が原則レベルにとどまる場合、ステーブルコインネットワークの拡大は制約を受けやすいが、実行段階に入れば、Circleの機関向け市場への展開は明らかに加速する。

第二、ネットワークの利用深度：協力の数ではなく、実際の決済流。

Circleの発展を判断するには、単なる協力発表だけでなく、それらが継続的な資金流や決済規模に変わっているかを見る必要がある。例えば、越境決済や企業決済、開発者の呼び出しなど。これらのシナリオが「試験段階」から「常態化」へと移行しているかどうかだ。インフラ企業にとって最も重要な指標は、締結した協力の数ではなく、「ネットワークがどれだけ頻繁に使われているか」だ。

第三、収益構造の移行：利ざと駆動からネットワーク駆動へ。

もしも将来の収益が依然としてステーブルコインの準備金利息に依存しているなら、Circleの評価は依然として金利サイクルに大きく左右される。しかし、決済ネットワークや開発者能力、決済サービスがより高い割合の収益をもたらし始めれば、市場はこの企業を金融インフラとして評価しやすくなる。これにより、Circleの評価上限は、周期的な金融会社の範囲にとどまるのか、それともネットワーク型の金融インフラ企業の範囲に入るのかが決まる。

過去9か月のCircleで最も注目すべきは、単なる決算後の株価の動きではなく、「アイデンティティの移行」だ：『ステーブルコインを発行する会社』から、『ステーブルコイン時代の金融インフラ層』へと変わる過程だ。

この道筋が成功すれば、その評価の論理だけでなく、デジタル経済におけるデフォルト決済層のあり方も書き換えられるだろう。