見微知著雑談昨晩、JPMの最新の金属週報の見解を読んだ。そこでは、ホルムズ海峡の航行中断を背景に、主要金属銘柄が「リスク回避の売り」と「供給ショック」の間で揺れる局面について解説されている。核心結論：1、金（Gold）：短期的には「誤って売られる」、長期的には大きな上昇相場へ核心矛盾：安全資産としての性質 vs 流動性危機短期的な圧力（「全て売る」モード）：最近の金価格下落は避難失敗ではなく、市場の恐怖（VIX指数の急上昇）に伴い、投資家が証拠金や現金を確保するために、すべての資産（黄金を含む）を無差別に売却しているためである。データによると、VIXが30を超え上昇しているとき、金の週次上昇確率はわずか45%、平均リターンはマイナスとなっている。戦術的な買い場：歴史的に見て、このような恐怖による売りは通常10〜15日程度続く。売りの3日目以降、金価格は約1週間の反発を始めることが多く、平均上昇率は2%以上に達する。長期的な論理（転換点の上昇局面）：エネルギー供給の断絶が長引き、インフレ高進と経済のリセッションリスク（スタグフレーション）が重なると、FRBは雇用維持のために緩和政策へと舵を切る必要が出てくる。この「スタグフレーション＋利下げ」の組み合わせは、金の「非常に強気」なマクロ背景となる。2、アルミニウム（Aluminum）：最も堅実なロングポジション核心論点：供給主導のスーパー・ブル相場供給網の脆弱性：中東のアルミ冶炼所は、輸入される酸化アルミニウム（原料）と輸出成品に大きく依存している。ホルムズ海峡の閉鎖により、「原料の輸入」と「完成品の輸出」の双方向の流通が断たれた。減産の必然性：一部の工場（例：Qatalum）は一時的に60%の生産能力を維持しているが、原料在庫は30〜50日分しか持たない。航行が回復しなければ、今後数週間で大規模な減産発表が出る可能性が高い。価格目標：供給断絶により、アルミ価格は急速に1トンあたり4000ドル超へと上昇する見込み。3、銅（Copper）とニッケル（Nickel）：リスクは高いが、バッファ期間は異なる共通のリスク要因：硫黄（Sulphur）供給網の断裂。中東は世界の硫黄輸送の約50%を供給しており、硫黄は硫酸の重要原料である。硫酸は湿式法（SX-EW）による銅の精錬や高圧酸浸法（HPAL）によるニッケル生産の生命線だ。・銅（悲観的見方）：リスク：コンゴ（DRC）などの生産に影響が出ると、世界の供給の約7%に相当する陰極銅の供給が減少する可能性がある。バッファ：在庫と輸送網の余裕は4〜6ヶ月。供給不足が本格化する前に、市場はマクロ経済の見通しの下落を先に織り込み、銅価格は先に下落する可能性が高い。・ニッケル（中立〜弱気）：リスク：インドネシアのHPAL（高圧酸浸法）によるニッケル生産の約80%は中東からの硫黄に依存し、バッファは約1ヶ月に過ぎない。位置付け：アルミ（最強の上昇）と銅（弱気）の中間に位置し、コスト上昇の可能性はあるものの、現状の最大リスクはマクロのセンチメントによる売り圧力だ。一、金と市場のプレッシャー――上昇前の感染リスクイラン紛争の第2週に入ると、アルミは依然として最も有望な基本金属の買いポジションだ。理由は、ホルムズ海峡の航行が継続的に断たれる限り、この金属は供給主導の非常に強気なイベントの臨界点に近づいていると考えるからだ。銅も硫黄供給網の断裂リスクに直面しており、これが最終的にコンゴ民主共和国（DRC）の約180万トンの陰極銅生産に影響し、世界供給の約7%に相当する。供給量は大きいが、硫黄からコンゴへの供給網は比較的長いため、供給断絶が最優先の問題になる前に、まずマクロ経済の見通しの再評価による価格の急落が起きると考える。ニッケルも硫黄に関連した供給の脆弱性を抱えており、インドネシアのHPAL（高圧酸浸法）による約46万トンのニッケルは、世界の供給の12%を占め、中東からの硫黄輸入に依存している。・金価格は戦争開始前と比べて約6%下落し、その安全資産としての地位に疑問符がついている。ドルの反発や、エネルギー価格上昇に伴うインフレ圧力の高まりにより、FRBの利下げ期待が後退したことも一因だが、多くの売りは先週の広範なリスクオフの感染によるものだ。市場のプレッシャー下では、最初に金は「全て売る」取引に巻き込まれる。以下で詳述するが、この初期の感染リスクと、これらのイベント前後の金の歴史的パフォーマンスは、高いボラティリティの局面での戦術的な参考になる。短期的には、金はこの感染リスクに引き続き影響される可能性があるが、エネルギー供給の断絶が長引けば、インフレや経済成長への打撃はより大きくなるため、金のマクロ背景は急速に強気に転じる可能性が高い。特に、FRBが雇用の二重使命のために大きく緩和に舵を切る局面では。二、基本金属――ホルムズ海峡の長期閉鎖による供給網のバッファの違いがもたらす第一波の影響アルミは依然として最も有望な買いポジションだ。カタールのアルミ大手Qatalumは、3月3日に中東の最初の減産を発表した。今週、計画を調整し、天然ガス供給が確保できれば、60%（約65万トン／年）の生産能力を維持すると表明した。これにより、潜在的な供給損失はやや縮小したが、それでもホルムズ海峡を通じた出荷はできず、輸入された酸化アルミニウムに依存している。満産時の酸化アルミ在庫は20〜30日分と仮定すると、60%の稼働率は在庫を30〜50日延命できることになる。ただし、さらなる停産の決定は、酸化アルミ在庫が尽きる前の数週間以内に行われる必要がある。全体として、これらの状況は、ホルムズ海峡の長期閉鎖が続く限り、供給主導のブル相場に向かうという基本的な事実を根本的に変えるものではない。今後数週間で航行制限が緩和されなければ、より多くの減産発表が出て、市場の供給の歪みはより深刻かつ長期化し、アルミ価格は需要に牽引されて一旦調整した後、1トンあたり4000ドル超へと急騰する可能性が高い。銅も供給網の問題に直面しているが、事前のバッファはより大きいと考えられる。リスク志向の低下とドル高の環境下で、銅価格はこれまで比較的堅調に推移している。これは、硫黄供給網の断裂による供給リスクが一因と考えられる。世界の海運硫黄の約50%は中東からの輸入であり、硫黄とその下流の硫酸は、溶媒抽出—電解法（SX-EW）による銅生産の重要な原料だ。これは年間約500万トンの銅を生産し、全世界の精錬銅の約18%を占める。チリは主にカナダ、米国、トルコから硫黄を輸入しているが、昨年は南アフリカとコンゴ民主共和国の硫黄輸入もほぼ全て中東からだった。図1：各国のSX-EW法による銅生産比率CRUのデータによると、昨年コンゴは約360万トン（全体の60%）の硫酸需要を輸入硫黄の燃焼で賄った。1トンの陰極銅を生産するのに約1.93トンの硫酸が必要とされるため、これによりコンゴのSX-EW銅生産は約180万トンに影響し、全世界の精錬銅供給の約7%に相当する。図2：コンゴ民主共和国の硫酸供給と需要のバランス推定ただし、供給断絶の前のバッファ期間はかなり長い可能性がある。CRUの推定では、同地域には約2〜3ヶ月分の硫黄在庫があり、中東からの輸送も1〜3ヶ月かかるため、合計4〜6ヶ月のバッファがあれば、下流の銅生産に大きな影響を与える前に、供給のリスクは一時的に抑えられる。また、鉱石の処理順序や浸出条件を調整することで、純酸強度を低減し、将来的に銅への影響を部分的に相殺できる可能性もある。したがって、コンゴのSX-EW銅供給が本格的に断たれるには、ホルムズ海峡の長期閉鎖が必要だが、その間もマクロ経済や需要に深刻な影響を及ぼすことになる。要するに、銅にとっては時間軸の問題だ。供給量は大きいが、硫黄供給のバッファ期間が比較的長いため、供給断絶が本格化する前の最初のリスクは、むしろマクロ経済の見通しの再評価による価格の急落に傾きやすいと考える。インドネシアのニッケルHPALもリスクに直面している。硫黄は硫酸に変換されると、HPAL（高圧酸浸法）によるニッケル生産の重要な原料となる。インドネシアの生産リスクが最大で、その理由は、1）国内の硫黄需要の約80%が中東からの輸入に依存していること、2）輸送時間が約1ヶ月と短いため、供給のバッファが少ないことだ。昨年、インドネシアのHPAL生産量は約46万トンで、世界のニッケル供給の12%を占める。コストも一因だが、化学投入（酸を含む）はインドネシアのHPALコストの約60%を占めており、これらの事業は一般的に低コスト（8,000ドル/トン未満）とされているため、完全な断絶は依然として市場の最大の上昇リスクとなる。私たちの見解では、ホルムズ海峡の長期閉鎖の第一波の影響において、ニッケルの位置付けはアルミ（上昇）と銅（下落）の中間にある。主要なHPAL生産者はすでに長期契約の提供を停止していると伝えられ、規模の大きい生産が供給網の圧力を受け始めていることを示唆している。しかし、実際に供給ショックが起きるには、海峡の閉鎖が数ヶ月続く必要があり、銅と同様に、まず需要やマクロの懸念からニッケル価格が下落し、その後に供給の再調整が進むと考えられる。三、金――より強力なきっかけが出るまで、リスクオフの急落に警戒を過去2週間、私たちは金について多くの質問を受けてきた。なぜ避難資産としてのパフォーマンス（先週初めに明確に下落し、今週末に再び圧迫されている）を示さないのか？今後の戦術的対応はどうすればよいのか？最初の反応レポートでも指摘した通り、金の紛争リスクプレミアムは非常に短期間で消滅しやすく、「噂買い、事実売り」の性質を持つ。また、ドルは初期に大きく反発し、エネルギー価格の上昇によるインフレ圧力が利上げ期待を高め、FRBの利下げ期待を弱めている。これらの要因は継続的に新たな圧力を加えている。私たちがもう一つ注目すべき動的要因として考えているのは、株式のボラティリティ上昇時に広範な投資家のリスクオフ感染が引き起こす連鎖反応だ。これにより、金ETFの保有が流出し、先週の金の初期反転も引き起こされた可能性がある。図3：OIS（インプライド・フェデラル・ファンド金利）変化の累積（現状 vs 2025年12月）図4：ドル指数（DXY）と2026年12月までのOISインプライド・フェデラル・ファンド金利の比較図5：世界の金ETF保有高の週次変動図6：CBOEボラティリティ指数（VIX）金は「全て売る」動きから免れないVIX指数が高水準かつ上昇している局面では、金は最初に「全て売る」取引に巻き込まれる。戦術的に見ると、ホルムズ海峡の閉鎖によるエネルギー流動と世界供給網の混乱が長引くほど、株式のボラティリティは高まり、この初期の感染リスクは金の重要な構造的ダイナミクスとなる。一般的に、市場や株式のプレッシャー時には、投資家が流動性を高め、現金を確保しようとする需要、証拠金の追加、ポートフォリオのリバランス、Value-at-Risk（VaR）への圧力が重なり、全面的なリスクオフの動きが生じる。この点はデータでも裏付けられる。VIXの異なる区間ごとの金の週次リターンを分析すると、VIXが30を超え上昇しているとき、株式が明らかに縮小している期間の金は、平均的により大きな抵抗に直面していることがわかる。この区間では、金の正のリターン割合はわずか45%、平均週次リターンはマイナスに転じ、唯一このグループだけでこの状況が見られる。銀市場では、このリスクオフ感染の伝染効果はより顕著であり、高く上昇し続けるVIX環境下では、銀価格は約61%の時間下落し、平均週次下落率は2%以上となる。同様に、このダイナミクスの中では、ドルの堅調も作用し、VIXが高く上昇している局面ではDXYドル指数には強い逆張りの買い圧力が働く。図7：VIX区間別のS&P500指数の週次平均・中央値リターン図8：VIX区間別の金の週次平均・中央値リターン図9：VIX区間別の白銀の週次平均・中央値リターン図10：VIX区間別のドル指数（DXY）の週次平均・中央値リターンVIXの絶対水準だけでなく、トレンドも重要だ。高水準かつ下降傾向のVIX環境では、金は最も弱気なゾーンから最も強気なゾーンへと切り替わる。この時系列をより詳細に分析するために、2006年以来、VIXが高水準を突破した離散的なケースを25例調査した。そのほとんど（2008年の金融危機、2011年、2020年のコロナ禍を除く）では、VIXは10〜15営業日以内に30以下に急落している。これらの局面における金の平均価格推移を観察すると、VIXが30を超えた最初の数日間は売り圧力が最も強く（平均的に約0.5%の下落）、3日目以降は比較的早く持ち直し、平均して1週間以上持続的に反発している。反発の過程では、4日目に突破前の水準を回復し、約10営業日後には谷からピークまで2%以上の上昇を見せる。図11：VIXが30を超えた期間の金の平均パフォーマンス白銀も似た動きを示すが、より高いボラティリティのため、初期の下落幅は平均で約2.5%と大きく、反発局面では突破前の水準を超えずに回復するケースが多い。遠い将来にはダブルボトムを形成しやすいが、特に2008年や2020年の景気後退局面では、より深く長く下落を続ける傾向がある。図12：VIXが30を超えた期間の白銀の平均パフォーマンス図13：VIXが初めて30を超えた前日または当日における金と白銀の価格比率エネルギー価格の上昇が長く続くほど、FRBの反応はよりハト派に傾きやすい短期的な戦術を超えて見れば、油価の上昇とインフレ期待の高まり／利下げ期待の後退は、短期的に金の一部下落を促す可能性があるが、最終的にはホルムズ海峡の長期閉鎖シナリオの下で、金は著しく上昇に転じると考える。まずインフレについて。コモディティ指数は月次でインフレをより密接に追跡しているが、金は近年の急速かつ持続的なインフレ局面において、比較的安定したヘッジ手段として機能してきた。特に、現在の油価リスク下でのインフレ動向を踏まえると、この枠組みはより妥当だ。2000年以来、米国のCPIは5回、相対的に持続的かつ著しい2.5ポイント超の上昇を記録している。そのうち4回（直近のコロナ禍後のインフレ急騰を除く）では、金は二桁の上昇を示した。特に、油価ショックがスタグフレーションに進展する局面では、金は重要なヘッジ手段となる。図14：2000年以来、米国のインフレ率が急速かつ持続的に上昇した5つの局面図15：これらの局面において、金は大半の期間でブルームバーグ商品指数（BCOM）を上回ったが、唯一の例外はコロナ禍後のインフレ急騰時だった。次にFRBの反応関数について。次週の会合前に、私たちのエコノミストは、穏やかな油価上昇（現状の範囲内）であれば、FRBは様子見を続けると予測している。ただし、油価がより大きく長期的に上昇すれば、FRBはハト派に転じる可能性が高まる。油価が高く長く続くほど、成長に対する非線形の下押し圧力が増し、雇用への影響も大きくなる。これにより、全体的なインフレの急騰も促されるが、コアインフレへの伝播は限定的とみられる。したがって、油価が実際の供給や予想される供給の減少により120ドル超に上昇した場合、私たちのエコノミストは、経済活動の鈍化リスクが再び顕在化するため、FRBは緩和に傾くと予測している。四、結論過去2週間のリスクオフの動きは、一定程度金に影響を与えたが、短期的には、株式市場が世界経済の重大かつ持続的なネガティブショックを織り込み、流動性懸念を引き起こすような局面では、金は引き続きリスクオフの波に巻き込まれる可能性がある。また、金利市場がFRBの追加利下げ期待を排除し続ける限り、金価格は短期的にさらに下押し圧力を受ける可能性もある。潜在的な急落には警戒が必要だが、供給断絶が長引けば、インフレや経済成長への影響はより大きくなるため、金のマクロ背景は再び強気に転じ、FRBの迅速な緩和姿勢によってその動きはさらに拡大するだろう。
海峡の断絶：金属の「安全資産売り」と「供給ショック」の攻防
見微知著雑談
昨晩、JPMの最新の金属週報の見解を読んだ。そこでは、ホルムズ海峡の航行中断を背景に、主要金属銘柄が「リスク回避の売り」と「供給ショック」の間で揺れる局面について解説されている。
核心結論：
1、金（Gold）：短期的には「誤って売られる」、長期的には大きな上昇相場へ
核心矛盾：安全資産としての性質 vs 流動性危機
短期的な圧力（「全て売る」モード）：最近の金価格下落は避難失敗ではなく、市場の恐怖（VIX指数の急上昇）に伴い、投資家が証拠金や現金を確保するために、すべての資産（黄金を含む）を無差別に売却しているためである。データによると、VIXが30を超え上昇しているとき、金の週次上昇確率はわずか45%、平均リターンはマイナスとなっている。
戦術的な買い場：歴史的に見て、このような恐怖による売りは通常10〜15日程度続く。売りの3日目以降、金価格は約1週間の反発を始めることが多く、平均上昇率は2%以上に達する。
長期的な論理（転換点の上昇局面）：エネルギー供給の断絶が長引き、インフレ高進と経済のリセッションリスク（スタグフレーション）が重なると、FRBは雇用維持のために緩和政策へと舵を切る必要が出てくる。この「スタグフレーション＋利下げ」の組み合わせは、金の「非常に強気」なマクロ背景となる。
2、アルミニウム（Aluminum）：最も堅実なロングポジション
核心論点：供給主導のスーパー・ブル相場
供給網の脆弱性：中東のアルミ冶炼所は、輸入される酸化アルミニウム（原料）と輸出成品に大きく依存している。ホルムズ海峡の閉鎖により、「原料の輸入」と「完成品の輸出」の双方向の流通が断たれた。
減産の必然性：一部の工場（例：Qatalum）は一時的に60%の生産能力を維持しているが、原料在庫は30〜50日分しか持たない。航行が回復しなければ、今後数週間で大規模な減産発表が出る可能性が高い。
価格目標：供給断絶により、アルミ価格は急速に1トンあたり4000ドル超へと上昇する見込み。
3、銅（Copper）とニッケル（Nickel）：リスクは高いが、バッファ期間は異なる
共通のリスク要因：硫黄（Sulphur）供給網の断裂。
中東は世界の硫黄輸送の約50%を供給しており、硫黄は硫酸の重要原料である。硫酸は湿式法（SX-EW）による銅の精錬や高圧酸浸法（HPAL）によるニッケル生産の生命線だ。
・銅（悲観的見方）： リスク：コンゴ（DRC）などの生産に影響が出ると、世界の供給の約7%に相当する陰極銅の供給が減少する可能性がある。 バッファ：在庫と輸送網の余裕は4〜6ヶ月。供給不足が本格化する前に、市場はマクロ経済の見通しの下落を先に織り込み、銅価格は先に下落する可能性が高い。
・ニッケル（中立〜弱気）： リスク：インドネシアのHPAL（高圧酸浸法）によるニッケル生産の約80%は中東からの硫黄に依存し、バッファは約1ヶ月に過ぎない。 位置付け：アルミ（最強の上昇）と銅（弱気）の中間に位置し、コスト上昇の可能性はあるものの、現状の最大リスクはマクロのセンチメントによる売り圧力だ。
一、金と市場のプレッシャー――上昇前の感染リスク
イラン紛争の第2週に入ると、アルミは依然として最も有望な基本金属の買いポジションだ。理由は、ホルムズ海峡の航行が継続的に断たれる限り、この金属は供給主導の非常に強気なイベントの臨界点に近づいていると考えるからだ。
銅も硫黄供給網の断裂リスクに直面しており、これが最終的にコンゴ民主共和国（DRC）の約180万トンの陰極銅生産に影響し、世界供給の約7%に相当する。供給量は大きいが、硫黄からコンゴへの供給網は比較的長いため、供給断絶が最優先の問題になる前に、まずマクロ経済の見通しの再評価による価格の急落が起きると考える。
ニッケルも硫黄に関連した供給の脆弱性を抱えており、インドネシアのHPAL（高圧酸浸法）による約46万トンのニッケルは、世界の供給の12%を占め、中東からの硫黄輸入に依存している。
・金価格は戦争開始前と比べて約6%下落し、その安全資産としての地位に疑問符がついている。ドルの反発や、エネルギー価格上昇に伴うインフレ圧力の高まりにより、FRBの利下げ期待が後退したことも一因だが、多くの売りは先週の広範なリスクオフの感染によるものだ。
市場のプレッシャー下では、最初に金は「全て売る」取引に巻き込まれる。以下で詳述するが、この初期の感染リスクと、これらのイベント前後の金の歴史的パフォーマンスは、高いボラティリティの局面での戦術的な参考になる。
短期的には、金はこの感染リスクに引き続き影響される可能性があるが、エネルギー供給の断絶が長引けば、インフレや経済成長への打撃はより大きくなるため、金のマクロ背景は急速に強気に転じる可能性が高い。特に、FRBが雇用の二重使命のために大きく緩和に舵を切る局面では。
二、基本金属――ホルムズ海峡の長期閉鎖による供給網のバッファの違いがもたらす第一波の影響
アルミは依然として最も有望な買いポジションだ。
カタールのアルミ大手Qatalumは、3月3日に中東の最初の減産を発表した。今週、計画を調整し、天然ガス供給が確保できれば、60%（約65万トン／年）の生産能力を維持すると表明した。
これにより、潜在的な供給損失はやや縮小したが、それでもホルムズ海峡を通じた出荷はできず、輸入された酸化アルミニウムに依存している。満産時の酸化アルミ在庫は20〜30日分と仮定すると、60%の稼働率は在庫を30〜50日延命できることになる。ただし、さらなる停産の決定は、酸化アルミ在庫が尽きる前の数週間以内に行われる必要がある。
全体として、これらの状況は、ホルムズ海峡の長期閉鎖が続く限り、供給主導のブル相場に向かうという基本的な事実を根本的に変えるものではない。今後数週間で航行制限が緩和されなければ、より多くの減産発表が出て、市場の供給の歪みはより深刻かつ長期化し、アルミ価格は需要に牽引されて一旦調整した後、1トンあたり4000ドル超へと急騰する可能性が高い。
銅も供給網の問題に直面しているが、事前のバッファはより大きいと考えられる。
リスク志向の低下とドル高の環境下で、銅価格はこれまで比較的堅調に推移している。これは、硫黄供給網の断裂による供給リスクが一因と考えられる。世界の海運硫黄の約50%は中東からの輸入であり、硫黄とその下流の硫酸は、溶媒抽出—電解法（SX-EW）による銅生産の重要な原料だ。これは年間約500万トンの銅を生産し、全世界の精錬銅の約18%を占める。
チリは主にカナダ、米国、トルコから硫黄を輸入しているが、昨年は南アフリカとコンゴ民主共和国の硫黄輸入もほぼ全て中東からだった。
図1：各国のSX-EW法による銅生産比率
CRUのデータによると、昨年コンゴは約360万トン（全体の60%）の硫酸需要を輸入硫黄の燃焼で賄った。1トンの陰極銅を生産するのに約1.93トンの硫酸が必要とされるため、これによりコンゴのSX-EW銅生産は約180万トンに影響し、全世界の精錬銅供給の約7%に相当する。
図2：コンゴ民主共和国の硫酸供給と需要のバランス推定
ただし、供給断絶の前のバッファ期間はかなり長い可能性がある。CRUの推定では、同地域には約2〜3ヶ月分の硫黄在庫があり、中東からの輸送も1〜3ヶ月かかるため、合計4〜6ヶ月のバッファがあれば、下流の銅生産に大きな影響を与える前に、供給のリスクは一時的に抑えられる。
また、鉱石の処理順序や浸出条件を調整することで、純酸強度を低減し、将来的に銅への影響を部分的に相殺できる可能性もある。したがって、コンゴのSX-EW銅供給が本格的に断たれるには、ホルムズ海峡の長期閉鎖が必要だが、その間もマクロ経済や需要に深刻な影響を及ぼすことになる。
要するに、銅にとっては時間軸の問題だ。供給量は大きいが、硫黄供給のバッファ期間が比較的長いため、供給断絶が本格化する前の最初のリスクは、むしろマクロ経済の見通しの再評価による価格の急落に傾きやすいと考える。
インドネシアのニッケルHPALもリスクに直面している。
硫黄は硫酸に変換されると、HPAL（高圧酸浸法）によるニッケル生産の重要な原料となる。インドネシアの生産リスクが最大で、その理由は、1）国内の硫黄需要の約80%が中東からの輸入に依存していること、2）輸送時間が約1ヶ月と短いため、供給のバッファが少ないことだ。
昨年、インドネシアのHPAL生産量は約46万トンで、世界のニッケル供給の12%を占める。コストも一因だが、化学投入（酸を含む）はインドネシアのHPALコストの約60%を占めており、これらの事業は一般的に低コスト（8,000ドル/トン未満）とされているため、完全な断絶は依然として市場の最大の上昇リスクとなる。
私たちの見解では、ホルムズ海峡の長期閉鎖の第一波の影響において、ニッケルの位置付けはアルミ（上昇）と銅（下落）の中間にある。主要なHPAL生産者はすでに長期契約の提供を停止していると伝えられ、規模の大きい生産が供給網の圧力を受け始めていることを示唆している。
しかし、実際に供給ショックが起きるには、海峡の閉鎖が数ヶ月続く必要があり、銅と同様に、まず需要やマクロの懸念からニッケル価格が下落し、その後に供給の再調整が進むと考えられる。
三、金――より強力なきっかけが出るまで、リスクオフの急落に警戒を
過去2週間、私たちは金について多くの質問を受けてきた。なぜ避難資産としてのパフォーマンス（先週初めに明確に下落し、今週末に再び圧迫されている）を示さないのか？今後の戦術的対応はどうすればよいのか？
最初の反応レポートでも指摘した通り、金の紛争リスクプレミアムは非常に短期間で消滅しやすく、「噂買い、事実売り」の性質を持つ。
また、ドルは初期に大きく反発し、エネルギー価格の上昇によるインフレ圧力が利上げ期待を高め、FRBの利下げ期待を弱めている。これらの要因は継続的に新たな圧力を加えている。
私たちがもう一つ注目すべき動的要因として考えているのは、株式のボラティリティ上昇時に広範な投資家のリスクオフ感染が引き起こす連鎖反応だ。これにより、金ETFの保有が流出し、先週の金の初期反転も引き起こされた可能性がある。
図3：OIS（インプライド・フェデラル・ファンド金利）変化の累積（現状 vs 2025年12月）
図4：ドル指数（DXY）と2026年12月までのOISインプライド・フェデラル・ファンド金利の比較
図5：世界の金ETF保有高の週次変動
図6：CBOEボラティリティ指数（VIX）
金は「全て売る」動きから免れない
VIX指数が高水準かつ上昇している局面では、金は最初に「全て売る」取引に巻き込まれる。
戦術的に見ると、ホルムズ海峡の閉鎖によるエネルギー流動と世界供給網の混乱が長引くほど、株式のボラティリティは高まり、この初期の感染リスクは金の重要な構造的ダイナミクスとなる。
一般的に、市場や株式のプレッシャー時には、投資家が流動性を高め、現金を確保しようとする需要、証拠金の追加、ポートフォリオのリバランス、Value-at-Risk（VaR）への圧力が重なり、全面的なリスクオフの動きが生じる。
この点はデータでも裏付けられる。VIXの異なる区間ごとの金の週次リターンを分析すると、VIXが30を超え上昇しているとき、株式が明らかに縮小している期間の金は、平均的により大きな抵抗に直面していることがわかる。この区間では、金の正のリターン割合はわずか45%、平均週次リターンはマイナスに転じ、唯一このグループだけでこの状況が見られる。
銀市場では、このリスクオフ感染の伝染効果はより顕著であり、高く上昇し続けるVIX環境下では、銀価格は約61%の時間下落し、平均週次下落率は2%以上となる。同様に、このダイナミクスの中では、ドルの堅調も作用し、VIXが高く上昇している局面ではDXYドル指数には強い逆張りの買い圧力が働く。
図7：VIX区間別のS&P500指数の週次平均・中央値リターン
図8：VIX区間別の金の週次平均・中央値リターン
図9：VIX区間別の白銀の週次平均・中央値リターン
図10：VIX区間別のドル指数（DXY）の週次平均・中央値リターン
VIXの絶対水準だけでなく、トレンドも重要だ。高水準かつ下降傾向のVIX環境では、金は最も弱気なゾーンから最も強気なゾーンへと切り替わる。
この時系列をより詳細に分析するために、2006年以来、VIXが高水準を突破した離散的なケースを25例調査した。そのほとんど（2008年の金融危機、2011年、2020年のコロナ禍を除く）では、VIXは10〜15営業日以内に30以下に急落している。
これらの局面における金の平均価格推移を観察すると、VIXが30を超えた最初の数日間は売り圧力が最も強く（平均的に約0.5%の下落）、3日目以降は比較的早く持ち直し、平均して1週間以上持続的に反発している。反発の過程では、4日目に突破前の水準を回復し、約10営業日後には谷からピークまで2%以上の上昇を見せる。
図11：VIXが30を超えた期間の金の平均パフォーマンス
白銀も似た動きを示すが、より高いボラティリティのため、初期の下落幅は平均で約2.5%と大きく、反発局面では突破前の水準を超えずに回復するケースが多い。遠い将来にはダブルボトムを形成しやすいが、特に2008年や2020年の景気後退局面では、より深く長く下落を続ける傾向がある。
図12：VIXが30を超えた期間の白銀の平均パフォーマンス
図13：VIXが初めて30を超えた前日または当日における金と白銀の価格比率
エネルギー価格の上昇が長く続くほど、FRBの反応はよりハト派に傾きやすい
短期的な戦術を超えて見れば、油価の上昇とインフレ期待の高まり／利下げ期待の後退は、短期的に金の一部下落を促す可能性があるが、最終的にはホルムズ海峡の長期閉鎖シナリオの下で、金は著しく上昇に転じると考える。
まずインフレについて。コモディティ指数は月次でインフレをより密接に追跡しているが、金は近年の急速かつ持続的なインフレ局面において、比較的安定したヘッジ手段として機能してきた。特に、現在の油価リスク下でのインフレ動向を踏まえると、この枠組みはより妥当だ。
2000年以来、米国のCPIは5回、相対的に持続的かつ著しい2.5ポイント超の上昇を記録している。そのうち4回（直近のコロナ禍後のインフレ急騰を除く）では、金は二桁の上昇を示した。特に、油価ショックがスタグフレーションに進展する局面では、金は重要なヘッジ手段となる。
図14：2000年以来、米国のインフレ率が急速かつ持続的に上昇した5つの局面
図15：これらの局面において、金は大半の期間でブルームバーグ商品指数（BCOM）を上回ったが、唯一の例外はコロナ禍後のインフレ急騰時だった。
次にFRBの反応関数について。次週の会合前に、私たちのエコノミストは、穏やかな油価上昇（現状の範囲内）であれば、FRBは様子見を続けると予測している。ただし、油価がより大きく長期的に上昇すれば、FRBはハト派に転じる可能性が高まる。油価が高く長く続くほど、成長に対する非線形の下押し圧力が増し、雇用への影響も大きくなる。
これにより、全体的なインフレの急騰も促されるが、コアインフレへの伝播は限定的とみられる。したがって、油価が実際の供給や予想される供給の減少により120ドル超に上昇した場合、私たちのエコノミストは、経済活動の鈍化リスクが再び顕在化するため、FRBは緩和に傾くと予測している。
四、結論
過去2週間のリスクオフの動きは、一定程度金に影響を与えたが、短期的には、株式市場が世界経済の重大かつ持続的なネガティブショックを織り込み、流動性懸念を引き起こすような局面では、金は引き続きリスクオフの波に巻き込まれる可能性がある。
また、金利市場がFRBの追加利下げ期待を排除し続ける限り、金価格は短期的にさらに下押し圧力を受ける可能性もある。潜在的な急落には警戒が必要だが、供給断絶が長引けば、インフレや経済成長への影響はより大きくなるため、金のマクロ背景は再び強気に転じ、FRBの迅速な緩和姿勢によってその動きはさらに拡大するだろう。