証券タイムズ記者 王軍 卓泳先日、香港株のワクチン大手である艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）が公告を発表し、北交所でA株上場の申請を行う予定であることを明らかにした。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板に上場しなければならない。今回の「回A」（香港株からA株への移行）が順調に進めば、艾美疫苗は「北から交所へ」（北交所）上場の香港株回帰第1号となる見通しだ。昨年6月、中央弁公庁・国務院弁公庁が、要件を満たす粤港澳大湾区（広東・香港・マカオ大湾区）の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に支援する文書を発表して以来、さらに科創板（スター・ボード）や創業板（チャンチェン板）の、未収益のバイオ医薬やハードテック企業に対する受け入れ姿勢が継続的に高まっている。香港株の企業は今、「回A」プロセスを次々と立ち上げている。科創板に上場済みの百奥赛图（バイオサイツー）から、直近の公告で「回A」を推進している映恩生物（イングン・バイオ）、光大環境（エプテン・エンバイロンメント）、范式智能（パラダイム・インテリジェンス）、越疆科技（ユージャン・テクノロジー）などまで、「H回A（香港株の回A）」は今後さらに多くの新たな模範事例を加える可能性がある。「A+H（A株＋香港株）」が“双方向の歩み寄り”を実演している。**香港株のサブセクターにおけるリーディング企業****A株上場を一斉に始動**大量のA株企業が「南下」して香港に上場する一方で、香港株企業の間でも「北上」を選び、「A+H」の二つの資本プラットフォーム構築を開始するケースがますます増えている。先日、A株上場を申請する予定を公告した艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）こそ、ワクチン分野のリーディング企業だ。同社の香港株の目論見書および年度別の財務報告によれば、同社は中国で第2位、民営としては最大級のワクチンの全産業チェーンを持つワクチングループである。同時に世界ではB型肝炎ワクチンで第1位、狂犬ワクチンで第2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発分野でも国内の第一梯隊にある。こうしたリーディング企業の「回A」は、例外ではない。香港株のAI（人工知能）リーディング企業である范式智能（パラダイム・インテリジェンス）は先ごろ、北京証券監督管理局（北京证监局）によるコーチング（指導）登録を既に取得したと開示しており、深セン証券取引所への上場を計画している。協働ロボットのリーディング企業である越疆科技（ユージャン・テクノロジー）は3月の公告で、深セン証券取引所の創業板への上場を計画し、調達額は約12億元で、多足ロボットやヒューマノイドロボットなどの中核プロジェクトに投資する方針だ。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデル第1号」と称される智谱（Zhipu）も、A株上場のコーチングを同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャに向けて前進している。証券タイムズ記者による不完全な集計によれば、現時点でA株IPO申請を明確に提出する、または上場コーチングを開始した香港株企業は10社に達している。力勤资源（リーチン・リソーシズ）、光大環境（エプテン・エンバイロンメント）、映恩生物（イングン・バイオ）、新疆新鑫矿业（新疆新鑫鉱業）、京信通信（Jingxin Communications）、中国生物制药（China Biopharm）、北京汽车（北京汽車）、讯众通信（Xunzong Communications）などが含まれ、生物医薬、高級製造、環境保全、資源、通信など複数の分野をカバーしている。直接のIPOに加え、買収・再編（M&A）も香港株資産が「回A」する重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋（チャイナ・ホンチャオ）が中核となるアルミニウム資産をA株の宏創控股（ホンチュアン・ホールディングス）に注入し、戦略的な「回A」を成功させた。業界に対して再現可能な「カーブ（曲線）回A」のサンプルを提示した形だ。**三つの原動力****「回A」ブームを駆動**昨年6月、中央弁公庁・国務院弁公庁が、要件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に支援する文書を発表した。加えて、科創板や創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬やハードテック企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策による追い風の重なりは疑いなく、香港株企業の「回A」に対し、より盤石な政策支援と広い発展余地をもたらしている。政策・制度の追い風に加えて、排排网财富研究（パイパイワン・リサーチ）のリサーチ総監である劉有華（リウ・ヨウフア）によれば、今回の香港株「回A」ブームが起きた重要なドライバーは二つある。第一に、A株の流動性とバリュエーションがより魅力的であり、ハードテックやバイオ医薬などの分野ではプレミアムが明確だ。本土投資家の認知度も高く、資金調達の効率も良い。第二に、「回A」は本土の産業協同を強化するのに役立ち、企業が内地のサプライチェーン、市場、政策資源に連携しやすくなり、ブランドの影響力が高まる。「『香港株上場、A株で拡大（A株でより評価される）』が、ますます円滑な資本の道筋になりつつある」と劉有華氏は述べた。なかでも最も直感的な原動力は、依然としてバリュエーションの差だ。優美利投資（ユーメイリー・インベストメント）の総経理（ゼネラルマネージャー）である賀金龍（ヘー・ジンロン）氏は、証券タイムズ記者に対し率直に「A株は『機関＋個人（散户）』の二つの車輪で駆動しており、取引の活発度や流動性のプレミアムが香港株に比べて顕著に高い。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの本土の各分野では、A株のバリュエーションが香港株より通常30%〜60%高い」と語った。この差は、すでに「回A」を果たした企業において、とりわけはっきりと表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图（バイオサイツー）は、A株の株価が発行価格から2倍超に上昇し、香港株に対するプレミアムは90%超となっている。Windのデータによれば、3月31日までに、国联民生（Guolian Minsheng）、中芯国际（SMIC）、中金公司（CICC）など複数の「A+H」株で、A株はH株に対するプレミアム率がいずれも100%を下回らない。沙利文捷利（深圳）云科技有限公司（サリバン・ジェリー（深セン）クラウドテクノロジー）の投資研究（投研）総監である袁梅（ユアン・メイ）氏も、香港株企業はすでに香港取引所の上場審査を通過し、継続的にコンプライアンスを保った運営ができているため、市場の信頼度がより高く、条件を満たした後の「回A」進行は比較的速い。また内資株の株主は二つの市場で柔軟に流通を選べ、株式価値の実現に有利だと考えている。ただし、民間投資家（私募）側の関係者は証券タイムズ記者に対し、「回A」企業の一部の株式はまだロックアップ期間中であり、実際の株価や流動性のパフォーマンスは、解禁後になって初めてより客観的に反映される可能性がある。企業の最終的なバリュエーションは、最終的に市場環境やファンダメンタルズ（裏付けの確かさ）の実現度と整合する必要がある、という見方も示した。**業績とバリュエーション****最大のリスクポイント**「回A」の恩恵は明確だが、この道が平坦とは限らない。証券タイムズ記者は、京信通信（Jingxin Communications）、中国生物制药（China Biopharm）、北京汽车（北京汽車）、讯众通信（Xunzong Communications）などの各社が、いずれも「回A」上場コーチングを中止したと公告していることに注目した。提示された理由は、市場環境の変化、資本市場のルール調整、そして各社の発展戦略の調整といったものが多い。賀金龍氏によれば、こうしたコーチングの中止は失敗ではなく、企業側の理性的な“ブレーキ”だ。市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致しない場合の慎重な選択であり、将来的に再開される可能性はなお残されている。では、本ラウンドの「回A」ブームの中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何か。香港博大资本国际（ボーダー・キャピタル・インターナショナル）のエグゼクティブ・ディレクター総裁（総経営責任者）である温天纳（ウェン・ティエンナー）氏は、証券タイムズ記者に対して率直にこう述べた。「第一に業績が予想を下回ること、第二にバリュエーションが調整（下落）されることだ」さらに同氏は「回A」企業の多くは、拡張期または転換期にある。研究開発への投資が高く、資本支出（CAPEX）も大きい。一度マクロ環境が揺れたり、臨床進捗が予想に届かなかったり、技術の実装が遅れたり、産業チェーンの需要が弱まったりすると、黒字化（収益の実現）の難度は大きく上がり、バリュエーションと再資金調達能力に直接的な打撃が及び得る。これは、未収益のバイオ医薬企業やロボット企業にとりわけ重要だ。一方で、バリュエーション調整リスクは、主として供給側の圧力によるところが大きい。もし「回A」企業が短期間に集中して上市すれば、局所的なセクターに流動性の希薄化が起きる可能性があり、バリュエーションの高い銘柄は市場のセンチメントの影響を受けやすい。劉有華氏も、「回A」とは企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味し、より厳格な業績予想と、より激しい市場競争に直面する以上、企業は自身の成長段階を踏まえて慎重に意思決定する必要がある、と述べた。相次ぐ「回A」に直面し、市場が最も気にしている問題の一つは、A株に十分な“受け皿”があるのか、全体としてバリュエーションが収れん（収束・引き締まり）するのかという点だ。複数の取材対象者の見解を総合すると、A株の全体としての受け皿能力は十分で、システム全体への強い圧力よりも“構造的な機会”のほうが大きくなる可能性が高い。一つには、A株の資金規模が大きいこと。今回の「回A」企業は多くが業界のリーディング企業、または政策支援の対象となるテーマの銘柄であり、長期の配分（ロングタームの組み入れ）資金を引き寄せやすい。もう一つには、過去の経験では、質の高い企業の「回A」はしばしばセクターのバリュエーションの再評価（見直し）を牽引するが、全面的な値下げで押しつぶすような動きとはなりにくい、ということだ。温天纳氏は、「現在のA株とH株のプレミアム指数は相対的に低い水準にあり、バリュエーションの差は理性的に収れんへ向かっている」と分析する。実際にバリュエーション圧力に直面する可能性が高いのは、基本面が十分に固くないこと、ならびに高すぎるバリュエーションの未収益銘柄だ。一方で、政策と整合し、テーマが明確なリーディング企業は、バリュエーションの粘り強さ（レジリエンス）がより強い。将来の「A+H」両市場での上場の構図について、取材した関係者の間では、両市場はより深い融合へ向かう一方で、差別化したポジショニングを維持し、補完し合いウィンウィンになるエコシステムを形成するだろう、との見方が一般的だ。深い融合は、政策が両市場の相互接続を継続的に後押しし、上場の登録（备案）がより便利になることに表れる。企業は、香港株の国際化の窓口とA株の本土資金、政策資源を活用して、二つのプラットフォームで協同した資金調達を実現でき、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準に近づいていくはずだ。一方、差別化は長期的に残る。温天纳氏は「香港株は引き続き、国際資本、柔軟な上場手段、そしてグローバルな価格設定という特徴を維持する。A株は、主に本土投資家の構成、ハードテックへの支援、政策の導き、そして長期のバリュー投資に重点を置く」と述べた。企業にとっては、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを活用して、技術・産業・資本の協同によるアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値の所在だ。
香港株式市場の企業が「A株への回帰」に集中、産業連携を強化し資金調達効率を向上
証券タイムズ記者 王軍 卓泳
先日、香港株のワクチン大手である艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）が公告を発表し、北交所でA株上場の申請を行う予定であることを明らかにした。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板に上場しなければならない。今回の「回A」（香港株からA株への移行）が順調に進めば、艾美疫苗は「北から交所へ」（北交所）上場の香港株回帰第1号となる見通しだ。
昨年6月、中央弁公庁・国務院弁公庁が、要件を満たす粤港澳大湾区（広東・香港・マカオ大湾区）の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に支援する文書を発表して以来、さらに科創板（スター・ボード）や創業板（チャンチェン板）の、未収益のバイオ医薬やハードテック企業に対する受け入れ姿勢が継続的に高まっている。香港株の企業は今、「回A」プロセスを次々と立ち上げている。
科創板に上場済みの百奥赛图（バイオサイツー）から、直近の公告で「回A」を推進している映恩生物（イングン・バイオ）、光大環境（エプテン・エンバイロンメント）、范式智能（パラダイム・インテリジェンス）、越疆科技（ユージャン・テクノロジー）などまで、「H回A（香港株の回A）」は今後さらに多くの新たな模範事例を加える可能性がある。「A+H（A株＋香港株）」が“双方向の歩み寄り”を実演している。
香港株のサブセクターにおけるリーディング企業
A株上場を一斉に始動
大量のA株企業が「南下」して香港に上場する一方で、香港株企業の間でも「北上」を選び、「A+H」の二つの資本プラットフォーム構築を開始するケースがますます増えている。
先日、A株上場を申請する予定を公告した艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）こそ、ワクチン分野のリーディング企業だ。同社の香港株の目論見書および年度別の財務報告によれば、同社は中国で第2位、民営としては最大級のワクチンの全産業チェーンを持つワクチングループである。同時に世界ではB型肝炎ワクチンで第1位、狂犬ワクチンで第2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発分野でも国内の第一梯隊にある。
こうしたリーディング企業の「回A」は、例外ではない。香港株のAI（人工知能）リーディング企業である范式智能（パラダイム・インテリジェンス）は先ごろ、北京証券監督管理局（北京证监局）によるコーチング（指導）登録を既に取得したと開示しており、深セン証券取引所への上場を計画している。協働ロボットのリーディング企業である越疆科技（ユージャン・テクノロジー）は3月の公告で、深セン証券取引所の創業板への上場を計画し、調達額は約12億元で、多足ロボットやヒューマノイドロボットなどの中核プロジェクトに投資する方針だ。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデル第1号」と称される智谱（Zhipu）も、A株上場のコーチングを同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャに向けて前進している。
証券タイムズ記者による不完全な集計によれば、現時点でA株IPO申請を明確に提出する、または上場コーチングを開始した香港株企業は10社に達している。力勤资源（リーチン・リソーシズ）、光大環境（エプテン・エンバイロンメント）、映恩生物（イングン・バイオ）、新疆新鑫矿业（新疆新鑫鉱業）、京信通信（Jingxin Communications）、中国生物制药（China Biopharm）、北京汽车（北京汽車）、讯众通信（Xunzong Communications）などが含まれ、生物医薬、高級製造、環境保全、資源、通信など複数の分野をカバーしている。
直接のIPOに加え、買収・再編（M&A）も香港株資産が「回A」する重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋（チャイナ・ホンチャオ）が中核となるアルミニウム資産をA株の宏創控股（ホンチュアン・ホールディングス）に注入し、戦略的な「回A」を成功させた。業界に対して再現可能な「カーブ（曲線）回A」のサンプルを提示した形だ。
三つの原動力
「回A」ブームを駆動
昨年6月、中央弁公庁・国務院弁公庁が、要件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に支援する文書を発表した。加えて、科創板や創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬やハードテック企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策による追い風の重なりは疑いなく、香港株企業の「回A」に対し、より盤石な政策支援と広い発展余地をもたらしている。
政策・制度の追い風に加えて、排排网财富研究（パイパイワン・リサーチ）のリサーチ総監である劉有華（リウ・ヨウフア）によれば、今回の香港株「回A」ブームが起きた重要なドライバーは二つある。第一に、A株の流動性とバリュエーションがより魅力的であり、ハードテックやバイオ医薬などの分野ではプレミアムが明確だ。本土投資家の認知度も高く、資金調達の効率も良い。第二に、「回A」は本土の産業協同を強化するのに役立ち、企業が内地のサプライチェーン、市場、政策資源に連携しやすくなり、ブランドの影響力が高まる。「『香港株上場、A株で拡大（A株でより評価される）』が、ますます円滑な資本の道筋になりつつある」と劉有華氏は述べた。
なかでも最も直感的な原動力は、依然としてバリュエーションの差だ。優美利投資（ユーメイリー・インベストメント）の総経理（ゼネラルマネージャー）である賀金龍（ヘー・ジンロン）氏は、証券タイムズ記者に対し率直に「A株は『機関＋個人（散户）』の二つの車輪で駆動しており、取引の活発度や流動性のプレミアムが香港株に比べて顕著に高い。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの本土の各分野では、A株のバリュエーションが香港株より通常30%〜60%高い」と語った。
この差は、すでに「回A」を果たした企業において、とりわけはっきりと表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图（バイオサイツー）は、A株の株価が発行価格から2倍超に上昇し、香港株に対するプレミアムは90%超となっている。Windのデータによれば、3月31日までに、国联民生（Guolian Minsheng）、中芯国际（SMIC）、中金公司（CICC）など複数の「A+H」株で、A株はH株に対するプレミアム率がいずれも100%を下回らない。
沙利文捷利（深圳）云科技有限公司（サリバン・ジェリー（深セン）クラウドテクノロジー）の投資研究（投研）総監である袁梅（ユアン・メイ）氏も、香港株企業はすでに香港取引所の上場審査を通過し、継続的にコンプライアンスを保った運営ができているため、市場の信頼度がより高く、条件を満たした後の「回A」進行は比較的速い。また内資株の株主は二つの市場で柔軟に流通を選べ、株式価値の実現に有利だと考えている。
ただし、民間投資家（私募）側の関係者は証券タイムズ記者に対し、「回A」企業の一部の株式はまだロックアップ期間中であり、実際の株価や流動性のパフォーマンスは、解禁後になって初めてより客観的に反映される可能性がある。企業の最終的なバリュエーションは、最終的に市場環境やファンダメンタルズ（裏付けの確かさ）の実現度と整合する必要がある、という見方も示した。
業績とバリュエーション
最大のリスクポイント
「回A」の恩恵は明確だが、この道が平坦とは限らない。証券タイムズ記者は、京信通信（Jingxin Communications）、中国生物制药（China Biopharm）、北京汽车（北京汽車）、讯众通信（Xunzong Communications）などの各社が、いずれも「回A」上場コーチングを中止したと公告していることに注目した。提示された理由は、市場環境の変化、資本市場のルール調整、そして各社の発展戦略の調整といったものが多い。賀金龍氏によれば、こうしたコーチングの中止は失敗ではなく、企業側の理性的な“ブレーキ”だ。市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致しない場合の慎重な選択であり、将来的に再開される可能性はなお残されている。
では、本ラウンドの「回A」ブームの中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何か。香港博大资本国际（ボーダー・キャピタル・インターナショナル）のエグゼクティブ・ディレクター総裁（総経営責任者）である温天纳（ウェン・ティエンナー）氏は、証券タイムズ記者に対して率直にこう述べた。「第一に業績が予想を下回ること、第二にバリュエーションが調整（下落）されることだ」さらに同氏は「回A」企業の多くは、拡張期または転換期にある。研究開発への投資が高く、資本支出（CAPEX）も大きい。一度マクロ環境が揺れたり、臨床進捗が予想に届かなかったり、技術の実装が遅れたり、産業チェーンの需要が弱まったりすると、黒字化（収益の実現）の難度は大きく上がり、バリュエーションと再資金調達能力に直接的な打撃が及び得る。これは、未収益のバイオ医薬企業やロボット企業にとりわけ重要だ。一方で、バリュエーション調整リスクは、主として供給側の圧力によるところが大きい。もし「回A」企業が短期間に集中して上市すれば、局所的なセクターに流動性の希薄化が起きる可能性があり、バリュエーションの高い銘柄は市場のセンチメントの影響を受けやすい。
劉有華氏も、「回A」とは企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味し、より厳格な業績予想と、より激しい市場競争に直面する以上、企業は自身の成長段階を踏まえて慎重に意思決定する必要がある、と述べた。
相次ぐ「回A」に直面し、市場が最も気にしている問題の一つは、A株に十分な“受け皿”があるのか、全体としてバリュエーションが収れん（収束・引き締まり）するのかという点だ。複数の取材対象者の見解を総合すると、A株の全体としての受け皿能力は十分で、システム全体への強い圧力よりも“構造的な機会”のほうが大きくなる可能性が高い。
一つには、A株の資金規模が大きいこと。今回の「回A」企業は多くが業界のリーディング企業、または政策支援の対象となるテーマの銘柄であり、長期の配分（ロングタームの組み入れ）資金を引き寄せやすい。もう一つには、過去の経験では、質の高い企業の「回A」はしばしばセクターのバリュエーションの再評価（見直し）を牽引するが、全面的な値下げで押しつぶすような動きとはなりにくい、ということだ。
温天纳氏は、「現在のA株とH株のプレミアム指数は相対的に低い水準にあり、バリュエーションの差は理性的に収れんへ向かっている」と分析する。実際にバリュエーション圧力に直面する可能性が高いのは、基本面が十分に固くないこと、ならびに高すぎるバリュエーションの未収益銘柄だ。一方で、政策と整合し、テーマが明確なリーディング企業は、バリュエーションの粘り強さ（レジリエンス）がより強い。
将来の「A+H」両市場での上場の構図について、取材した関係者の間では、両市場はより深い融合へ向かう一方で、差別化したポジショニングを維持し、補完し合いウィンウィンになるエコシステムを形成するだろう、との見方が一般的だ。深い融合は、政策が両市場の相互接続を継続的に後押しし、上場の登録（备案）がより便利になることに表れる。企業は、香港株の国際化の窓口とA株の本土資金、政策資源を活用して、二つのプラットフォームで協同した資金調達を実現でき、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準に近づいていくはずだ。
一方、差別化は長期的に残る。温天纳氏は「香港株は引き続き、国際資本、柔軟な上場手段、そしてグローバルな価格設定という特徴を維持する。A株は、主に本土投資家の構成、ハードテックへの支援、政策の導き、そして長期のバリュー投資に重点を置く」と述べた。企業にとっては、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを活用して、技術・産業・資本の協同によるアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値の所在だ。