ゴールドの強気相場が転換点を迎えようとしている。Myrmikan Capitalの創設者ダニエル・オリバーが最近指摘したのは、2022年から続いてきた滑らかな上昇トレンドが、いま大きく様変わりしようとしているということだ。

彼の分析によれば、ゴールド相場は2つの段階を経ている。第1段階は地政学的緊張が非同盟国のドル準備見直しを促した時期。中央銀行が短期的な価格変動を気にせず、静かに買い続けた。その結果、チャートは美しい放物線を描いていた。

しかし今、その秩序だった上昇が崩れ始めている。ここからが第2段階だ。オリバーが注視しているのは、米国のクレジットシステムに迫る圧力だ。ここ数十年、低金利がレバレッジを奨励してきた。ファンドは大幅に資金調達し、企業を買収しては低いコストで再ファイナンスしてきた。だが今、金利は上昇し、再ファイナンスの機会は縮小している。かつて容易に債務を繰り延べていた企業も、より高いコストと制限されたアクセスに直面する可能性が高まっている。

この圧力がようやく表面化し始めたばかりだ。2008年のような一斉デフォルトではなく、業界ごとに徐々に広がっていく可能性がある。そしてFRBは身動きが取れない状況にある。バランスシートを縮小しながら金利を引き下げることは、数学的に矛盾している。クレジット市場が凍結すれば、システム崩壊を避けるためにFRBは結局バランスシートを拡大するしかない。つまり、より多くのお金が印刷されることになる。

この動きこそが、ゴールド相場を支える根本要因だ。オリバーはゴールドを、中央銀行の負債拡大に対するバランス資産と位置づけている。歴史的に中央銀行の貸借対照表はゴールド準備と意味のある関係を保ってきた。今日のはるかに巨大なFRB貸借対照表に適用すれば、均衡を回復するにはより高いゴールド価格が必要になるはずだ。

シルバーはまた別の視点を提示する。世界のシルバー生産の多くは他の金属の副産物で、供給は比較的非弾力的。需要も産業用途や再生可能エネルギー関連で抑制が難しい。供給と需要の両方が非弾力的なら、小さな変動でも価格に大きな影響を及ぼす。実際、そのダイナミクスはすでに見られている。

物理的ゴールド市場の構造的ストレスも無視できない。トレーダーや精錬業者は通常、先物市場を通じて在庫をヘッジするが、変動率の上昇により銀行は証拠金要件を引き締めている。小規模な参加者は処理量や在庫を減らして対応し、その結果、供給フローが制約されて価格変動がさらに拡大する可能性がある。

興味深いことに、ゴールド自体は強いのに、鉱山株は後れを取っている。オリバーは保守的な会計処理と、現在のゴールド価格が持続可能かについての機関投資家の疑念を理由に挙げている。大手企業は複数年にわたる平均価格で資源を評価するため、報告利益が抑制される。本格的なバブル段階では、一般投資家の資金がこのセクターに流入し、評価倍率が急激に拡大するだろう。

マクロ的には、米国の財政状況が逼迫している。連邦債務を労働者一人当たりで計算すると、経済的に持続不可能な水準に達している。長期的な給付義務を加えれば、その負担はさらに増大する。いずれかの形での貨幣再構築が時間とともにますます可能性が高まるとオリバーは見ている。

さらに彼が懸念するのは、デジタル通貨と金融規制の方向性だ。不安定な時期には、政府は資本移動への監督を強化する傾向がある。物理的なゴールドは、直接的なカウンターパーティーリスクを抱えない数少ない資産の一つだ。EUが現金使用可能な価格を継続して引き下げ、すべての取引をデジタル通貨で追跡できるようにしようとしているのは象徴的だ。

結論として、ゴールドの次フェーズは前回ほどスムーズではない可能性が高い。中央銀行による静かな買い入れから、クレジットストレスと政策制約によって形作られるより変動的な時代への移行が進んでいる。その移行が徐々に上昇するか、急激な再評価になるかは、プライベートクレジットサイクルがどう展開し、FRBがどの程度積極的に対応するかにかかっている。いずれにせよ、ゴールドはすでにシステムに掛かっている圧力を示しており、この強気相場の第二幕はすでに始まっているのだ。