著者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、金色财经
5月21日、私は「Strategyの資本錬金術」という記事で次のような見解を示しました：この巨額のビットコイン在庫を抱える企業が発行するSTRC優先株債務商品は、まずは圧力を受けて変形するだけで、直接崩壊することはないだろう。その時私は、STRCの設計基準取引価格は100ドルであり、悪材料環境下では価格が圧力を受けて弱含むが、高確率で安定すると書きました。
それから5週間が経ち、現在STRCの価格は74ドルまで下落し、額面から26％の下落となっています。認めざるを得ませんが、これはもはや小幅な圧力の範囲を超えており、この債務商品の各種付随指標から見ても同様です。
私がその記事を発表してわずか10日後、Michael Saylorは32ビットコインを売却しました。当時の時価は約250万ドルでした。これは長年にわたるStrategy初の自社ビットコイン在庫の削減です。この売却はその650億ドル規模のビットコインポジションに対してほぼ実質的な影響はありませんが、Strategyが置かれている市場環境はすでに大きく変化しており、これにより同社自身の展開状況も深刻に変わることになるでしょう。
前回の分析では、私は様々な悪材料シナリオに対してストレステストを実施しました。これらのシナリオはすべて、この債務商品の中核的ロジックを揺るがし、同時にSTRC価格を額面に安定させる正の自己強化サイクルを崩す可能性があります。しかし、一部の悪材料シナリオの実現速度と衝撃の度合いは、私の予想を超えていました。
本稿では、この下落の完全な誘因を整理し、STRCの今後の価格動向を予測します。
過去4週間で3600ビットコインを増持したにもかかわらず、Strategyが保有するビットコインポジションの総時価は25％減少しました。この間、暗号資産全体とビットコイン自体の総時価もそれぞれ約2割蒸発しており、両者は本来市場がSTRCを好意的に見るための根底にある中核的ロジックでした。
STRCは発行以来、価格が90ドルを下回ったことはありませんでしたが、6月1日の99ドルから6月26日の74ドルまで、この商品の価格は連日下落し続けました。
インプライド・ボラティリティは市場心理と将来の見通しを示す先行指標であり、同社が初めてビットコインを売却する前の3ヶ月間で、この指標が10％の閾値を突破したのはわずか7回でした。しかし、わずか19取引日で、そのインプライド・ボラティリティは8.22％から78％へと約10倍に急騰しました。
数字を離れて直感的に見ると、過去1ヶ月で市場のSTRCに対する認識は根本的に変わりました。ビットコインの高ボラティリティという特性とは異なり、STRCは本来、安定的で変動の極めて少ない金融商品として位置づけられていました。Strategyはこれを100ドル付近で安定し、安定した配当を支払う信用商品として包装し、数ヶ月間の動きも実際にこの期待に沿っていました。しかし、過去30日間でSTRCの終値は連日下落を続け、数ヶ月にわたって100ドル付近で安定していたこの商品は、現在わずか74ドルとなっています。その30日間のヒストリカル・ボラティリティは1ヶ月で4.3％から34.6％に急上昇しました。
StrategyはまだSTRCの配当支払いを一度も滞納していませんが、核心的な変化は次の点にあります：現在、この商品の変動幅は、本来投資家が避けるべきリスク資産であるビットコインを超えています。潜在的な投資家に約束された安定した収益は、今や完全に実現不可能になっています。
最も直接的な結果は、同社が拡大のために依存していた資金調達マシンが圧力を受ける状態になったことです。
STRCの価格が100ドルの額面付近に維持されている間、Strategyは市場内増発計画（ATM）を通じて新株を発行し、資金を回収してビットコインを増持するという正のサイクルが、同社のすべての拡大行動の基盤でした。しかし、現在市場は額面100ドルの株式に対して74ドルしか支払おうとしないため、同社は依然として額面100ドルに対して11.5％の配当を支払う必要があり、実際の手取り現金はわずか74ドルです。どの企業も自らこのような損失を負担することはないため、市場内増発業務は全面的に停止し、優先株資金に依存した継続的なビットコイン蓄積の成長エンジンは停止しました。
今年3月18日から5月18日までの間、流通しているSTRC優先株の名目総額は倍増し、50億ドルから105億ドルに達しましたが、その後同社は一切の株式を増発していません。
私は前回の記事で正のサイクルのロジックを整理しました：STRCの発行→ビットコインの増持→ビットコインの上昇→市場の信頼感の向上→さらなるSTRCの増発。当時私は、逆の崩壊は極端なテールリスクシナリオと見なし、この判断からまだ6週間も経っていません。
しかし、STRC保有者は優先配当権を有しており、同社は依然として現金準備を用いて配当を支払わなければならず、極端な場合はビットコインポジションを売却して支払うことになります。
5月、Strategyの現金準備は8.71億ドルに減少し、私が前回の記事を発表した時の22.5億ドルから60％縮小しました。それ以前に同社は約13.8億ドルの現金を用いて、元本総額15億ドル、2029年満期の転換社債を買い戻していました。その後、現金準備は約14億ドルに回復しましたが、これには市場内増発計画のもとで既に売却されたが資金決済が完了していない見込み回収金が含まれています。
これに対して、全量のSTRC商品の年間優先株配当支出はすでに12億ドルを突破しており、他の各種債務商品の支払義務を加えると、全体の支出圧力はさらに拡大します。
流動化可能なビットコインポジションに依存して、Strategyは債務超過にはまだ程遠いですが、真の核心的危機は帳簿上の数字ではなく、投資家の各種金融商品に対する信頼の持続的な喪失です。
暗号コミュニティのフォーラムでは、Strategyは市場の信頼を回復するためにビットコインポジションを大規模に削減すべきだという意見が増えていますが、この措置は実際には両刃の剣です。
STRCの根底にある設計目標は100ドルの額面で取引されることであり、同社が増発による資金調達と配当支払いを行う資金循環の全体は、STRCの市場価格が額面に近いことに完全に依存しています。
もしStrategyがSTRCに対する投資家の信頼を再構築し、その価格を74ドルから100ドルの額面に戻そうとするならば、配当率を引き上げて商品の魅力を高める必要があります。しかし、配当率の引き上げは配当支出の同時増加を意味します。現在流通しているSTRCの規模で計算すると、配当率が50ベーシスポイント上がるごとに、年間約5000万ドルの支払い圧力が新たに発生します。
配当率の引き上げは、十分な数の買い手を引き付けてSTRCを購入させるかもしれませんが、そうなれば同社は6月1日の操作を繰り返さなければならなくなります：より多くのビットコインポジションを売却して配当を支払うことです。
支払義務は単なる帳簿上の計算問題ですが、ビットコインポジションの一部を売却することは、Strategyにとって大きな心理的ジレンマをもたらします。
2025年、数十の企業がStrategyの暗号資産財務（DAT）運営モデルに倣いました：株式を発行し、ビットコインを購入し、株価は長期的に純資産価値を上回り、この評価プレミアムに依存して継続的に資金調達を行いました。そしてビットコイン価格が大幅に下落した後、ほとんどすべてのフォロワー企業はビットコインの蓄積を停止し、評価プレミアムも完全に消失しました。
当時Strategyがその相場を乗り切ることができた核心的な理由は、ビットコインを一度も売却しなかったことです。「決して売らない」という約束こそが、投資家が資本構造全体を信じる基盤でした。
しかし、現在この約束は完全に逆転しています。Strategy全体としてはまだビットコインを純増しているにもかかわらず、Michael Saylorは同社の第1四半期決算電話会議で明確に表明しました：企業はビットコインポジションを売却して配当を支払う可能性があると。
この発言から1ヶ月以上の間、投資家は明確な懸念を示しませんでした。しかし、6月1日にわずか32ビットコイン（そのビットコイン総ポジションの0.004％未満）を売却したことで、市場の信頼は深刻に損なわれました。
この32ビットコインの売却以来、STRC価格は25％下落し、同社の普通株MSTRの株価は45％暴落しました。実際、MSTR株価は2年ぶりに100ドルの水準を割り込んでいます。
潜在的な投資家の心理的ジレンマはまさにここにあります。
Strategyは確かにビットコインを売却することで短期的な配当支払いの困難を解決できます。財務帳簿の観点からは実行可能です。同社は巨額のビットコインポジションを保有しており、その一部を売却して優先株の配当を支払っても、債務超過のリスクは生じません。しかし、上場企業の評価は決して帳簿データだけで測れるものではなく、企業が外部に作り上げる核心的なナラティブが市場の評価に深く影響します。Strategyが一貫して外部に伝えてきた核心的なナラティブは次の通りです：相場の上下に関わらずビットコインを蓄積し続け、下落時には決して売却せず、資本市場に依存してビットコインを増やし続ける。
一度同社が「決して売らない」というラインを大規模に破ってしまうと、今後現金準備が減少したり、STRC価格が下落したりするたびに、市場は同じ疑問を投げかけるでしょう：「彼らは再びビットコインを売却するのではないか？」
これがジレンマの根源です：もしStrategyがビットコインを売却しないと主張すれば、投資家はどのように配当を支払うのか懸念します。一方、売却を選択すれば、投資家は「ビットコインポジションは決して動かさない」という核心的ナラティブが無効になったと疑います。前者はキャッシュフローのファンダメンタルズを損ない、後者は投資家が当初同社の資産を購入する際に信頼していた長期的なストーリーを揺るがします。
これはまさに私が前回の記事で言及した自己フィードバックループです。たとえ企業のファンダメンタルズが堅固に見えても、STRCのような商品の安定運営を支える市場の信頼は、逆にそれを破壊することもできます。現在でも、十分な現金準備とビットコインポジションが同社を倒産リスクから遠ざけているものの、投資家の信頼が持続的に失われるだけで、市場でSTRCを購入しようとする人がいなくなり、価格は自由落下のように下落します。
2025年にStrategyに倣った多くのDATは、まったく同じロジックで失敗しました。一度これらのビットコイン保有企業が下落局面でビットコインを売却すると、評価プレミアムは瞬時に消失し、増発による資金調達の道は完全に閉ざされ、株価評価は直接ディスカウントに転じます。もしStrategyがSTRCで同じ過ちを繰り返せば、2025年の悲劇を再現することになり、今回は自らの資本構造全体が損なわれます。
この企業自体を離れて、今回の波紋は、STRCという商品以外にも、業界全体がどのような連鎖的な影響に直面するかを明らかにしています。
過去1ヶ月で、暗号市場全体の総時価は約2割減少しました。ビットコインETFはさらに7週連続で資金純流出となり、商品発足以降最長の流出期間を記録しました。FRBがタカ派姿勢に転じ、5月の個人消費支出物価指数（PCE）インフレ率は4.1％に達しました。以上の要因はStrategyと直接的な関係はありませんが、STRC価格の暴落がまさにこのようなマクロ環境で発生し、両者が相互に悪影響を及ぼし合い、負のサイクルを形成していることは否定できません。
現在、各取引所は一般の個人投資家にビットコインへのエクスポージャーを非常に簡単に提供しており、資金はおそらくローテーションを起こしています：投資家はETF、DAT、Strategyのような間接的なビットコイン保有対象などの高コストで安定性の低いビットコイン派生商品から撤退しています。
永久スワップが普及した後、個人投資家は少額の証拠金だけで簡単にレバレッジ取引を行えるようになりました。過去、投資家がビットコインレバレッジを活用するにはMSTR株に依存するしかありませんでしたが、現在は永久スワップがこの需要を完全に代替できます。MSTR、STRCとビットコイン価格の連動性は持続的に弱まっており、一方でビットコイン永久スワップと現物価格はほぼ完全に同期しています。両者を比較すると、投資家は自然に間接的な保有対象ではなく永久スワップを優先するでしょう。
しかし、STRCが現在苦境に陥っているのは、その自身のロジックの崩壊に起因しています。この商品の市場需要が持続的に低迷しているのは、その信用ナラティブが完全に破綻したことが核心です。投資家はもはやStrategyがこのクローズドループを維持できるとは信じていません：同一の債務商品を発行して資金を得て、それで商品自身の配当を支払うことです。この循環メカニズムが断絶した後、MSTR株価も同時に影響を受けています。現在、MSTRの純資産に対する評価プレミアムはほぼ消失し、ほぼパリティに近づいており、市場はもはやこの企業が基礎資産以外に追加の価値を持っているとは考えていないことを意味します。
このロジックは、Strategyがこれまで依存してきた運営構造を完全に覆しました。長年にわたって、ビットコイン価格が株価を動かし、株価が企業の資金調達能力を決定し、調達した資金がビットコインの増持に使われていました。現在は状況が逆転しています：債務商品の信用度が株価を左右し、株価がそのビットコインポジションの価値に対する市場の判断に影響を与える、まったくの本末転倒です。
ここから、私が前回の記事では全く予想しなかった問題が浮上します：もしSTRCの動きがビットコイン相場ではなく、Strategy自身の信用にますます依存するようになった場合、その後続いて登場した数十のビットコインDAT金融商品はどうなるのでしょうか？
STRCと最も類似した構造を持つ競合商品、Striveが発行するSATA優先株は、同じ週に79ドルの史上最安値を記録しました。SATAの年間配当率は13％に達し、日次で配当が支払われます。Striveは約19,800ビットコインを保有し、保有コスト平均価格は96,000ドルで、現在のビットコイン価格より6割高い水準です。同社には負債がなく、転換社債の売り圧力もなく、集中した満期支払いリスクもありませんが、それでも価格は額面を下回りました。
東京に本社を置くMetaplanetは4万ビットコイン以上を保有し、同様に自社の優先株商品MARSを発行しています。
SATAのような負債ゼロで構造がよりクリーンな商品でさえ額面を維持できないということは、問題がStrategyだけに固有ではないことを示しています。市場はおそらく、このカテゴリー全体を再評価しているのでしょう：これらの商品は本質的にビットコインの代替品や暗号投機対象ではなく、信用型の債務商品であり、信用資産に内在する様々な脆弱なリスクを自然に抱えています。
もしすべてがファンダメンタルズだけを見れば、Strategyには逆転のチャンスがあります。一度ビットコインが80,000ドルに戻れば、担保物価値のナラティブは理論的に再び成立し、市場内増発の道も再び開かれます。しかし、現実はそれほど単純ではありません。
たとえ同社が今後売却を計画しているビットコインの総量が、市場の1日の取引消化能力をはるかに下回っていても、投資家の信頼の崩壊だけでパニックを引き起こし、関連する全カテゴリーの資産の一斉売却につながる可能性があります。
_翻訳者注：最新情報によると、Strategyは新たな資本フレームワークを発表しました。これには、資本構造を最適化するための10億ドル規模のデジタル信用証券買戻し計画が含まれています。同時に、同社の取締役会はビットコイン現金化計画を承認し、関連する操作を通じて最高12.5億ドルの資金を調達し、米ドル準備を強化する予定です。Michael Saylorは、同計画において取締役会がStrategyに以下の3つの主要目的のために随時ビットコインを売却することを許可したと述べています： _
米ドル準備の補充：最大12.5億ドルの追加収益を生み出し、米ドル準備を強化する（現在の準備残高は約25.5億ドルで、一部のATM売却未決済分を含む）。
優先株配当と利息の支払い：新株発行や他の資金調達よりも有利な場合、BTC売却による収益を用いて配当/利息を支払うか、支払い後に準備を補充する。
買戻しの支援：上記の優先株および普通株の買戻し計画に資金を提供する（関連する税金および取引費用を含む）。
さらに、Strategyが米SECに提出した8-Kファイルによると、Strategyは変動金利Aシリーズ永久延期優先株（「STRC」）の年次通常配当率を引き上げ、2026年7月1日以降の権利確定日から、半月ごとの配当支払いサイクルを12.00％に引き上げます。今回の調整は、以前に発表されたがまだ支払われていないSTRC配当には影響しません。
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戦略が圧力の臨界点に迫る
著者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、金色财经
5月21日、私は「Strategyの資本錬金術」という記事で次のような見解を示しました：この巨額のビットコイン在庫を抱える企業が発行するSTRC優先株債務商品は、まずは圧力を受けて変形するだけで、直接崩壊することはないだろう。その時私は、STRCの設計基準取引価格は100ドルであり、悪材料環境下では価格が圧力を受けて弱含むが、高確率で安定すると書きました。
それから5週間が経ち、現在STRCの価格は74ドルまで下落し、額面から26％の下落となっています。認めざるを得ませんが、これはもはや小幅な圧力の範囲を超えており、この債務商品の各種付随指標から見ても同様です。
私がその記事を発表してわずか10日後、Michael Saylorは32ビットコインを売却しました。当時の時価は約250万ドルでした。これは長年にわたるStrategy初の自社ビットコイン在庫の削減です。この売却はその650億ドル規模のビットコインポジションに対してほぼ実質的な影響はありませんが、Strategyが置かれている市場環境はすでに大きく変化しており、これにより同社自身の展開状況も深刻に変わることになるでしょう。
前回の分析では、私は様々な悪材料シナリオに対してストレステストを実施しました。これらのシナリオはすべて、この債務商品の中核的ロジックを揺るがし、同時にSTRC価格を額面に安定させる正の自己強化サイクルを崩す可能性があります。しかし、一部の悪材料シナリオの実現速度と衝撃の度合いは、私の予想を超えていました。
本稿では、この下落の完全な誘因を整理し、STRCの今後の価格動向を予測します。
過去4週間で3600ビットコインを増持したにもかかわらず、Strategyが保有するビットコインポジションの総時価は25％減少しました。この間、暗号資産全体とビットコイン自体の総時価もそれぞれ約2割蒸発しており、両者は本来市場がSTRCを好意的に見るための根底にある中核的ロジックでした。
STRCは発行以来、価格が90ドルを下回ったことはありませんでしたが、6月1日の99ドルから6月26日の74ドルまで、この商品の価格は連日下落し続けました。
インプライド・ボラティリティは市場心理と将来の見通しを示す先行指標であり、同社が初めてビットコインを売却する前の3ヶ月間で、この指標が10％の閾値を突破したのはわずか7回でした。しかし、わずか19取引日で、そのインプライド・ボラティリティは8.22％から78％へと約10倍に急騰しました。
数字を離れて直感的に見ると、過去1ヶ月で市場のSTRCに対する認識は根本的に変わりました。ビットコインの高ボラティリティという特性とは異なり、STRCは本来、安定的で変動の極めて少ない金融商品として位置づけられていました。Strategyはこれを100ドル付近で安定し、安定した配当を支払う信用商品として包装し、数ヶ月間の動きも実際にこの期待に沿っていました。しかし、過去30日間でSTRCの終値は連日下落を続け、数ヶ月にわたって100ドル付近で安定していたこの商品は、現在わずか74ドルとなっています。その30日間のヒストリカル・ボラティリティは1ヶ月で4.3％から34.6％に急上昇しました。
StrategyはまだSTRCの配当支払いを一度も滞納していませんが、核心的な変化は次の点にあります：現在、この商品の変動幅は、本来投資家が避けるべきリスク資産であるビットコインを超えています。潜在的な投資家に約束された安定した収益は、今や完全に実現不可能になっています。
Strategyへの影響
最も直接的な結果は、同社が拡大のために依存していた資金調達マシンが圧力を受ける状態になったことです。
STRCの価格が100ドルの額面付近に維持されている間、Strategyは市場内増発計画（ATM）を通じて新株を発行し、資金を回収してビットコインを増持するという正のサイクルが、同社のすべての拡大行動の基盤でした。しかし、現在市場は額面100ドルの株式に対して74ドルしか支払おうとしないため、同社は依然として額面100ドルに対して11.5％の配当を支払う必要があり、実際の手取り現金はわずか74ドルです。どの企業も自らこのような損失を負担することはないため、市場内増発業務は全面的に停止し、優先株資金に依存した継続的なビットコイン蓄積の成長エンジンは停止しました。
今年3月18日から5月18日までの間、流通しているSTRC優先株の名目総額は倍増し、50億ドルから105億ドルに達しましたが、その後同社は一切の株式を増発していません。
私は前回の記事で正のサイクルのロジックを整理しました：STRCの発行→ビットコインの増持→ビットコインの上昇→市場の信頼感の向上→さらなるSTRCの増発。当時私は、逆の崩壊は極端なテールリスクシナリオと見なし、この判断からまだ6週間も経っていません。
しかし、STRC保有者は優先配当権を有しており、同社は依然として現金準備を用いて配当を支払わなければならず、極端な場合はビットコインポジションを売却して支払うことになります。
5月、Strategyの現金準備は8.71億ドルに減少し、私が前回の記事を発表した時の22.5億ドルから60％縮小しました。それ以前に同社は約13.8億ドルの現金を用いて、元本総額15億ドル、2029年満期の転換社債を買い戻していました。その後、現金準備は約14億ドルに回復しましたが、これには市場内増発計画のもとで既に売却されたが資金決済が完了していない見込み回収金が含まれています。
これに対して、全量のSTRC商品の年間優先株配当支出はすでに12億ドルを突破しており、他の各種債務商品の支払義務を加えると、全体の支出圧力はさらに拡大します。
流動化可能なビットコインポジションに依存して、Strategyは債務超過にはまだ程遠いですが、真の核心的危機は帳簿上の数字ではなく、投資家の各種金融商品に対する信頼の持続的な喪失です。
どのように投資家の信頼を再構築するか
暗号コミュニティのフォーラムでは、Strategyは市場の信頼を回復するためにビットコインポジションを大規模に削減すべきだという意見が増えていますが、この措置は実際には両刃の剣です。
STRCの根底にある設計目標は100ドルの額面で取引されることであり、同社が増発による資金調達と配当支払いを行う資金循環の全体は、STRCの市場価格が額面に近いことに完全に依存しています。
もしStrategyがSTRCに対する投資家の信頼を再構築し、その価格を74ドルから100ドルの額面に戻そうとするならば、配当率を引き上げて商品の魅力を高める必要があります。しかし、配当率の引き上げは配当支出の同時増加を意味します。現在流通しているSTRCの規模で計算すると、配当率が50ベーシスポイント上がるごとに、年間約5000万ドルの支払い圧力が新たに発生します。
配当率の引き上げは、十分な数の買い手を引き付けてSTRCを購入させるかもしれませんが、そうなれば同社は6月1日の操作を繰り返さなければならなくなります：より多くのビットコインポジションを売却して配当を支払うことです。
支払義務は単なる帳簿上の計算問題ですが、ビットコインポジションの一部を売却することは、Strategyにとって大きな心理的ジレンマをもたらします。
2025年、数十の企業がStrategyの暗号資産財務（DAT）運営モデルに倣いました：株式を発行し、ビットコインを購入し、株価は長期的に純資産価値を上回り、この評価プレミアムに依存して継続的に資金調達を行いました。そしてビットコイン価格が大幅に下落した後、ほとんどすべてのフォロワー企業はビットコインの蓄積を停止し、評価プレミアムも完全に消失しました。
当時Strategyがその相場を乗り切ることができた核心的な理由は、ビットコインを一度も売却しなかったことです。「決して売らない」という約束こそが、投資家が資本構造全体を信じる基盤でした。
しかし、現在この約束は完全に逆転しています。Strategy全体としてはまだビットコインを純増しているにもかかわらず、Michael Saylorは同社の第1四半期決算電話会議で明確に表明しました：企業はビットコインポジションを売却して配当を支払う可能性があると。
この発言から1ヶ月以上の間、投資家は明確な懸念を示しませんでした。しかし、6月1日にわずか32ビットコイン（そのビットコイン総ポジションの0.004％未満）を売却したことで、市場の信頼は深刻に損なわれました。
この32ビットコインの売却以来、STRC価格は25％下落し、同社の普通株MSTRの株価は45％暴落しました。実際、MSTR株価は2年ぶりに100ドルの水準を割り込んでいます。
潜在的な投資家の心理的ジレンマはまさにここにあります。
Strategyは確かにビットコインを売却することで短期的な配当支払いの困難を解決できます。財務帳簿の観点からは実行可能です。同社は巨額のビットコインポジションを保有しており、その一部を売却して優先株の配当を支払っても、債務超過のリスクは生じません。しかし、上場企業の評価は決して帳簿データだけで測れるものではなく、企業が外部に作り上げる核心的なナラティブが市場の評価に深く影響します。Strategyが一貫して外部に伝えてきた核心的なナラティブは次の通りです：相場の上下に関わらずビットコインを蓄積し続け、下落時には決して売却せず、資本市場に依存してビットコインを増やし続ける。
一度同社が「決して売らない」というラインを大規模に破ってしまうと、今後現金準備が減少したり、STRC価格が下落したりするたびに、市場は同じ疑問を投げかけるでしょう：「彼らは再びビットコインを売却するのではないか？」
これがジレンマの根源です：もしStrategyがビットコインを売却しないと主張すれば、投資家はどのように配当を支払うのか懸念します。一方、売却を選択すれば、投資家は「ビットコインポジションは決して動かさない」という核心的ナラティブが無効になったと疑います。前者はキャッシュフローのファンダメンタルズを損ない、後者は投資家が当初同社の資産を購入する際に信頼していた長期的なストーリーを揺るがします。
これはまさに私が前回の記事で言及した自己フィードバックループです。たとえ企業のファンダメンタルズが堅固に見えても、STRCのような商品の安定運営を支える市場の信頼は、逆にそれを破壊することもできます。現在でも、十分な現金準備とビットコインポジションが同社を倒産リスクから遠ざけているものの、投資家の信頼が持続的に失われるだけで、市場でSTRCを購入しようとする人がいなくなり、価格は自由落下のように下落します。
2025年にStrategyに倣った多くのDATは、まったく同じロジックで失敗しました。一度これらのビットコイン保有企業が下落局面でビットコインを売却すると、評価プレミアムは瞬時に消失し、増発による資金調達の道は完全に閉ざされ、株価評価は直接ディスカウントに転じます。もしStrategyがSTRCで同じ過ちを繰り返せば、2025年の悲劇を再現することになり、今回は自らの資本構造全体が損なわれます。
Strategyの危機を超えて全体を見る
この企業自体を離れて、今回の波紋は、STRCという商品以外にも、業界全体がどのような連鎖的な影響に直面するかを明らかにしています。
過去1ヶ月で、暗号市場全体の総時価は約2割減少しました。ビットコインETFはさらに7週連続で資金純流出となり、商品発足以降最長の流出期間を記録しました。FRBがタカ派姿勢に転じ、5月の個人消費支出物価指数（PCE）インフレ率は4.1％に達しました。以上の要因はStrategyと直接的な関係はありませんが、STRC価格の暴落がまさにこのようなマクロ環境で発生し、両者が相互に悪影響を及ぼし合い、負のサイクルを形成していることは否定できません。
現在、各取引所は一般の個人投資家にビットコインへのエクスポージャーを非常に簡単に提供しており、資金はおそらくローテーションを起こしています：投資家はETF、DAT、Strategyのような間接的なビットコイン保有対象などの高コストで安定性の低いビットコイン派生商品から撤退しています。
永久スワップが普及した後、個人投資家は少額の証拠金だけで簡単にレバレッジ取引を行えるようになりました。過去、投資家がビットコインレバレッジを活用するにはMSTR株に依存するしかありませんでしたが、現在は永久スワップがこの需要を完全に代替できます。MSTR、STRCとビットコイン価格の連動性は持続的に弱まっており、一方でビットコイン永久スワップと現物価格はほぼ完全に同期しています。両者を比較すると、投資家は自然に間接的な保有対象ではなく永久スワップを優先するでしょう。
しかし、STRCが現在苦境に陥っているのは、その自身のロジックの崩壊に起因しています。この商品の市場需要が持続的に低迷しているのは、その信用ナラティブが完全に破綻したことが核心です。投資家はもはやStrategyがこのクローズドループを維持できるとは信じていません：同一の債務商品を発行して資金を得て、それで商品自身の配当を支払うことです。この循環メカニズムが断絶した後、MSTR株価も同時に影響を受けています。現在、MSTRの純資産に対する評価プレミアムはほぼ消失し、ほぼパリティに近づいており、市場はもはやこの企業が基礎資産以外に追加の価値を持っているとは考えていないことを意味します。
このロジックは、Strategyがこれまで依存してきた運営構造を完全に覆しました。長年にわたって、ビットコイン価格が株価を動かし、株価が企業の資金調達能力を決定し、調達した資金がビットコインの増持に使われていました。現在は状況が逆転しています：債務商品の信用度が株価を左右し、株価がそのビットコインポジションの価値に対する市場の判断に影響を与える、まったくの本末転倒です。
ここから、私が前回の記事では全く予想しなかった問題が浮上します：もしSTRCの動きがビットコイン相場ではなく、Strategy自身の信用にますます依存するようになった場合、その後続いて登場した数十のビットコインDAT金融商品はどうなるのでしょうか？
STRCと最も類似した構造を持つ競合商品、Striveが発行するSATA優先株は、同じ週に79ドルの史上最安値を記録しました。SATAの年間配当率は13％に達し、日次で配当が支払われます。Striveは約19,800ビットコインを保有し、保有コスト平均価格は96,000ドルで、現在のビットコイン価格より6割高い水準です。同社には負債がなく、転換社債の売り圧力もなく、集中した満期支払いリスクもありませんが、それでも価格は額面を下回りました。
東京に本社を置くMetaplanetは4万ビットコイン以上を保有し、同様に自社の優先株商品MARSを発行しています。
SATAのような負債ゼロで構造がよりクリーンな商品でさえ額面を維持できないということは、問題がStrategyだけに固有ではないことを示しています。市場はおそらく、このカテゴリー全体を再評価しているのでしょう：これらの商品は本質的にビットコインの代替品や暗号投機対象ではなく、信用型の債務商品であり、信用資産に内在する様々な脆弱なリスクを自然に抱えています。
もしすべてがファンダメンタルズだけを見れば、Strategyには逆転のチャンスがあります。一度ビットコインが80,000ドルに戻れば、担保物価値のナラティブは理論的に再び成立し、市場内増発の道も再び開かれます。しかし、現実はそれほど単純ではありません。
たとえ同社が今後売却を計画しているビットコインの総量が、市場の1日の取引消化能力をはるかに下回っていても、投資家の信頼の崩壊だけでパニックを引き起こし、関連する全カテゴリーの資産の一斉売却につながる可能性があります。
_翻訳者注：最新情報によると、Strategyは新たな資本フレームワークを発表しました。これには、資本構造を最適化するための10億ドル規模のデジタル信用証券買戻し計画が含まれています。同時に、同社の取締役会はビットコイン現金化計画を承認し、関連する操作を通じて最高12.5億ドルの資金を調達し、米ドル準備を強化する予定です。Michael Saylorは、同計画において取締役会がStrategyに以下の3つの主要目的のために随時ビットコインを売却することを許可したと述べています： _
米ドル準備の補充：最大12.5億ドルの追加収益を生み出し、米ドル準備を強化する（現在の準備残高は約25.5億ドルで、一部のATM売却未決済分を含む）。
優先株配当と利息の支払い：新株発行や他の資金調達よりも有利な場合、BTC売却による収益を用いて配当/利息を支払うか、支払い後に準備を補充する。
買戻しの支援：上記の優先株および普通株の買戻し計画に資金を提供する（関連する税金および取引費用を含む）。
さらに、Strategyが米SECに提出した8-Kファイルによると、Strategyは変動金利Aシリーズ永久延期優先株（「STRC」）の年次通常配当率を引き上げ、2026年7月1日以降の権利確定日から、半月ごとの配当支払いサイクルを12.00％に引き上げます。今回の調整は、以前に発表されたがまだ支払われていないSTRC配当には影響しません。