Estratégia de Tesouraria Ethena: a ascensão do terceiro império das moedas estáveis

O estímulo de capital é um marcapasso, a adoção real é uma proteína hematopoiética.

Escrito por: Senhor Zuo

Em agosto de 2023, o protocolo de empréstimos da ecologia MakerDAO, Spark, ofereceu um rendimento anual de 8% em $DAI. Em seguida, Sun entrou em várias etapas, investindo um total de 230.000 $stETH, o que representou mais de 15% do volume de depósitos do Spark, forçando a MakerDAO a apresentar uma proposta de emergência para reduzir a taxa de juros para 5%.

O objetivo original do MakerDAO era “subsidiar” a utilização do $DAI, quase se tornando o Solo Yield de Sun Yuchen.

Em julho de 2025, a Ethena dominou a estratégia de tesouraria “moeda - ações - dívida”, com o APY de $sUSDe a subir rapidamente para cerca de 12%, e $ENA a aumentar 20% em um único dia.

Como uma estratégia de tesouraria que se origina no ecossistema BTC, passou a brilhar com $SBET/$BMNR e, finalmente, pousou sobre o USDe.

A Ethena reutiliza mais uma vez o mercado de capitais, criando com sucesso um volante bidirecional de $ENA e $USDe no mercado em cadeia e no mercado de ações.

Batalha Royale do Sistema de Duas Moedas

USDT criou stablecoins, USDC conquistou a mente de conformidade dos usuários, USDe é um captador de capital.

Descrição da imagem: O caminho de capitalização da Ethena, imagem de origem: @zuoyeweb3

Quando a estratégia de tesouraria $ENA foi lançada, pensei automaticamente que era uma simples imitação da atual onda de Estratégia, mas após uma análise cuidadosa, percebi que a Ethena está realmente tentando romper com o feitiço do sistema “duas moedas”.

Os feitiços são emissores de stablecoins em cadeia, que devem escolher entre o preço do token do protocolo e a quota de mercado da stablecoin.

• Aave escolheu capacitar o $AAVE com um aumento de 83,4% no preço em três meses, mas a emissão de $GHO é de apenas 300 milhões de dólares.
• A MakerDAO evoluiu para Sky, com um aumento de 43,2% no preço da moeda em três meses, $USDS com uma emissão de 7,5 bilhões de dólares.
• O preço do token Ethena ENA subiu 94,2% em três meses, com uma emissão de $USDe de 7,6 bilhões de dólares.

Além do sistema de dupla moeda Luna-UST que colapsou, torna-se extremamente difícil manter o equilíbrio entre os dois, sendo que a razão fundamental é a receita limitada do protocolo, que flui para a participação de mercado, o que resulta em preços de moeda instáveis, e vice-versa.

No mercado de stablecoins como um todo, esta é a barreira de entrada criada pelo USDT, que inventou a pista das stablecoins e, naturalmente, não precisa se preocupar. A Circle precisa compartilhar os lucros com os parceiros, mas ainda assim não compartilhará com os detentores de USDC.

Ethena, através de um mecanismo de suborno, compartilha o ENA como um «opção» de lucro com parceiros CEX, acalmando temporariamente os grandes investidores, investidores e CEX, protegendo prioritariamente os direitos de dividendos dos detentores de USDe.

De acordo com os cálculos da A1 Research, desde a sua criação, a Ethena compartilhou cerca de 400 milhões de dólares em lucros na forma de sUSDe com os detentores de USDe, superando o limite de entrada estabelecido pelo USDT/USDC.

A Ethena não apenas superou a Sky em participação no mercado de stablecoins (sem contar a parte residual do DAI), mas também superou a Aave em termos de desempenho dos projetos de token principal, o que não é uma coincidência.

O aumento do preço do ENA da Ethena é, sem dúvida, impulsionado por fatores como a Upbit, mas a Ethena está reformulando profundamente a forma como o valor do sistema de dupla moeda é transmitido, através da introdução de estratégias de tesouraria do mercado de ações.

Voltando à questão anterior, além de priorizar a proteção da participação de mercado do USDe, o direito aos dividendos da ENA ainda precisa ser realizado. A escolha da Ethena é imitar a estratégia de tesouraria e lançar o StablecoinX, mas com algumas modificações.

• Estratégia de tesouraria BTC, usando a Estratégia como exemplo, aposta na tendência de alta do preço do BTC a longo prazo, a posse de 600 mil BTC é um combustível para a alta, mas também será o inferno em tempos de queda;
• Estratégia de tesouraria ETH, usando Bitmine (BMNR) como exemplo, aposta que conseguirá comprar 5% da participação em circulação, tornando-se um novo proprietário e seguindo o caminho de Sun Guo e Yi Lihua no mercado de ações, lucrando com as tendências de volatilidade.
• A estratégia de tesouraria BNB/SOL/HYPE é quando a fundação do projeto ou uma única entidade aumenta o preço das ações para estimular o crescimento da moeda local, sendo este o grupo mais influenciado, uma vez que esses ativos ainda não alcançaram um valor de mercado semelhante ao BTC/ETH.

O StablecoinX da ENA é um pouco diferente dos mencionados acima. À primeira vista, é um investimento e captação de recursos com ativos reais na cadeia ENA, gastando 260 milhões de dólares para comprar 8% da oferta circulante de ENA, estimulando o aumento do preço da ENA através de transações internas.

O mercado reagiu positivamente, com o TVL da Ethena, a quantidade de USDe em circulação e o APY do sUSDe a aumentarem em resposta. No entanto, é importante notar que o sUSDe é essencialmente uma dívida do protocolo, enquanto a receita de vendas do ENA é o lucro.

StablecoinX reduz a circulação de ENA, estimulando o crescimento das vendas no mercado secundário, onde os custos de comunicação são controláveis, podendo ser negociados entre Ethena e os investidores Pantera, Dragonfly e Wintermute.

Entre eles, a Dragonfly é a principal investidora da rodada seed da Ethena, enquanto a Wintermute também é investidora. Em comparação com novos investimentos, isso se assemelha mais a uma contabilidade.

Ethena segue um caminho de manipulação de capital, conseguindo uma grande fuga no sistema de duas moedas, o que deve ser a maior inovação em stablecoins após a Luna-UST.

A adoção real ainda não ocorreu

Quando a falsa prosperidade é destruída, as coisas que estão enraizadas há muito tempo se tornam visíveis.

A nova tendência de alta da ENA é uma das fontes de lucro do projeto, e a quantidade de USDe/sUSDe também aumentará, pelo menos agora o USDe tem a possibilidade de se tornar uma verdadeira stablecoin de aplicação.

A estratégia de tesouraria da ENA imita a BNB/SOL/HYPE, aumentando a taxa de rendimento para estimular a adoção de stablecoins, podendo lucrar com a tendência de volatilidade, e o alto controle sob o mecanismo de negociação também alivia a pressão de venda durante quedas.

A operação de capital só pode estimular o preço das moedas, enquanto a estabilização do ciclo de crescimento do USDe e do ENA requer que, a longo prazo, haja uma aplicação real do USDe para cobrir os custos de market making.

Descrição da imagem: Expansão do ecossistema Ethena, imagem de origem: @Jonasoeth

Neste ponto, a Ethena sempre utilizou duas pernas: off-chain e on-chain.

• On-chain: Ethena has a long-term partnership with Pendle to activate the on-chain interest rate market, and is gradually collaborating with Hyperliquid, while also supporting Ethreal as an alternative Perp DEX internally.
• Off-chain: parceria com a Securitize, parceira da BlackRock, para emitir a cadeia Converge EVM, visando a adoção institucional, aumentando a emissão da stablecoin regulamentada USDtb após a recente Genius Act e com a Anchorage Digital.

Além disso, a Anchorage Digital e a Galaxy Digital são instituições que recentemente ganharam destaque; de certa forma, elas são a terceira onda de principais provedores de liquidez após a Jump Trading/Alameda Research, sendo a segunda onda formada por formadores de mercado como DWF/Wintermute, que será detalhada mais tarde.

A verdadeira adoção do Ethena fora do âmbito do capital on-chain e off-chain ainda é bastante escassa.

Em comparação com USDT e USDC, USDe/USDtb apenas arranha a superfície em pagamentos transfronteiriços, fundos tokenizados e precificação em DEX/CEX, sendo a única colaboração digna de nota a parceria com o TON, a colaboração em protocolos DeFi é difícil de penetrar em milhares de lares.

Se o objetivo da Ethena é o DeFi on-chain, então já é muito bem-sucedida, mas se entrar na adoção por instituições off-chain e usuários individuais, só pode-se dizer que a longa jornada apenas deu o primeiro passo.

Além disso, surgem preocupações com o ENA, o Interruptor de Taxas (Fee Switch) também está a caminho. Lembras-te que a Ethena atualmente apenas distribui lucros aos detentores de USDe? O Interruptor do Acordo de Taxas exige que os detentores de ENA partilhem os rendimentos através do sENA.

Ethena troca ENA estável CEX por USDe para criar espaço de sobrevivência, estabilizando os interesses dos grandes detentores e investidores de ENA através de estratégias de tesouraria, mas o que deve vir não pode ser evitado. Assim que ENA começar a compartilhar a receita do protocolo, ENA também se tornará uma dívida da Ethena e não uma receita.

Só quando se tornar verdadeiramente semelhante a USDT/USDC é que a ENA poderá entrar num verdadeiro ciclo de geração de receita; atualmente, ainda está a mudar de posição, e a pressão nunca desaparece realmente.

Conclusão

A capitalização da Ethena inspira mais projetos de stablecoins e YBS (stablecoins geradoras de rendimento), mesmo que a stablecoin Genius Act para pagamentos em conformidade não diga que não pode ser utilizada para calcular juros em RWA na blockchain.

Após a Ethena, a Resolv também anunciou a ativação do protocolo de taxa, mas, por enquanto, não irá realmente compartilhar os lucros com os detentores de tokens. No fundo, a condição para a partilha de receitas do protocolo é que haja receitas do protocolo.

A Uniswap tem tratado com cautela o interruptor de taxas durante anos, com o objetivo de maximizar a receita acordada entre os detentores de LP e UNI, enquanto a maioria dos projetos YBS/moedas estáveis ainda carece de capacidade de rendimento sustentável.

O estímulo de capital é o marcapasso, a adoção real é a proteína hematopoética.