من هو الجاني الحقيقي وراء تصفية بقيمة 19 مليار دولار؟ الكشف عن صناع السوق في عاصفة الهبوط خلال 35 دقيقة

المؤلف: YQ

ترجمة: تيم، PANews

في تحليلاتي الثلاث السابقة حول موجة التسوية المشفرة 1011، قمت بتحليل مشاكل مثل فشل الأوراق المالية، انهيار البنية التحتية، والهجمات المنسقة المحتملة. اليوم سأركز على البعد الذي قد يكون الأكثر أهمية ولكنه الأكثر تجاهلاً: كيف أصبح صانعو السوق، الذين كان من المفترض أن يحافظوا على استقرار السوق، الدافع الرئيسي وراء خلق فراغ سيولة غير مسبوق، مما أدى في النهاية إلى تحول التصحيح القابل للتحكم إلى كارثة بقيمة 19 مليار دولار.

فهم صانع السوق: النظرية والواقع

قبل النظر في انهيار 1011، من الضروري أولاً فهم الوظائف الأساسية لصناع السوق. في الأسواق المالية التقليدية، صانعو السوق هم أدوات مالية تقدم تسعيرًا مستمرًا، كوسيط بين سعر الشراء وسعر البيع، يحققون الأرباح من فرق الأسعار، بينما يتحملون أيضًا الوظيفة المهمة في الحفاظ على سيولة السوق.

تشمل الأدوار النظرية لصانعي السوق:

• اكتشاف الأسعار المستمر: الحفاظ على عرض أسعار ثنائي يعكس القيمة السوقية العادلة
• توفير السيولة: ضمان قدرة المتداولين على الشراء أو البيع في أي وقت دون أن يؤثر ذلك بشكل كبير على الأسعار.
• استقرار التقلبات: امتصاص عدم توازن العرض والطلب المؤقت
• كفاءة السوق: الحفاظ على تسعير موحد من خلال الاستفادة من فروق الأسعار عبر المنصات.

تتشابه أنماط عمل صانعي السوق في سوق العملات المشفرة، لكنها تواجه تحديات فريدة:

• سوق مفتوح على مدار الساعة، لا يغلق أبداً
• تجزئة السيولة بين مئات وآلاف البورصات
• التقلبات الشديدة مقارنة بالأصول التقليدية
• تنظيمات وواجبات محدودة
• المتطلبات الفنية للبنية التحتية للتداول عالي التردد

في ظل الظروف السوقية الطبيعية، يعمل هذا النظام بشكل جيد جداً. يكسب صناع السوق أرباحاً ضئيلة من خلال توفير السيولة اللازمة. لكن الأحداث التي وقعت في اليومين 10 و11 أكتوبر تشير إلى ما يمكن أن يحدث للسوق عندما يحدث تباين بين آليات التحفيز والمسؤولية.

خط الزمن لاختفاء السيولة

تظهر التصرفات الدقيقة للانسحاب من قبل صانعي السوق خلال الانهيار الكبير في 1011 أنها كانت عملية منسقة وليست نتيجة للذعر. وفيما يلي الخط الزمني المفصل لكيفية تبخر السيولة:

في الساعة 4:00 بتوقيت بكين: اجتاحت أنباء إعلان ترامب عن فرض رسوم جمركية بنسبة 100% على السلع المستوردة من الصين وسائل التواصل الاجتماعي. انخفض سعر البيتكوين من 122000 دولار. على الرغم من أن صانعي السوق حافظوا على مراكزهم، إلا أنهم بدأوا في توسيع الفارق بين أسعار الشراء والبيع، وهو سلوك دفاعي قياسي في السوق.

!

عملة غير مسماة من بينانس_0 عمق مزدوج بنسبة 1% خلال الـ 24 ساعة الماضية. المحور السيني أسفل الطلبات الشرائية، والأعلى للطلبات البيعية. مصدر البيانات: كوين ووتش.

بتوقيت بكين 4:40: تظهر بيانات تتبع الوقت الحقيقي أن عمليات سحب السيولة الكارثية قد بدأت. عمق السوق لرمز رئيسي بدأ في الانهيار من 1.2 مليون دولار.

بتوقيت بكين 5:00: نقطة تحول حاسمة. مع افتتاح السوق الأمريكية، تدهور البيئة الكلية بشكل حاد. انسحب المشاركون المؤسسيون من السيولة، وتوسعت الفجوة بين أسعار الشراء والبيع بشكل كبير، وانخفض عمق دفتر الطلبات بشكل مفاجئ. في هذا الوقت، يقوم صناع السوق بتحويل مراكزهم الدفاعية إلى انسحاب كامل.

بتوقيت بكين 5:20: السوق في حالة فوضى شديدة. جميع التوكنات تقريباً تسجل أدنى مستوياتها في هذه اللحظة ضمن موجة التسويات العالمية. انخفض عمق السوق للتوكنات المتعقبة إلى 27,000 دولار - حيث انخفضت السيولة بنسبة 98%. بعد انسحاب مزودي السيولة من خط الدفاع البالغ 108,000 دولار، انخفضت بعض العملات البديلة بنحو 80%.

بتوقيت بكين 5:35: مع اقتراب أقوى موجة بيع من نهايتها، بدأ صانعو السوق في العودة بحذر إلى السوق. خلال 35 دقيقة فقط، استعاد عمق أوامر الشراء والبيع في البورصات المركزية الرئيسية أكثر من 90% من مستوياته قبل الحدث، لكن السوق قد تعرضت بالفعل لأقصى درجة من الصدمة.

توضح الخط الزمني المذكور ثلاثة نقاط رئيسية:

• يتمتع صانع السوق بوقت تحذير يتراوح بين 20 و 40 دقيقة قبل سحب الأموال بالكامل
• العديد من المؤسسات تسحب استثماراتها في نفس الوقت.
• سيعاد استعادة السيولة فقط بعد ظهور نقاط دخول ملائمة

بعد انتهاء صلاحية صندوق التأمين: يتم تفعيل ADL بشكل متواصل وعلى نطاق واسع

عندما ينسحب صانعو السوق، وتغمر أوامر التصفية دفتر الطلبات، ستقوم البورصة بتفعيل آخر خط دفاع: تقليل المراكز تلقائيًا (ADL). لفهم السياق الكامل لأحداث أكتوبر، فإن هذه الآلية ضرورية.

كيف يعمل نظام تقليل المراكز التلقائي في البورصات المركزية (ADL)؟

ADL هو المستوى الثالث والأخير في طبقة التسوية.

الطبقة الأولى - آلية التصفية القوية لدفتر الطلبات: عندما تكون المراكز أقل من متطلبات الهامش المستمر، ستقوم البورصة بتنفيذ التصفية القسرية من خلال دفتر الطلبات. إذا كان سعر التصفية أفضل من سعر الإفلاس (أي سعر الهامش صفر)، ستُضخ الأموال المتبقية في صندوق التأمين.

الدرجة الثانية - صندوق التأمين: عندما تكون السيولة في دفتر الطلبات غير كافية، سيتولى هذا الصندوق تحمل الخسائر. يمكن استخدام الأموال التي تم جمعها من خلال أرباح الإغلاق القسري خلال الأوقات العادية كآلية لتخفيف الديون المعدومة.

الدرجة الثالثة - التصفية التلقائية: عندما لا يتمكن صندوق التأمين من تغطية الخسائر، ستقوم البورصة بإغلاق المراكز الرابحة بشكل قسري.

نظام ترتيب تقليل المراكز تلقائيًا

تستخدم آلية التصفية التلقائية في بينانس صيغة حسابية دقيقة لترتيب التصنيف:

ADL ترتيب النقاط = نسبة الأرباح والخسائر في المراكز × الرافعة المالية الفعالة

منها:

• نسبة الأرباح والخسائر غير المحققة = الأرباح غير المحققة / القيمة الإسمية للموضع القيمة المطلقة
• الرافعة المالية الفعالة = القيمة الاسمية للمركز / ( رصيد الحساب - خسائر غير محققة + أرباح غير محققة )

تتشابه طريقة بايبت، لكنها تضيف تدابير حماية إضافية: ستعرض المنصة تصنيف النسبة المئوية للمستخدمين من خلال خمسة مصابيح مؤشر.

• المستوى الخامس = أعلى 20% (أولوية قصوى في تقليل المخزون تلقائيًا)
• المستوى الرابع = 20%-40%
• الفئة الثالثة = 40%-60%
• المستوى الثاني = 60%-80%
• المستوى الأول = 20% الأخيرة (أولوية الحد الأدنى للتخفيض التلقائي)

السخرية القاسية هي: أن أفضل المتداولين من حيث الربحية وأعلى نسبة استخدام للرافعة المالية هم أول من يواجه التصفية القسرية.

عاصفة ADL في أكتوبر

من 10 إلى 11 أكتوبر ، كانت نطاق تغطية ADL غير مسبوقة:

• Hyperliquid: تم تفعيل ضمان الهامش المتقاطع ADL لأول مرة منذ أكثر من عامين، مما يؤثر على أكثر من 1000 محفظة.
• بينانس: بدء ADL على نطاق واسع
• تقرير Bybit: أكثر من 50,000 مركز بيع تم تصفيته، بإجمالي يصل إلى 1.1 مليار دولار أمريكي
• BitMEX: هذه حالة استثنائية، نظرًا لوجود صندوق تأمين ضخم، يتم تطبيق ADL فقط على 15 عقدًا.

ترتبط العلاقة بالتوقيت مع مغادرة صانعي السوق بشكل قاطع. خلال الفترة من 05:00 إلى 05:20، ومع نفاد سيولة دفتر الطلبات، لم تتمكن أوامر التسوية من الاكتمال بشكل طبيعي، مما أدى إلى استنفاد صندوق التأمين بشكل瞬ى، مما أدى بدوره إلى تفعيل آلية تقليل المراكز تلقائيًا.

دراسة حالة: مخاطر متسلسلة

تخيل ماذا سيحدث في محفظة تحوط نموذجية خلال هذه الخمس والثلاثين دقيقة الحاسمة.

في الساعة الخامسة بتوقيت بكين، حالة مراكز أحد المتداولين:

• شراء BTC: 5 مليون دولار، رافعة مالية 3 مرات
• بيع DOGE على المكشوف: 500,000 دولار، رافعة مالية 15 مرة (التحوط في حالة الربح)
• شراء ETH: 1,000,000 دولار، رافعة مالية 5 مرات

بتوقيت بكين الساعة 5:10: انسحاب صانعي السوق. انهيار مفاجئ لـ DOGE، وتحقيق أرباح كبيرة من البيع على المكشوف. ولكن بسبب الرافعة المالية العالية والأرباح المتراكمة، تم تفعيل آلية تقليص المراكز تلقائيًا.

بتوقيت بكين الساعة 5:15: تم إجبار عملية تصفية مراكز بيع دوج كوين من خلال آلية التصفية التلقائية، وقد فقدت المحفظة في هذه اللحظة الحماية من التحوط.

بتوقيت بكين الخامسة و20 دقيقة: بسبب عدم التحوط، تعرضت مراكز الشراء على البيتكوين والإيثيريوم لعمليات تصفية متتالية، مما أدى في النهاية إلى تدمير المحفظة الاستثمارية بالكامل.

تمت إعادة تنفيذ هذا النموذج لآلاف المرات. شهد المتداولون الناضجون الذين قاموا بترتيب مراكزهم بشكل احترافي إغلاق مراكز التحوط المربحة بشكل قسري بسبب آلية ADL، مما أدى إلى ترك مكشوفات مخاطر بدون تحوط، مما أدى في النهاية إلى تصفية الحساب.

أسباب تقصير صناع السوق: مشكلة الحوافز

تظهر سحب الأموال أثناء السيولة مشكلة هيكلية أساسية. يواجه صانعو السوق عدة احتمالات للخروج من السوق:

1.المخاطر غير المتناظرة والعائد

أثناء تقلبات السوق الشديدة، فإن الخسائر المحتملة من الحفاظ على الأسعار تفوق بكثير عوائد الفارق. عندما يقدم صانع السوق عرضًا بقيمة مليون دولار، يمكن أن يحقق عائد فارق قدره 10,000 دولار في ظروف السوق الطبيعية، لكن في حالة ردود الفعل المتسلسلة، قد يواجه خسارة تصل إلى 500,000 دولار.

2.ميزة المعلومات

يمكن لصانعي السوق رؤية إجمالي تدفق الطلبات وحالة المراكز. عندما يكتشفون انحيازًا قويًا للشراء (87% من المراكز هي مراكز شراء)، يكونون قد تنبأوا بالفعل باتجاه انهيار السوق. إذًا، لماذا يقدمون عروض شراء بينما يتوقعون حدوث موجة بيع؟

3.عدم وجود مخاطر قانونية

على عكس متطلبات التنظيم التي يتحملها صناع السوق المعينون في البورصات التقليدية، يمكن لصناع السوق في العملات الرقمية الانسحاب بحرية. حتى في أوقات الأزمات السوقية، لن يواجهوا أي آليات عقابية.

4. فرص التحكيم

تظهر بيانات انهيار السوق أن صانعي السوق الذين قاموا بسحب عروض السوق انتقلوا إلى القيام بعمليات المراجحة بين البورصات. بسبب الفجوة السعرية التي تتجاوز 300 دولار بين منصات التداول المختلفة، فإن عائدات المراجحة تفوق بكثير عائدات أنشطة صانعي السوق.

دوامة الموت في السوق

تفاعل سحب السيولة من صانعي السوق مع ADL أدى إلى نشوء حلقة مميتة مدمرّة.

1. الصدمة الأولية (إعلان تعريفات ترامب) تسبب في عمليات بيع
2. تجنب صانعي السوق لمخاطر السلسلة
3. دفتر الطلبات بدون طلبات لا يمكن تصفيته
4. نفد صندوق التأمين بسرعة بسبب استيعاب القروض المتعثرة
5. تفعيل آلية ADL، تصفية المراكز الربحية بالقوة
6. يتم إجبار المتداولين الذين تم تخفيض مراكزهم تلقائيًا على إعادة توازن المراكز، مما يزيد من ضغط البيع.
7. ت triggering المزيد من التسويات ، العودة إلى الخطوة الثالثة

تستمر هذه الدورة حتى تختفي مراكز الرافعة المالية بشكل أساسي. تظهر البيانات أن إجمالي العقود المفتوحة في السوق انخفض بنحو 50% في غضون بضع ساعات.

الحقيقة المقلقة حول هيكل السوق

إن انهيار السوق من 10 إلى 11 أكتوبر لم يكن أساسًا ناتجًا عن الرافعة المالية المفرطة أو نقص التنظيم، بل كان جذوره في اختلال الحوافز داخل الهيكل السوقي. عندما تتجاوز الفوائد التي يجنيها المسؤولون عن الحفاظ على النظام السوقي من الفوضى العائدات المستقرة، يصبح الفوضى أمرًا لا مفر منه.

تظهر بيانات الجدول الزمني أن صانعي السوق لم يقعوا في حالة من الذعر. لقد انسحبوا في الوقت المناسب لتقليل خسائرهم، بينما خلقوا أكبر مساحة للفرص اللاحقة. هذا السلوك العقلاني في ظل هيكل الحوافز الحالي، أدى إلى نتائج غير عقلانية في السوق بأسره.

من خلال إعادة بناء الثقة بالمسؤولية

كشفت أزمة السيولة في أكتوبر 2025 عن عيب قاتل في سوق العملات المشفرة: عندما يحتاج السوق بشدة إلى توفير السيولة غير الطوعية، فإن آلية التوفير الطوعي تفشل تمامًا. إن أوامر تصفية بقيمة 19 مليار دولار ليست مجرد مفاجأة للمتداولين ذوي الرافعة المالية المفرطة، بل تكشف أيضًا عن التناقض الهيكلي في نظام صناع السوق، حيث يتمتع مقدمو السيولة بالامتيازات دون تحمل المسؤوليات المقابلة، وكانت هذه الأزمة نتيجة حتمية لذلك.

يجب الاعتراف بأن الطريق إلى الأمام يتطلب أن آلية السوق الحرة البحتة لا يمكن أن تعمل في أوقات الضغط. تمامًا كما أن الأسواق التقليدية تطورت من التداول غير المنظم لتطوير آليات التوقف، والقيود على المراكز، وواجبات صانعي السوق، يجب على سوق العملات المشفرة أيضًا تنفيذ تدابير حماية مماثلة.

الحلول التقنية متوفرة بالفعل:

• نظام الالتزام التدريجي المرتبط بالمصالح والمسؤوليات
• يجب أن يتناسب حجم صندوق التأمين مع المخاطر الفعلية، وليس بناءً على توقعات متفائلة.
• آلية ADL المزودة بـ"قاطع الدائرة" لمنع مخاطر التتابع
• الشفافية الفورية لسلوك صانع السوق

ما ينقص حاليًا هو الإرادة لتنفيذ هذه التدابير. طالما أن بورصات التشفير لا تزال تعطي الأولوية لتعظيم الرسوم القصيرة الأجل على حساب الاستقرار على المدى الطويل، ستستمر هذه الأحداث التي يطلق عليها “غير مسبوقة” في الحدوث بشكل مأساوي.

خلال الفترة من 10 إلى 11 أكتوبر، كانت تكلفة 1.6 مليون حساب تعرضت للتصفية هي نتيجة لهذا العيب الهيكلي. السؤال هو: هل سيتعلم القطاع من هذه الكارثة، أم سيترك الجيل التالي من المتداولين يكرر نفس الأخطاء؟ عندما يشتدّ الأزمة، سيغادر صناع السوق الذين يعتمدون عليهم في لحظة، تاركين وراءهم تصفية متتالية ومراكز ربحية تم إجبارها على التصفية.