توتّر السيولة في النظام المالي الأمريكي: اجتماع طارئ للاحتياطي الفيدرالي (FED) وضغوط سوق إعادة الشراء

مقدمة: تكشف الأحداث المفاجئة عن المخاوف النظامية

في 12 نوفمبر 2025، خلال الاجتماع السنوي لسوق السندات الحكومية للاحتياطي الفيدرالي، عقد الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك فجأة اجتماعا طارئا لم يتم إبلاغه مسبقاً، حيث تم التشاور خلف الأبواب المغلقة مع البنوك الكبرى في وول ستريت وكبار المسؤولين. كان محور الاجتماع هو ضغوط السيولة في سوق إعادة الشراء، وكيفية تشجيع المؤسسات المالية على الاستفادة بشكل أكبر من أدوات إعادة الشراء الدائمة للاحتياطي الفيدرالي (منشأة إعادة الشراء الدائمة، SRF). وقد أبلغت صحيفة فاينانشيال تايمز عن هذا الحدث حصريًا في مساء 15 نوفمبر، مما أثار اهتمام السوق بسرعة. وأشارت التقارير إلى أن هذا الاجتماع كان ترتيبًا مؤقتًا، يهدف إلى تخفيف إشارات الضغط في “أنابيب” النظام المالي الأمريكي، بينما لم يكن هناك أي تحذير علني سابق.

هذا الحدث المفاجئ ليس معزولًا، بل هو تجسيد مركزي للتحديات التي تواجهها إدارة السيولة طويلة الأمد في النظام المالي الأمريكي. منذ عام 2022، قامت الاحتياطي الفيدرالي بتنفيذ سياسة التشديد الكمي (Quantitative Tightening, QT) باستمرار، بهدف تقليل حجم ميزانيتها العمومية بشكل تدريجي لمواجهة ضغوط التضخم. ومع ذلك، بدأت هذه السياسة في إظهار آثار جانبية في النصف الثاني من عام 2025: تراجع احتياطيات البنوك، وزيادة تقلبات معدل إعادة الشراء، بل هناك علامات تشير إلى أن الاحتياطي الفيدرالي يفقد السيطرة على تسعير الأموال القصيرة الأجل. حتى 17 نوفمبر 2025، تظهر بيانات السوق أن معدل التمويل الليلي المضمون (SOFR، معدل إعادة الشراء) قد وصل إلى الحد الأقصى الذي حدده الاحتياطي الفيدرالي لعدة أيام متتالية، كما يظهر اتجاه تصاعدي في معدل الأموال الفيدرالية (Federal Funds Rate).

ستقوم هذه المقالة بتحليل أسباب وأشكال وطرق تاريخية ونتائج محتملة لهذه الضغوطات على السيولة بناءً على أحدث البيانات. من خلال استعراض موضوعي لحركة ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، وتغيرات الحساب العام للخزانة (Treasury General Account, TGA)، ومؤشرات سوق إعادة الشراء، سيتم الكشف عن الهشاشة الهيكلية للنظام المالي الأمريكي. تستند البيانات إلى التقارير الرسمية للاحتياطي الفيدرالي، والتقارير الصادرة عن الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، ووسائل الإعلام المالية الموثوقة، حتى 17 نوفمبر 2025.

أصول ضيق السيولة: الضغط المتعدد الناتج عن التشديد الكمي

تعتمد إدارة السيولة في النظام المالي الأمريكي على سلسلة أدوات السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي، حيث يعتبر التشديد الكمي هو المحرك الرئيسي للضغوط الحالية. منذ بدء برنامج التيسير الكمي في يونيو 2022، قام الاحتياطي الفيدرالي بتقليص حجم ميزانيته العمومية شهريًا بطريقة سلبية، بمعدل حوالي 95 مليار دولار شهريًا، تتعلق بشكل أساسي بعدم تجديد استحقاقات سندات الخزانة الأمريكية وسندات الرهن العقاري المدعومة (MBS). اعتبارًا من 12 نوفمبر 2025، انخفض إجمالي أصول الاحتياطي الفيدرالي من ذروته البالغة حوالي 9 تريليونات دولار إلى حوالي 7.2 تريليونات دولار، حيث بلغ حجم حيازاته من سندات الخزانة 4.193 تريليون دولار. يعادل هذا التقليص سحب حوالي 1.8 تريليون دولار من السيولة من النظام، مما يقلل مباشرة من مستوى احتياطي البنوك - حيث يعتبر احتياطي البنوك جزءًا أساسيًا من القاعدة النقدية.

في الوقت نفسه، فإن دور اتفاقيات إعادة الشراء العكسي (Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP) ك"مخمد" للسيولة يتراجع. تسمح RRP لمؤسسات مثل صناديق السوق النقدي بإقراض الأموال الزائدة بشكل قصير الأجل إلى الاحتياطي الفيدرالي لكسب عائد ثابت. خلال فترة التيسير الكمي (QE)، بلغ رصيد RRP ذروته عند 2.55 تريليون دولار (ديسمبر 2021)، مما امتص السيولة الزائدة في النظام. ومع ذلك، مع تقدم التيسير الكمي، شهد رصيد RRP انخفاضًا مستمرًا. اعتبارًا من 12 نوفمبر 2025، بلغ رصيد RRP حوالي 1.82 تريليون دولار، بانخفاض قدره حوالي 13% مقارنة بـ2.1 تريليون دولار في يوليو 2025. يعكس هذا الانخفاض تراجع الأموال الزائدة في النظام: لم تعد المؤسسات تمتلك ما يكفي من النقد الفائض لإدخاله في RRP، بل تبحث عن استثمارات ذات عائد أعلى.

العامل الذي يزيد الضغط بشكل أكبر هو التوسع السريع في الحساب العام للديون الحكومية (TGA). TGA هو “حساب الشيكات” لوزارة الخزانة الأمريكية، حيث تأتي الأموال بشكل رئيسي من الضرائب وإصدار الديون وتحويلات حساب الاحتياطي الفيدرالي. في النصف الأول من عام 2025، ارتفع رصيد TGA من حوالي 364 مليار دولار (في يوليو) إلى 940 مليار دولار (في 12 نوفمبر). هذا الزيادة الصافية البالغة حوالي 576 مليار دولار تسحب مباشرة الاحتياطيات المكافئة من النظام المصرفي، حيث تدخل الأموال أولاً إلى TGA عندما تصدر وزارة الخزانة الديون الحكومية، مما يقلل من السيولة في القطاع الخاص المتاحة في السوق. في السنة المالية 2025 (حتى أكتوبر)، بلغ متوسط رصيد TGA 850 مليار دولار، بزيادة قدرها 28% مقارنة بنفس الفترة من العام السابق.

الحكومة الأمريكية تعمق العجز الضخم هذا التأثير. من المتوقع أن يصل العجز الفيدرالي في السنة المالية 2025 إلى 1.78 تريليون دولار، مما يمثل حوالي 6.5% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو ما يفوق بكثير المستويات التي كانت قبل الوباء. لتمويل العجز، يحتاج وزارة الخزانة إلى إصدار حوالي 2.3 تريليون دولار من الديون الجديدة (بما في ذلك أذون الخزانة قصيرة الأجل والسندات طويلة الأجل)، مما يؤدي إلى زيادة رصيد الحساب الجاري، فضلاً عن زيادة الطلب في السوق على السندات الحكومية. في الربع الرابع من 2025، تتوقع وزارة الخزانة اقتراض 590 مليار دولار، مع هدف رصيد نقدي يبلغ 850 مليار دولار. وهذه العوامل مجتمعة تؤدي إلى انخفاض احتياطيات البنوك من حوالي 3.2 تريليون دولار في نهاية عام 2024 إلى حوالي 2.9 تريليون دولار في نوفمبر 2025، وانخفاض نسبة الاحتياطيات إلى الناتج المحلي الإجمالي من 12% إلى 10.5%.

الهدف من التشديد الكمي هو تحقيق انتقال سلس ضمن إطار “الاحتياطيات الكافية”، أي أن مستوى الاحتياطيات يكفي للحفاظ على سوق مالية ذات تقلبات منخفضة، لكن دون أن يؤدي إلى فائض يسبب التضخم. ومع ذلك، فإن بيانات عام 2025 تظهر أن هذا الإطار يواجه اختبارًا: انخفاض الاحتياطيات يرفع مباشرة تكلفة الأموال، مشابهًا لتقليل مستوى المياه في “الخزان” مما يؤدي إلى زيادة الضغط في أنابيب المياه.

إشارات التحذير لمؤشر سعر الفائدة: ارتفاع SOFR ومعدل الفائدة الفيدرالية

أكثر مظاهر ضغط السيولة وضوحًا هو التقلبات غير العادية في أسعار الفائدة قصيرة الأجل. يُعتبر SOFR بمثابة سعر الفائدة المرجعي لسوق إعادة الشراء الذي تبلغ قيمته 3.1 تريليون دولار، حيث يقيس تكلفة الاقتراض ليلاً مع ضمانات من سندات الخزانة. يقوم الاحتياطي الفيدرالي بضبط SOFR من خلال تحديد ممر أسعار الفائدة: الحد الأدنى هو سعر RRP (حاليًا 3.80%)، والحد الأقصى هو سعر SRF (4.00%). في الظروف العادية، يجب أن يتأرجح SOFR ضمن هذا الممر.

ومع ذلك، منذ أكتوبر 2025، وصل SOFR إلى أو تجاوز الحد الأقصى لعدة أيام متتالية. في 14 نوفمبر، أغلق SOFR عند 4.25%، بزيادة 27 نقطة أساس (bp) عن متوسط أكتوبر (3.98%)، واستمر في تجاوز 4.00% لستة أيام تداول متتالية. لم تكن هذه الزيادة تقلبات موسمية (مثل ذروة الضرائب في نهاية الربع)، بل كانت ضغطًا مستمرًا: توسع فارق SOFR-RRP لمدة 10 أيام من 5 نقاط أساس إلى 15 نقطة أساس، مما يشير إلى أن طرف العرض بدأ في رفع الأسعار.

على نحو مماثل، فإن معدل الفائدة الفيدرالي (EFFR) - معيار الإقراض بين البنوك بدون ضمانات لليلة واحدة - يظهر أيضًا علامات على التشديد. في أكتوبر 2025، كان متوسط EFFR 4.09%، وانخفض في أوائل نوفمبر إلى 3.86% (مما يعكس تخفيض الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 25 نقطة أساس في 29 أكتوبر، ليصبح النطاق المستهدف 3.75%-4.00%). ولكن في 12 نوفمبر، ارتفع EFFR إلى 3.98%، مبتعدًا عن الحد الأقصى بمقدار 2 نقطة أساس، ومرتفعًا بمقدار 18 نقطة أساس عن RRP. وهذا يتناقض مع النصف الأول من عام 2025 (حيث استقر EFFR عند المتوسط 4.33%)، مما يظهر تراجع سيطرة الاحتياطي الفيدرالي على السوق غير المضمون.

تأتي الزيادة المشتركة في هذه المؤشرات من اختلال توازن العرض والطلب: عندما تكون الاحتياطيات نادرة، يمكن للمؤسسات التي تمتلك سيولة نقدية وفيرة (مثل عدد قليل من البنوك الكبيرة) أن تهيمن على التسعير، مما يدفع أسعار الفائدة نحو الحد الأقصى. تظهر بيانات الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن متوسط حجم التداول اليومي في سوق إعادة الشراء قد ارتفع من 1.2 تريليون دولار إلى 1.4 تريليون دولار منذ سبتمبر 2025، حيث ارتفع حجم الاقتراض من قبل صناديق التحوط إلى 3 تريليون دولار. علاوة على ذلك، بلغت أحجام التداول الأساسية (Basis Trade) - وهي استراتيجية الرافعة المالية التي تستخدمها صناديق التحوط للاستفادة من الفارق بين أسعار العقود الآجلة والأسعار الفورية - 1.8 تريليون دولار، يتم تمويلها أساسًا من خلال إعادة الشراء. عندما ترتفع تكاليف إعادة الشراء، تواجه هذه الأنواع من التداولات ذات الرافعة العالية (نسبة الرافعة 50:1 إلى 100:1) ضغوطًا إضافية من ضمانات الهامش، مما يزيد من تقلبات السوق.

صورة تاريخية: خطر تكرار أزمة إعادة الشراء عام 2019

الوضع الحالي مشابه للغاية لأزمة إعادة الشراء في سبتمبر 2019. في ذلك الوقت، كانت الاحتياطي الفيدرالي في نهاية سياسة التخفيف الكمي، حيث انخفض احتياطي البنوك من 2.3 تريليون دولار إلى 1.4 تريليون دولار، وارتفعت TGA من 500 مليار دولار إلى 700 مليار دولار. نتيجة لذلك، قفز SOFR في مرحلة ما إلى 10% (أعلى من EFFR بمقدار 900 نقطة أساسية)، مما أجبر الاحتياطي الفيدرالي على ضخ السيولة بشكل طارئ وإعادة تشغيل سياسة التخفيف الكمي.

تشابه النقاط في عام 2025 واضح: QT أدى إلى انخفاض الاحتياطي بمقدار مشابه (حوالي 3000 مليار دولار)، وTGA حجم التوسع مماثل (حوالي 6000 مليار دولار)، وRRP انخفضت النسبة من الذروة بنسبة 30%. ما يختلف هو أن معدل التضخم الحالي هو 2.8% (بيانات نوفمبر)، أقل من 2.0% في عام 2019، ولكن حجم العجز أكبر (7% من الناتج المحلي الإجمالي مقابل 4.6%). إذا استمرت الضغوط، قد يعيد السوق تجديد “جفاف السيولة السريع”، خاصة في نهاية الربع (مثل يوم الضرائب في ديسمبر).

ومع ذلك، فقد استخلص الاحتياطي الفيدرالي الدروس: حيث أطلق SRF كأداة احتياطية دائمة في عام 2021، بهدف تقليل الوصمة (الشعور بالعار عند الاستخدام). لكن بيانات عام 2025 تظهر أن معدل استخدام SRF لا يزال منخفضًا: حيث بلغت ذروته 50.35 مليار دولار في 31 أكتوبر، وكان المتوسط في نوفمبر فقط 20 مليار دولار، وهو بعيد جدًا عن حجم التدخل في عام 2019 (عدة مئات من المليارات). وهذا يعكس تردد المؤسسات بشأن SRF: من ناحية، هناك قلق من تأثير الإشارة (الاستخدام يعني الاعتراف بنقص السيولة)، ومن ناحية أخرى، فإن الحد الأقصى لسعر الفائدة (4.00%) غير كافٍ لجذب الاقتراض النشط.

تصريحات مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي واجتماع طارئ: إشارة إلى تحول السياسة

أدلى كبار المسؤولين في الاحتياطي الفيدرالي بتصريحات مكثفة مؤخرًا، مشيرين إلى الحاجة إلى تعديل إدارة السيولة. في 14 أكتوبر 2025، أشار رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول في خطابه حول آفاق الاقتصاد إلى أن “ظروف السيولة بدأت تتقلص تدريجيًا، وارتفعت أسعار الفائدة على عمليات إعادة الشراء بشكل عام.” وأكد أن عملية التيسير الكمي قد تقترب من نهايتها، وأن مستويات الاحتياطي تتحول من “وفيرة” إلى “كافية”.

قالت لوري لوغان، رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس، في 31 أكتوبر إن تقلبات أسعار إعادة الشراء قد أدت إلى ارتفاع أسعار الفائدة الفيدرالية، على الرغم من التقلبات اليومية الشديدة، إلا أن الاتجاه العام لا يمكن تجاهله. وأوصت بأنه إذا استمرت الضغوط، يجب النظر في استئناف شراء الأصول لاستقرار السوق. في نفس اليوم، أعلن الاحتياطي الفيدرالي عن خفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، لكن لوغان كانت تعارض ذلك، معتبرة أن التضخم لا يزال مرتفعًا (PCE الأساسي 2.6%).

مدير حساب السوق المفتوحة في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، روبرتو بيلي، قال في 12 نوفمبر: “لم تعد الاحتياطيات وفيرة.” في مؤتمر السندات الحكومية السنوي، أشار إلى أن اتساع هوامش SOFR وزيادة استخدام SRF هي أدلة واضحة على نقص الاحتياطيات، ومن المتوقع أن “لا يتعين على الاحتياطي الفيدرالي الانتظار طويلاً” للانتقال إلى شراء الأصول.

ذروة هذه التصريحات كانت في الاجتماع الطارئ في 12 نوفمبر. حيث ناقش رئيس الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، جون ويليامز، مع 24 تاجرًا رئيسيًا ملاحظات حول استخدام SRF. وأكد الاجتماع على إزالة الوصمة، ودفع المؤسسات للاقتراض بشكل نشط من أموال SRF في أوقات الضغط على عمليات إعادة الشراء. وذكرت بلومبرغ أن التجار حذروا من أنه إذا لم يتم تعزيز التدخل، فقد يواجه سوق إعادة الشراء البالغ قيمته 12 تريليون دولار تقلبات أكبر. في اليوم التالي، أصدر الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك رسمًا بيانيًا يظهر أن حجم الاقتراض من قبل صناديق التحوط في عمليات إعادة الشراء بلغ 3 تريليونات دولار، بزيادة قدرها 15% مقارنة بشهر سبتمبر.

تشير هذه السلسلة من الإجراءات إلى أن الاحتياطي الفيدرالي ينتقل من “المراقبة” إلى “التدخل”، لكنه يتجنب الاعتراف العلني بالأزمة، لتفادي ذعر السوق.

المخاطر المحتملة والتفاعلات السوقية

إذا تفاقمت ضغوط السيولة، فقد يؤدي ذلك إلى تأثير الدومينو. أولاً، سوق إعادة الشراء هو الأساس لتسعير السندات الحكومية، وستؤدي التكاليف المرتفعة إلى رفع العوائد طويلة الأجل: في 17 نوفمبر، ارتفعت عوائد السندات الحكومية لأجل 10 سنوات إلى 4.35%، بزيادة قدرها 20 نقطة أساس مقارنة بأعلى مستوى في أكتوبر. ثانياً، المضاربة بالرافعة المالية تضخم المخاطر: من بين حجم تداول أساسي يبلغ 1.8 تريليون دولار، يتم تمويل حوالي 70% من خلال إعادة الشراء، وإذا استمر معدل SOFR في الارتفاع فوق 4.00%، قد تضطر صناديق التحوط إلى تصفية مراكزها، مما يؤدي إلى بيع السندات الحكومية.

سوق الأسهم شهد تقلبات: انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 2.5% منذ نوفمبر، حيث قادت الأسهم التكنولوجية الانخفاض، متأثرةً بالقلق من السيولة. ارتفع مؤشر الدولار (DXY) إلى 105، مما يعكس الطلب على الملاذات الآمنة. اتسعت فروق السوق في سوق السندات، ووصل فرق الأسعار بين العقود الآجلة والسلع الفورية إلى 15 نقطة أساس.

بشكل أوسع، قد يؤدي تضييق الإقراض بين البنوك إلى نقل التأثير إلى سوق الائتمان: ارتفعت أسعار الفائدة على قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة إلى 6.2%، وتباطأ الإنفاق الاستهلاكي. تشمل التأثيرات الدولية تدفق رأس المال من الأسواق الناشئة، وإذا أعادت الاحتياطي الفيدرالي بدء التيسير الكمي، فسوف يزداد تشويه السيولة العالمية.

لتخفيف المخاطر، يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن يقوم بما يلي: (1) تبطيء خطوات تخفيض الميزانية، وتقليص الحد الأقصى للتخفيض إلى 50 مليار دولار شهرياً؛ (2) توسيع الحد الأقصى لصندوق الاحتياطي أو تقليل الوصمة؛ (3) ضخ الاحتياطيات بشكل مؤقت، كما حدث في عمليات عام 2019. في السيناريوهات المتطرفة، ستؤدي إعادة بدء التيسير الكمي إلى ضخ مئات المليارات من الدولارات، ولكن بالنظر إلى التضخم البالغ 3.0%، فقد يؤدي ذلك إلى صعوبة في اتخاذ القرار.

الاستنتاج: التوازن بين سياسة التشديد والاستقرار

تنبع ضغوط السيولة في النظام المالي الأمريكي من تأثيرات QT، وتوسع TGA، وعمليات التمويل بالعجز. إن ارتفاع SOFR وEFFR هو جرس إنذار. تشير الاجتماعات الطارئة للاحتياطي الفيدرالي إلى نقطة تحوّل في السياسة: من التشديد إلى التعديل الطفيف، للحفاظ على استقرار السوق. تظهر التجارب التاريخية أن التدخل في الوقت المناسب يمكن أن يمنع الأزمات، لكن البيئة الحالية أكثر تعقيدًا - مع ارتفاع الديون وارتفاع التضخم، يجب أن يكون أي تحفيز حذرًا.

تطلّعاً إلى المستقبل، يحتاج السوق إلى مراقبة مستويات الاحتياطي عن كثب (الهدف 2.5-3 تريليون دولار)، وفارق SOFR (تحذير 20 نقطة أساس) واستخدام SRF (أكثر من 50 مليار دولار). إذا تراجعت الضغوط، قد تنتهي QT بسلاسة؛ وعلى العكس، سيكون من المحتمل إعادة تشغيل QE. هذا لا يختبر فقط قدرة الاحتياطي الفيدرالي على التشغيل، بل يتعلق أيضاً بمرونة النظام المالي العالمي. يجب على المستثمرين التركيز على إشارات اجتماع FOMC في نوفمبر، وكذلك خطة إصدار ديون وزارة الخزانة، للاستفادة من التحول.

تاريخ البيانات في هذه المقالة هو حتى 17 نوفمبر 2025، المصدر هو تقرير H.4.1 من الاحتياطي الفيدرالي، ونشر SOFR من الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، ووسائل الإعلام المالية.

المراجع:

احتياطي الفيدرالي H.4.1، 13 نوفمبر 2025.

بيانات SOFR من الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، 14 نوفمبر 2025.

مقال FT، 15 نوفمبر 2025.

تقرير سوق التمويل من بلومبرغ، 13 نوفمبر 2025.