Penetapan ulang harga + perputaran besar, logika dan pemikiran di balik penurunan besar BTC pada bulan November

Penulis: 0xWeilan

“Saat ini, dengan prospek penurunan suku bunga mengalami hambatan, preferensi risiko belum sepenuhnya membaik, penjualan siklis (siklus) menjadi kekuatan utama yang mendominasi pergerakan BTC. Jika tidak ada lebih banyak data ekonomi dan ketenagakerjaan yang mendukung, perubahan preferensi risiko mendorong arus balik dana, dan penjualan tangan panjang terus berlanjut, jika BTC secara efektif jatuh di bawah garis pemisah antara bullish dan bearish, kemungkinan terjadinya 'long squeeze' akan meningkat, dan probabilitas akhir siklus BTC akan meningkat secara signifikan.”

——Akhirnya, BTC mengalami penurunan dalam skenario “banyak membunuh banyak” yang kami sebutkan dalam laporan bulan Oktober, turun 17,51% dalam sebulan, mencetak penurunan bulanan terbesar kedua dalam siklus ini. Hingga akhir bulan, penarikan maksimum dari puncak mencapai 36,45%, menjadi yang terbesar dalam siklus ini.

Secara teknis, BTC sempat jatuh di bawah kisaran 90000~110000 dolar AS yang membentuk “dasar Trump”, dan telah berjalan di bawah rata-rata 360 hari selama 3 minggu berturut-turut. Dari segi ruang dan waktu, konfirmasi “banteng beralih menjadi beruang” pada level harian telah selesai, sedang menyelesaikan konfirmasi pada level mingguan, sedangkan konfirmasi pada level bulanan masih perlu diamati.

Ketegangan likuiditas jangka pendek yang disebabkan oleh kebuntuan pemerintah Amerika, bersama dengan data ekonomi dan pekerjaan yang kacau yang menyebabkan ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve yang berayun seperti “roller coaster” (ekspektasi ketegangan likuiditas jangka menengah), memicu penjualan besar-besaran/hedging terhadap aset beta tinggi secara global, serta pergerakan siklus di dalam pasar kripto, adalah penyebab fundamental dari kondisi ekstrem yang terjadi pada BTC dan seluruh pasar kripto. Ketidakpastian likuiditas makro semakin menyulitkan penilaian terhadap “peralihan dari siklus lama ke siklus baru” di pasar kripto.

Dalam laporan kali ini, kami akan melakukan analisis terstruktur terhadap kondisi pasar bulan November berdasarkan model multi-faktor siklus BTC dari EMC Labs, dengan harapan menemukan logika dan jalur penurunan, serta memberikan penilaian tentang pergerakan jangka menengah apakah “penyesuaian jangka menengah” atau “masuk ke pasar beruang”.

Harga BTC harian

Krisis Likuiditas: Kehabisan dan Tak Terduga

Hingga 12 November, pemerintah Amerika Serikat telah mengalami penutupan selama 43 hari, mencatatkan rekor sejarah. Selama penutupan, pengeluaran fiskal dikurangi secara signifikan, tetapi pendapatan dari pajak, bea masuk, dan sebagainya masih terus mengalir, membentuk akumulasi arus kas “masuk tanpa keluar”, yang secara langsung mendorong saldo akun TGA Kementerian Keuangan di Federal Reserve, menciptakan “penyerapan” yang kuat terhadap pasar.

Saldo TGA meningkat lebih dari 200 miliar dolar AS dalam sebulan, dengan total saldo mendekati satu triliun dolar AS, menarik cadangan bank sektor swasta dan menyebabkan “kekosongan likuiditas”. Cadangan bank turun dari sekitar 3,3 triliun menjadi sekitar 2,8 triliun, mendekati batas bawah yang dianggap pasar sebagai “cadangan yang cukup”. Pada akhirnya, Tingkat ON RRP (Tingkat Repo Semalam), SOFR (Tingkat Pembiayaan Semalam yang Dijamin) terus berada di atas IORB (Tingkat Cadangan Federal Reserve), menyebabkan lembaga perdagangan kesulitan mendapatkan cukup dana dari bank, bahkan terpaksa melakukan pembayaran kembali.

Saldo akun TAG Departemen Keuangan Amerika Serikat

Federal Reserve mengumumkan penurunan suku bunga kedua tahun ini dalam pertemuan FOMC pada 29 Oktober. Banyak orang menilai likuiditas menengah sedang dilepaskan, tetapi mengabaikan hambatan struktur mikro—likuiditas yang sebenarnya dilepaskan oleh Federal Reserve ke pasar, sebenarnya telah terus menurun sejak akhir Juli.

Volume net penyediaan likuiditas pasar Federal Reserve

Keterbatasan likuiditas telah meningkatkan biaya modal di pasar perdagangan, memberikan tekanan pada valuasi saham konsep AI AS dan aset beta tinggi seperti BTC.

EMC Labs mencatat bahwa seiring dengan berkurangnya likuiditas yang sebenarnya, preferensi risiko pasar memburuk, tekanan valuasi akhirnya menyebabkan aset β tinggi dijual secara berurutan, dengan BTC menjadi tautan pertama dalam rantai penjualan ini.

Pada awal Oktober, aliran dana BTC ETF sangat melimpah, mendorong BTC mencapai titik tertinggi dalam sejarah, kemudian setelah itu likuiditas pasar yang diberikan oleh Federal Reserve jatuh ke titik terendah, mulai beralih ke aliran keluar, dan setelah itu secara keseluruhan didominasi oleh aliran keluar yang signifikan.

Statistik aliran masuk dan keluar dana 11 ETF AS (harian)

Sebagai saham konsep AI Nasdaq yang juga merupakan aset beta tinggi, lebih unggul dibandingkan aset kripto yang kurang didukung oleh fundamental. Setelah BTC mulai turun dan memulai penyeimbangan ulang, tetap mencetak rekor tertinggi baru yang didorong oleh laporan keuangan luar biasa dari tujuh raksasa, hingga mulai mengalami penurunan pada 4 November.

Setelah saham AS menembus level, aliran dana di pasar kripto semakin cepat keluar. Di satu sisi, ada penarikan dana dari saluran ETF BTC yang terus berlanjut, di sisi lain, penjualan lebih lanjut dari kelompok pemegang jangka panjang di pasar, yang menyebabkan BTC yang sebelumnya turun sebelum Nasdaq semakin menembus ke bawah, dan mencapai titik terendah dari penyesuaian ini pada 21 November bersama dengan Nasdaq.

Pergerakan harga Nasdaq vs BTC

Selama periode ini, penyesuaian BTC terjadi lebih awal daripada Nasdaq dalam hampir sebulan, dengan amplitudo hampir 4 kali lipat dari Nasdaq (BTC: -36,45%, Nasdaq: -8,87%), elastisitasnya lebih besar 2-3 kali lipat dari sebelumnya.

Selain tekanan likuiditas jangka pendek, kami terus memperhatikan indikator penting yang menunjukkan ekspektasi likuiditas jangka menengah - probabilitas penurunan suku bunga Fed pada bulan Desember. Pada bulan Oktober, ekspektasi penurunan suku bunga bulan Desember sempat mencapai 98,78% (20 Oktober), kemudian turun ke 30,07% (19 November) akibat pernyataan “hawkish” yang terus menerus dari pejabat Fed. Penurunan ekspektasi likuiditas jangka menengah yang menyebabkan perubahan preferensi risiko dana, tentu saja memperburuk penjualan aset dengan durasi β tinggi oleh para trader.

Pada 12 November, pemerintah AS mengakhiri penutupan, likuiditas jangka pendek mulai perlahan-lahan dilepaskan, tetapi pernyataan Federal Reserve yang masih terus “hawkish” membuat kemungkinan penurunan suku bunga pada bulan Desember setelah penutupan tetap menurun. Kami menilai, awalnya adalah kekurangan likuiditas jangka pendek yang nyata, kemudian diikuti oleh ekspektasi pesimis terhadap likuiditas jangka menengah, yang bersama-sama mendominasi penurunan dan penyesuaian harga di pasar saham AS dan pasar kripto.

Titik balik penurunan sebenarnya untuk BTC dan saham AS muncul pada 21 November. Hari itu adalah hari Jumat, di mana “orang ketiga” Federal Reserve, Ketua Federal Reserve New York John Williams, menyatakan dalam forum publik bahwa risiko penurunan pekerjaan telah meningkat, dan ada ruang untuk penyesuaian lebih lanjut terhadap suku bunga dana federal, agar posisi kebijakan lebih mendekati rentang netral. Pernyataan ini dianggap sebagai pendapat dari “manajemen” Federal Reserve, dan pada hari itu, probabilitas penurunan suku bunga pada bulan Desember dengan cepat diperdagangkan di atas 70%, baik saham AS maupun BTC berbalik dari penurunan menjadi kenaikan.

Probabilitas penurunan suku bunga 25 basis poin oleh Federal Reserve pada bulan Desember

Setelah itu, pada 26 November, buku coklat Federal Reserve dirilis, menunjukkan bahwa kondisi ekonomi dan ketenagakerjaan memang memburuk. Informasi ini semakin mengurangi kekhawatiran pasar tentang kurangnya data ekonomi dan ketenagakerjaan yang cukup sebelum rapat penurunan suku bunga bulan Desember, di mana Federal Reserve mungkin memilih untuk tidak menurunkan suku bunga secara konservatif. Probabilitas penurunan suku bunga bulan Desember di FedWatch secara bertahap meningkat di atas 80%, yang kembali berbalik dari pernyataan Powell pada 30 Oktober yang menyatakan 'tidak ada yang pasti' menjadi 'sudah pasti' sebulan kemudian.

Penyesuaian pasar saham AS di bulan November juga mencakup kekhawatiran tentang valuasi yang terlalu tinggi dari saham-saham konseptual AI, yang menyebabkan saham unggulan Nvidia mengalami penyesuaian sebesar 20%, dan pemulihan yang lemah. Namun secara keseluruhan, ini lebih disebabkan oleh tekanan likuiditas jangka pendek dan ketidakpastian likuiditas jangka menengah yang menyebabkan penyesuaian ganda terhadap preferensi risiko dan valuasi. Jadi, seiring dengan munculnya titik belok likuiditas jangka pendek, probabilitas penurunan suku bunga di bulan Desember kembali meningkat, Nasdaq pada minggu terakhir bulan November mencatatkan kenaikan di semua 4 hari perdagangan, dan berusaha untuk mencapai titik tertinggi sejarah yang dicapai pada 29 Oktober.

Meskipun pasar saham AS rebound kuat, risiko pasar jangka pendek tampaknya sudah teratasi. Namun, risiko likuiditas belum sepenuhnya hilang, likuiditas jangka pendek masih belum menunjukkan perbaikan yang signifikan. Dalam hal likuiditas jangka menengah, meskipun penurunan suku bunga pada bulan Desember hampir dipastikan, apakah pasar dapat melanjutkan penurunan suku bunga di kuartal pertama tahun depan masih akan bergantung pada data ekonomi dan ketenagakerjaan yang akan datang.

Struktur Internal: Penetapan Ulang dan Pergantian Besar

Titik belokan krisis likuiditas muncul, indeks Nasdaq mungkin akan segera memulihkan titik tertinggi historis sebelumnya, tetapi kinerja elastis BTC yang rebound bersamaan sangat berbeda, masih ada lebih dari 38% ruang dari titik tertinggi historis pada 6 Oktober. Kami percaya bahwa di balik kinerja harga yang lemah, di satu sisi elastisitas BTC memang lebih besar dari indeks Nasdaq, dan di sisi lain, kerusakan struktur internal yang parah ditambah dengan penjualan “tingkat siklus” menjadi penyebabnya.

Pertama, melalui statistik aliran masuk dan keluar dana pasar crypto eMerge Engine, kita dapat melihat bahwa pada bulan November, pasar crypto mencatat lebih dari 3,6 miliar dolar AS yang keluar, di mana saluran BTC ETF mencapai 3,382 miliar, saluran ETH ETF mencapai 1,352 miliar, stablecoin 615 juta, dan SOL ETF mencatat aliran masuk positif sebesar 412 juta. Perusahaan treasury BTC/ETH/SOL secara keseluruhan mencatat aliran masuk positif, total sekitar 1,298 miliar.

Statistik arus masuk dan keluar dana pasar kripto (bulanan)

Pada bulan November, pasar kripto secara keseluruhan mencatatkan arus keluar bulanan terbesar dalam siklus ini, dan ini terjadi setelah arus masuk yang terus menyusut selama tiga bulan berturut-turut. Ini adalah penyebab mendasar dari penurunan terbesar BTC dalam siklus ini bulan ini. Di antara itu, arus keluar dari saluran ETF BTC menyumbang 93,94% dari total arus keluar, jadi kami mengaitkan penyesuaian kali ini terutama dengan krisis likuiditas yang mempengaruhi penetapan ulang harga ke bawah untuk aset β tinggi seperti BTC.

Kedua, pengurangan secara berkala oleh kelompok pemegang jangka panjang yang didorong oleh siklus juga merupakan alasan penting. Selama siklus ini, kelompok pemegang jangka panjang BTC telah melakukan tiga putaran penjualan besar-besaran, yang pertama terjadi antara Januari hingga Maret 2024, yang kedua antara Oktober 2024 hingga Januari 2025, dan gelombang ketiga adalah penyesuaian harga BTC yang dalam pada Juli hingga November 2027.

Statistik kepemilikan jangka panjang BTC dan perubahan posisi (harian)

Berbeda dengan dua fase sebelumnya di mana ada pengurangan skala saat harga BTC naik, fase pengurangan kali ini terutama berlangsung antara bulan Juli hingga November saat harga mendatar bahkan mengalami penurunan yang cepat. Tindakan kelompok pemegang jangka panjang ini sebenarnya tidaklah aneh, dan tetap konsisten dengan perilaku mereka setelah “bull to bear”. Mengingat pengaruh besar dari “stempel pemikiran” pasar bull pasca pengurangan setengah yang terbentuk selama lebih dari satu dekade, serta “kebetulan” mencapai puncak pasar bull siklus sebelumnya sekitar bulan Oktober, kami percaya bahwa memang ada kelompok pemegang jangka panjang dengan skala cukup besar yang masih mematuhi “hukum siklus” dan melanjutkan penjualan setelah “bull to bear”. Penjualan ini adalah salah satu penyebab penting dari perlemahan BTC.

Akhirnya, penurunan BTC kali ini tidak hanya dipengaruhi oleh dua faktor di atas, tetapi juga oleh trader arbitrase futures dan kelompok pembuat pasar crypto yang mengalami dampak negatif lainnya akibat “insiden penyimpangan USDe Binance.”

Penurunan yang parah telah terjadi, beberapa orang melakukan penjualan besar-besaran, sementara yang lain mengambil kesempatan untuk menambah posisi, akhirnya terjadi peralihan besar-besaran BTC. Setelah titik balik ekspektasi likuiditas makro, pasar akhirnya mendapatkan sedikit nafas.

Melalui analisis data di blockchain BTC, kami menemukan bahwa sekitar 430.000 BTC telah diberi label ulang pada harga sekitar 84.000 dolar, menulis ulang sejarah redistribusi BTC.

Peta panas distribusi biaya on-chain BTC

Tangan panjang BTC terus membeli dan mengakumulasi aset saat penurunan, dan secara bertahap menjual kepada tangan pendek yang baru masuk saat pasar naik. Gerakan dasar ini, bersamaan dengan pemotongan setengah BTC, membentuk siklus bull dan bear BTC sebelumnya. Hari ini, seiring dengan penyebaran konsensus BTC di Wall Street, struktur pemegang BTC sedang mengalami perubahan mendasar, pemegang ETF BTC dan perusahaan treasury menjadi investor jangka panjang baru. Kami telah beberapa kali membahas dalam laporan bulanan, apakah siklus lama akan berubah karena struktur pasar baru dan apakah siklus baru akan membentuk bentuk baru.

Hari ini, kami masih belum memiliki jawaban. Namun, jika penjualan besar BTC kali ini akhirnya memadamkan semangat pasar, dan tren pasar berbalik kembali memasuki pasar bearish, maka kita bisa mengatakan bahwa siklus baru belum berhasil terbentuk.

Kesimpulan

Pada bulan November, kekeringan likuiditas makro jangka pendek dan perubahan ekspektasi likuiditas makro jangka menengah menjadi pesimis, mendorong pembunuhan valuasi dan penetapan harga ulang ke bawah termasuk saham konsep AI Nasdaq dan aset kripto. Setelah itu, seiring dengan perubahan ekspektasi, kedua pasar mulai rebound.

Gerakan internal pasar kripto dan kerentanan struktural memperburuk intensitas penyesuaian ini.

Dalam penyesuaian ini, skala aliran dana keluar dan tingkat penarikan BTC adalah yang terbesar dalam sebulan sejak periode ini.

Berdasarkan logika ini, kami menilai bahwa titik pembalikan harga jangka pendek telah muncul pada 21 November. Selanjutnya, dengan penurunan suku bunga pada bulan Desember dan berakhirnya pelonggaran kuantitatif (QT) oleh Federal Reserve, likuiditas makro Amerika akan membaik, dan dana mungkin akan kembali ke pasar kripto, mendorong pemulihan harga lebih lanjut. Jika pemulihan ini dapat terus berlanjut seiring dengan bull market saham AS pada 2026, mencapai titik tertinggi baru, BTC akan keluar dari siklus lama dan memasuki siklus baru yang dipimpin oleh lembaga Wall Street. Jika dana tidak dapat kembali, dapat dipastikan bahwa pembentukan pola siklus baru gagal, siklus lama masih mendominasi pasar, dan bull market BTC sejak November 2022 akan beralih ke bear market, mencari titik terendah lagi.