米国債券市場の「まれな意見の相違」：利下げ前夜に長期債の利回りが下がらずむしろ上昇

作者：龙玥，華尔街見聞

自2024年9月米国連邦準備制度理事会（Fed）が本ラウンドの利下げを開始して以来、基準金利は合計1.5ポイント引き下げられ、3.75%-4%の範囲に達した。しかし、市場の反応は予想外だった。同時期に、10年物米国債の利回りはほぼ0.5ポイント上昇し4.1%に達し、30年物国債の利回りの上昇幅はさらに0.8ポイントを超えた。

この動きは、伝統的な市場の論理、すなわち米国連邦準備制度理事会の利下げは長期金利の低下を導くとされる考えに直接挑戦している。また、米国大統領トランプの予測とも逆行し、より早い利下げが住宅ローンやクレジットカードなど各種ローンの金利を効果的に引き下げると考えていた。市場の異常な動きは、投資家の金利見通しに対する判断と米連邦準備制度の見解に大きな乖離があることを示している。

まれな乖離：利下げ局面下の利回り上昇

通常、米連邦準備制度理事会が短期政策金利を調整すると、長期債券の利回りもそれに伴って変動する。しかし、今回のサイクルの動きは常識を破っている。

データによると、トレーダーの大半は、今週の会議後に米連邦準備制度理事会が再び25ベーシスポイントの利下げを行い、来年も同程度の利下げを2回行うと予想しており、政策金利は約3%に向かうと見ている。

しかし、米国の消費者や企業の借入コストの基準となる重要な国債の利回りは、それに伴って低下していない。

過去40年で、景気後退期以外の2回の利下げ局面（1995年と1998年）を振り返ると、その当時、米連邦準備制度理事会は75ベーシスポイントの利下げのみを行い、10年物国債の利回りは直接下落したか、現在の水準ほどの上昇はなかった。

ソフトランディング期待か、それとも正常化への回帰か？

利回り上昇の原因について、JPモルガン・グローバル・レート戦略責任者のJay Barryは、次の2つの要因を挙げている。

まず第一に、米連邦準備制度理事会がポストコロナ時代にインフレ抑制のために前例のない規模で利上げを行った結果、市場は実際に利下げが始まる前に政策の転換を織り込み、2023年末には10年物利回りがピークに達した。

次に、彼は、インフレが高止まりしている間に米連邦準備制度理事会が利下げを行ったことは、「今回の景気拡大を維持し、終わらせることなく続ける」ことを意図しており、これにより景気後退のリスクが低減され、利回りの下落余地が制限されたと指摘している。

PGIMの固定収益戦略責任者ロバート・ティップも同様の見解を示し、これはむしろ「正常化への回帰」に近いと考えている。つまり、金利水準は2008年の世界金融危機前の水準に戻りつつあるということだ。その危機は異常に低い金利時代をもたらしたが、その時代はパンデミック後に終焉を迎えた。

インフレ懸念と「債券義警」の回帰

しかし、他の市場参加者は、いわゆる「期間プレミアム」（term premium）からより不安を掻き立てるシグナルを見ている。期間プレミアムは、投資家が長期債を保有するために要求する追加のリターンであり、将来のインフレや債務不履行などの潜在的リスクに対するヘッジだ。ニューヨーク連邦準備銀行の推定によると、今回の利下げサイクル開始以降、このプレミアムはほぼ1ポイント上昇している。

Bianco Researchの社長ジム・ビアンコは、「これは明確なシグナルであり、債券トレーダーが、インフレが依然として2%目標を頑固に超え、経済が堅調に推移している状況で、米連邦準備制度理事会が利下げを急ぎすぎていることを懸念していることを示している」と述べている。彼は、「市場が本当に懸念しているのはこの政策そのものであり、もし米連邦準備制度理事会が利下げを続ければ、住宅ローン金利は“垂直に急上昇”する可能性がある」と警告している。

さらに、政治的な要因も市場の懸念を深めている。外部の懸念として、トランプ大統領が米連邦準備制度理事会に圧力をかけ、より積極的な利下げを促す可能性があると見られている。 Bloombergの報道によると、ホワイトハウスの国家経済会議（NEC）長官でトランプの忠実な支持者であるハセットは、ギャンブル市場でジョー・バイデン氏の後任として有力視されている。ロンドンのスタンダード銀行G10戦略責任者のスティーブン・バロウは、「政治家が米連邦準備制度理事会を掌握すれば、債券利回りは下がらないだろう」と直言している。

「グリーンスパンの謎」から供給過剰へ：構造的変化が進行中？

より深い分析は、世界のマクロ経済の構造的変化を指し示している。スタンダード銀行のバロウは、現在の状況を2000年代中期の「グリーンスパンの謎」（Greenspan conundrum）の逆鏡像と比較している。

当時、米連邦準備制度理事会の議長だったアラン・グリーンスパンは、持続的な利上げにもかかわらず長期金利が低位にとどまる現象に困惑していた。

彼の後任であるベン・バーナンキは、これを海外の過剰貯蓄が大量に米国債に流入していることに起因するとした。しかし今、バロウは、状況はまさに逆であると考えている。主要経済国の政府借入規模が過剰になり、「貯蓄過剰」が「債券供給過剰」に変わったことで、利回りは持続的に上昇圧力を受けている。

バロウは締めくくる。「債券利回りが下がらないのは、構造的な変化の一例かもしれない。結局のところ、長期金利を決めるのは中央銀行ではない。」