Tether ทะลุ 5000 พันล้านมูลค่าประมาณแต่กลับล้มเหลว! การลงทุนในคลังเก็บ Bitcoin ร่วง 75%

เทเทอร์สนับสนุนบริษัทที่เก็บรักษาบิตคอยน์ Twenty One Capital Inc. เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นนิวยอร์กสัปดาห์นี้ ราคาหุ้นร่วงเกือบ 20% ในวันเดียว ทำให้ผลการซื้อขายวันแรกหลังจากรวมกิจการกับบริษัทพิเศษ Cantor Equity Partners Inc. เป็นผลลบอย่างรุนแรง แม้ว่าหลังจากนั้นราคาหุ้นจะฟื้นตัวในสองวันต่อมา แต่ก็ยังต่ำกว่าจุดสูงสุดในประวัติศาสตร์ที่สร้างขึ้นหนึ่งสัปดาห์หลังจากประกาศรวมกิจการถึง 75%

การล้มเหลวร่วมของแนวโน้มการเข้าจดทะเบียนของบิตคอยน์

(แหล่งที่มา: NYSE, LinkedIn)

การเปิดตัวของ Twenty One Capital ที่ล้มเหลวไม่ใช่เรื่องเฉพาะตัว แต่เป็นภาพสะท้อนของวิกฤตในอุตสาหกรรมการจัดการสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) ทั้งหมดในปี 2025 บริษัทจัดการบิตคอยน์อีกแห่ง ProCap Financial Inc. เริ่มซื้อขายในวันจันทร์หลังจากเสร็จสิ้นการรวมกิจการ SPAC ราคาหุ้นร่วงกว่า 14% ในวันแรก แม้แต่บริษัทสะสมบิตคอยน์ Strategy Inc. ก็พบว่าราคาในปีนี้ลดลงมากกว่า 35% ซึ่งสูงกว่าการลดลงประมาณ 1% ของบิตคอยน์อย่างมาก ปรากฏการณ์นี้แสดงให้เห็นถึงความไม่สามารถเชื่อมั่นในมูลค่าของสินทรัพย์พื้นฐาน ซึ่งเป็นคำถามสำคัญต่อแนวโน้มของโมเดลธุรกิจ DAT

หนึ่งในตัวชี้วัดที่นักวิเคราะห์ DAT ให้ความสนใจมากที่สุดคือ mNAV (มูลค่าสุทธิในตลาด) ซึ่งติดตามอัตราส่วนมูลค่าตลาดของบริษัทกับมูลค่าของเหรียญโทเคนที่ถือไว้ หาก mNAV ร่วงต่ำกว่า 1 (ซึ่งเกิดขึ้นกับหลายบริษัทในปีนี้แล้ว) หมายความว่ามูลค่าของบริษัทต่ำกว่ามูลค่าของเหรียญ ทำให้แนวคิดส่วนใหญ่ของการลงทุนล่มสลาย การประเมินมูลค่านี้เป็นการลดราคาที่หาได้ยาก โดยมักเกิดขึ้นเมื่อ ตลาดเชื่อว่าบริษัทมีปัญหาสำคัญหรือใกล้ล้มละลาย

เพื่อหลีกเลี่ยงการล้มละลาย บริษัทต่างๆ จึงดำเนินมาตรการต่างๆ เช่น Strategy ออกหุ้นบุริมสิทธิหลายชุด และตั้งเงินสดสำรอง 1.4 พันล้านดอลลาร์เพื่อบรรเทาความกังวลของผู้ถือหุ้น บริษัทอื่นๆ ก็เน้นไปที่แผนซื้อคืนหุ้น เช่น Hyperliquid Strategies ที่บริหารโดยบ็อบ เดมัณฑ์ อดีตประธานธนาคารแบงก์ออฟอเมริกา ซึ่งจดทะเบียนในนิวยอร์กเมื่อวันที่ 3 ธันวาคม และประกาศแผนซื้อคืนหุ้นสูงสุด 30 ล้านดอลลาร์ในวันที่ 8 ธันวาคม

มาตรการเชิงรับเหล่านี้แสดงให้เห็นว่าบริษัท DAT พยายามสนับสนุนราคาหุ้น แต่ปัญหาหลักอาจอยู่ที่โมเดลธุรกิจเอง Strategy ถึงกับเขียนจดหมายถึง MSCI คัดค้านการตัดบริษัทที่ถือครองคริปโตเกิน 50% ออกจากดัชนี ซึ่งเป็นตัวอย่างของการกดดันทางการเมืองและกฎหมายต่ออยู่ หากถูกถอดออกจากดัชนีหลัก กองทุนแบบ Passive จะถูกบังคับขายหุ้นเหล่านี้ ทำให้แรงกดดันในการปรับตัวลงรุนแรงขึ้น

วิกฤตโมเดลธุรกิจ: การถือครองบิตคอยน์ทำเงินได้อย่างไร?

(แหล่งที่มา: Bloomberg)

“ปัญหาที่แท้จริงคือ พวกเขาวางแผนจะทำกำไรจากบิตคอยน์อย่างไร” ดาเวน เบลีย์ ประธานและซีอีโอของบริษัทจัดการกองทุนบิตคอยน์ KindlyMD Inc. กล่าวในสัมภาษณ์กับ Bloomberg “สุดท้ายแล้ว คุณสามารถมองบริษัทจัดการสินทรัพย์บิตคอยน์เป็นเสมือนธนาคารบิตคอยน์ คุณสร้างงบดุลให้หมุนเวียน แล้วใช้เงินทุนเหล่านั้นสร้างรายได้โดยไม่ทำให้หุ้นทุจริต”

คำวิจารณ์นี้ตรงจุดสำคัญของอุตสาหกรรม DAT คือ การขาดแคลนแหล่งรายได้ที่น่าเชื่อถือ ธนาคารแบบดั้งเดิมทำกำไรจากดอกเบี้ยช่องว่าง ค่าธรรมเนียม และผลตอบแทนจากการลงทุน แต่โมเดลของบริษัท DAT มีความเรียบง่ายมาก: ใช้การระดมทุนด้วยการออกหุ้นหรือพันธบัตรเพื่อซื้อบิตคอยน์ แล้วรอให้ราคาเพิ่มขึ้น โมเดลนี้ดึงดูดในช่วงบ้าบิตคอยน์ เพราะหุ้นสามารถให้เลเวอเรจ (บริษัทกู้ยืมซื้อเหรียญ แล้วให้ผู้ถือหุ้นได้ประโยชน์จากกำไรที่เพิ่มขึ้น)

แต่ในช่วงที่ราคาบิตคอยน์นิ่งหรือร่วงลง กลับเปิดเผยจุดอ่อนของโมเดลนี้อย่างชัดเจน บริษัทถือบิตคอยน์ที่ไม่สามารถสร้างกระแสเงินสด แต่ต้องจ่ายเงินเดือน ค่าใช้จ่ายสำนักงาน ดอกเบี้ย และต้นทุนคงที่อื่นๆ ถ้าราคาบิตคอยน์อยู่ในช่วงขาลงเป็นเวลานาน บริษัทจะขาดทุนต่อเนื่อง ราคาหุ้นก็จะกดดันตามไปด้วย ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อมูลค่าหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่ถือบิตคอยน์ (mNAV<1) นักลงทุนมักเลือกซื้อบิตคอยน์โดยตรงมากกว่าหุ้น เพราะหุ้นให้ความเสี่ยงจาก “การเปิดเผยความเสี่ยงบิตคอยน์ในส่วนที่ถูกเบี่ยงเบน”

3 วิกฤตของบริษัท DAT

รายได้แบบเดียว: ขึ้นอยู่กับการเพิ่มมูลค่าบิตคอยน์เท่านั้น ไม่สามารถสร้างกระแสเงินสดที่มั่นคงได้ ทำให้ยากที่จะครอบคลุมค่าใช้จ่ายคงที่

ตรรกะมูลค่าที่อ่อนแอ: เมื่อ mNAV ต่ำกว่า 1 แล้ว การลงทุนขาดความน่าเชื่อถือ หุ้นกลายเป็น “สินค้าทดแทนบิตคอยน์คุณภาพต่ำ”

ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ: MSCI พิจารณาถอด DAT ออกจากดัชนี ซึ่งกดดันกองทุน passive ให้ขายหุ้นทิ้ง

มัลเลอร์สกล่าวว่า แผนของ Twenty One คือการสร้างรายได้จากการให้บริการ ซึ่งจะใช้เงินสดและสำรองบิตคอยน์จำนวนมาก “การให้กู้ยืมเงินสดเป็นวิธีสร้างกำไรโดยตรง และผลิตภัณฑ์สินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับบิตคอยน์ก็เป็นสิ่งที่เราให้ความสนใจ” เขากล่าวในวันอังคาร การใช้กลยุทธ์นี้คล้ายกับการเปลี่ยน DAT ให้เป็นแพลตฟอร์มปล่อยกู้สนับสนุนด้วยบิตคอยน์ แต่จะช่วยบรรเทาความกดดันจากราคาบิตคอยน์ร่วงลงได้หรือไม่ ก็ยังต้องติดตามต่อไป

มูลค่ากว่า 5000 พันล้านของ Tether กับความเป็นจริง

Twenty One Capital มี Tether ซึ่งเป็นผู้ออกเหรียญเสถียร (stablecoin) ซึ่งตั้งเป้าจะมีมูลค่าถึง 5000 พันล้านดอลลาร์ รวมอยู่ด้วย (บริษัทที่พยายามทำมูลค่าสูงสุดในอุตสาหกรรมนี้) ในพิธีเมื่อวันอังคาร Mallers ร่วมกับ Paul Alderino ซีอีโอของ Tether ปรากฏตัวบนระเบียง NYSE พร้อมกัน มีผู้นำระดับสูงของ Tether ที่ร่วมงานด้วย เช่น ซีอีโอของ USAT ซึ่งเป็นโปรเจกต์เหรียญเสถียรของเอกวาดอร์ การแสดงความเป็นทางการระดับสูงนี้สะท้อนถึงความหวังของ Tether ต่อ Twenty One โดยมองเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์เข้าสู่ตลาดทุนแบบดั้งเดิม

แต่การร่วง 20% ในวันแรกทำให้ความเสี่ยงของการเดิมพันครั้งใหญ่ของ Tether กลายเป็นเงาที่คลุมอยู่ แม้ Tether ทำกำไรอย่างมหาศาลจากธุรกิจ USDT แต่หากการลงทุนใน Twenty One ขาดทุนต่อเนื่อง ก็อาจส่งผลเสียต่อชื่อเสียงในวงการการเงินแบบดั้งเดิม และสำคัญกว่านั้น ความล้มเหลวของ Twenty One อาจทำให้คำมั่นของ Tether ในการได้มาซึ่งมูลค่าถึง 5000 พันล้านดอลลาร์ สั่นคลอน หาก Tether ไม่สามารถลงทุนในบริษัทเก็บรักษาบิตคอยน์แห่งใดแห่งหนึ่งให้สำเร็จได้ แล้วทำไมผู้ลงทุนควรเชื่อมั่นในมูลค่าที่ตั้งไว้ระดับนี้?

สำหรับบริษัท DAT หากต้องการอยู่รอดในกระบวนการตรวจสอบเพิ่มเติมหลังการเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไป ก็จำเป็นต้องสื่อสารเรื่องรายได้และคุณค่าที่สร้างอย่างถูกต้อง การแค่บอกว่า “เราถือครองบิตคอยน์” ก็ไม่เพียงพอแล้ว พวกเขาต้องแสดงให้เห็นว่าการใช้สินทรัพย์บิตคอยน์สร้างรายได้และผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้นได้อย่างไร