ビットコインからイーサリアムへの「軸の転換」ストーリーがあなたを騙している

数週間ごとに、暗号通貨の情報まとめサイトがビットコインからイーサリアムへの資金「回転」の激しい見出しを掲げることがあります。THORChain上で2億ドルの大口取引を行ったクジラ、3日連続で増加するイーサリアムETFの資金流入、または2021年以来最大の取引量を記録したクロスチェーンブリッジなどです。

即座に、馴染みのあるストーリーが作り上げられます：機関投資家の資金がリスクの高い領域へと移動しつつあり、アルトコインの季節が近づいている、ビットコインの支配率がピークに達している、と。

しかし、これらのストーリーの大半は72時間も経たずに崩壊します。THORChain上のクジラは実は過去3週間にわたるポートフォリオのリバランスアドレスに過ぎず、集中取引所でのイーサリアムの毎日の現物取引量8億ドル超に比べれば微々たるものです。

ETFの資金流は、次週にビットコイン製品の資金流入が2倍に増加するとともに急反転します。ブリッジの取引量の急増は、ハッキングやエアドロップ狩りによるものが多く、コネチカットや米国のポートフォリオマネージャーが体系的にビットコインの比率を減らす計画を持っているわけではありません。

資金の回転が決して起こらないわけではありません。2025年8月は典型的な例です。しかし、12月の見出しはそうではありません。違いは、資金の流れがどこへ向かい、どの程度の規模か、そしてデリバティブ市場がその仮説を確認または否定しているかを正しく理解しているかにあります。

その活動の場所が意味を決定する

すべての流動性ポイントが同じ重みを持つわけではありません。現物市場とデリバティブ市場は、Binance、Coinbase、OKX、Deribitなどの集中取引所で、価格発見と経済的完結が行われる場所です。

これらのプラットフォームで、ETHの比率がBTC+ETHの総取引量に占める割合が40%から56%に増加し、数週間維持された場合（Kaikoの8月のデータ参照）、それは構造的な需要の証と見なせます。

注文板が厚くなり、資金調達率が乖離し、オプション取引がポジションを調整するなど、これらの市場は実資金を持つ何千人もの参加者が集まる場所であり、証拠金と法的規制に縛られています。

2025年末までに、イーサリアムの週次取引量はビットコインと同等になり、集中取引所でのビットコインの優位性が7年ぶりに崩れる見込みです。画像：Kaiko一方、THORChainのようなオンチェーンプラットフォームは全く異なるシグナルを示します。

THORChainはラップトークンや集中保管を必要とせず、流動性プールを通じて直接ビットコインとイーサリアムを交換できるため、実際のクロスチェーン取引を観察する最も「クリーン」なチャネルとなっています。

しかし、「クリーン」が「代表的」だとは限りません。THORChainの全体的な取引量は、通常1日あたり数億ドル程度です。2025年2月の記録的な日には8億5900万ドル超、48時間で10億ドル超に達しましたが、これは主にBybitのハッキングに関連した強制清算イベントによるものであり、体系的なポートフォリオの回転活動ではありません。

THORChainの取引意図は観測可能ですが、市場が同時に動かない限り、体制の変化を推論することはできません。

12月のクジラの取引例は典型的です。11月25日から12月15日までの間に、1つまたは複数のアドレスがTHORChainを通じて約2,289 BTCを67,253 ETHに交換し、総額は2億ドル超となっています。

CoinMarketCapはこれを「クジラ主導の資金回転」と呼びます。しかし、20日にわたって分散した2億ドルの資金は、同時期の集中取引所におけるイーサリアムの1日あたりの現物取引量の約2.5%に相当します。

Binance、Coinbase、OKXがイーサリアムの市場シェアをビットコインから継続的に奪い取っていない場合、またETFの資金流がビットコインと明確に乖離していない場合、最も正確な説明は「一部の大口ウォレットがTHORChainを通じてポートフォリオをリバランスしているだけ」となるでしょう。

薄いブリッジや単一のDEXプール、孤立したクロスチェーン探索は、さらに低い階層に位置します。

Stargate FinanceやCurveのプールでの取引量の急増は、アービトラージやエアドロップ狩り、または取引のバイアスを解消しようとするファンドの動きの反映に過ぎない可能性があります。これらの場所は流動性の深さや参加者の多様性、コストの遵守といった要素に欠けており、市場の操作が難しいとされています。これらはあくまで参考情報であり、証拠ではありません。

絶対値だけでは意味がない

ドル建ての数字は、記者やトレーダーを騙すのが非常に容易です。「BitcoinからEthereumへの145百万ドルの交換」と聞くと決定的に思えますが、何に対して決定的なのかが重要です。

2025年8月の本格的な回転時には、イーサリアムの集中取引所での現物取引量は約480兆ドルに達し、ビットコインの401兆ドルを上回ります。

VanEckの集計によると、イーサリアムのETF製品には40億ドル以上が流入し、ビットコインは約6億ドルの純流出となっています。この規模は、オンチェーンのブリッジに関するどの見出しよりもはるかに大きく、しかも数時間ではなく数週間続きます。

このデータから、現物市場の実用的な閾値を導き出すことができます：少なくとも、主要な集中取引所でのETHの市場シェアが過去30日平均比で10〜15%増加し、1週間以上持続した場合に「回転」と呼ぶべきです。

それ未満の変動、例えば「昨日のある取引所でETHの取引量が一時的にBTCを上回った」などは、ノイズに過ぎません。

Kaikoの8月のデータによると、イーサリアムは主要取引所のBTC+ETHの総取引量の56%以上を占め、市場の深さは約2億800万ドル（4月の底値のほぼ2倍）に達しています。

2025年末までに、イーサリアムの取引量に占める比率は50%以上に達し、2021年以来の最高値を記録します。画像：Kaikoこれこそが「十分に大きい」の定義です。

取引所の取引製品においては、閾値はさらに高くなります。CoinSharesの10月20日の週次資金流動性レポートでは、ビットコインからの流出は9億4600万ドル、イーサリアムには2億500万ドルの流入があり、明確な乖離を示しています。

しかし、10月初めの全世界の暗号資産ETFの資金流入総額は5.95億ドルに達し、そのうちビットコインに3.55億ドル、イーサリアムに1.48億ドルが流入しており、両者とも増加しており、回転の兆候は見られません。

7月も同様で、ETFのビットコインには約6.3億ドル、イーサリアムには約5.5億ドルが流入しています。これはリスク許容度の共通性を示すものであり、資産間の資金移動ではありません。

一方の純流入が数十億ドルに達し、もう一方が資金を失ったりほぼ横ばいだったりする場合、そしてそれが一か月以上続く場合に初めて、「回転」の概念が意味を持ちます。

デリバティブ市場からの確認が必要

現物だけでは回転を確認できません。なぜなら、1日で逆転する可能性もあるからです。ETFの資金流は数日または数週間かかって反映されるため、その間に誇張されたストーリーが生まれる余地があります。

リアルタイムの検証には、デリバティブ市場が最も適しています。

もし資金が本当にビットコインからイーサリアムへと移動しているなら、オプションのトレーダーはETHの上昇余地を再評価し、永久契約の資金調達率は乖離し、オープンポジションは移動します。これらが起きなければ、現物の変動はノイズに過ぎません。

ETH/BTCの為替レートは最もわかりやすい指標です。2025年5月と8月には、ETH/BTCは数週間にわたり25〜30%上昇し、イーサリアムの実際の変動はほぼ90%に達しました。一方、短期的なインプライド・ボラティリティは約20ポイント上昇し、ビットコインは穏やかに下落しました。

Amber Groupの8月11日の週次レポートでは、イーサリアムは4,000ドルを超え、ETH/BTCは0.035を超え、これは年内最高値です。オプションのスキューはコールに偏り、ビットコインは中立的で、実現ボラティリティは低下しています。

資金調達とオープンポジションの増加は、上昇トレンドをさらに強化します。

Kaikoは、8月にイーサリアムが史上最高値に近づいた際、BinanceのETH永久契約のオープンポジションが史上最高に達し、ETHの平均現物取引量は1日あたり8億ドルを超えたと報告しています。

また、イーサリアムの現物取引も新たなピークを記録しています。現物、永久契約、取引所の取引製品が一致し、オプションデータも確認されると、全体像は一貫します：資金はビットコインからイーサリアムのリスクの高い領域へと移動しています。

逆に、2025年12月はどの条件も満たしません。CoinSharesは、12月の最初の週にビットコインとイーサリアムの両方から資金が流出し、BTCは約4億6100万ドル、ETHは約3億800万ドルの流出を記録しています。

THORChainのクジラ活動と一致するような、Ethereumのスキューや資金調達率の持続的な変化を示すレポートはありません。

デリバティブのシグナルはオンチェーンのストーリーを裏付けません。

シグナルかノイズか

2025年8月はすべての基準を超えました。イーサリアムは2021年のピーク付近の5,000ドルを突破し、ビットコインを上回る価格となり、主要な集中取引所のBTC+ETHの現物取引量の56%以上を占め、市場の深さも2倍近くに拡大しています。

総合的な推計では、8月のイーサリアムの現物取引量は約480兆ドルに達し、ビットコインの401兆ドルを上回る初の逆転を示しました。

イーサリアムのETF製品には40億ドル以上が流入し、ビットコインは約6億ドルの純流出となり、ビットコインの支配率は65%から57%に低下しました。

イーサリアムの永久取引の手数料スプレッドは2025年8月初めに0.03%以上に急上昇し、長期ポジションを維持するために投資家がプレミアムを支払ったことを示しています。画像：DeribitDeribitは、ETHが1週間で17%上昇し、先物の利回りは約9.7%、ETHの資金調達率はビットコインより高く、リスクリバーサルはコールに明確なプレミアムを示し、ビットコインはプットに偏っています。

多市場、多チャネル、多期間の動きがクロス確認されており、これが本当の回転の証拠です。

2025年12月はそうではありません。約20日間にわたり、1つまたは複数のアドレスがTHORChainを通じて約2,300 BTCを67,000 ETHに交換しただけです。

この規模は、イーサリアムの1日平均取引量8億ドルや、8月の480兆ドルには比べ物になりません。

ETFの資金流は乖離せず、デリバティブも確認できません。12月のTHORChainのストーリーはノイズに過ぎず、大規模な取引が単一のクロスチェーンプラットフォーム上で行われたに過ぎません。ビットコインからイーサリアムへの資金回転が証明されたわけではありません。

ハン・ジン