A instituição de short selling radical com sede em Nova York, Culper Research, publicou recentemente um relatório de venda a descoberto sobre o Ethereum (ETH), afirmando que a atualização Fusaka de dezembro de 2025 já causou uma destruição estrutural na economia do token ETH e alertando que o Ethereum pode estar entrando em um ciclo de queda de valor a longo prazo. A instituição declarou explicitamente no relatório: «Estamos a shortar ETH».
Quem é a Culper Research?
A Culper Research foi fundada em 2019 por Christian Lamarco, um investidor, e tem sede em Nova York, EUA. A instituição especializa-se na publicação de relatórios de investigação de short selling sobre empresas listadas ou ativos populares, cujo nome é uma referência à rede de espionagem «Culper Spy Ring» da época da Guerra de Independência dos EUA, simbolizando sua abordagem investigativa de tipo inteligência.
A Culper autodenomina-se uma instituição de pesquisa de investimento investigativa, focando principalmente em empresas e ativos que acredita apresentarem declarações enganosas, abuso de capital ou problemas contábeis, e revela riscos através de relatórios públicos de pesquisa. Em 2021, foi considerada uma das cinco principais instituições globais de short radical pela Activist Insight (Insightia).
Historicamente, os alvos de pesquisa de short da Culper foram principalmente ações de alto crescimento, como AppLovin, Archer Aviation, Zeta Global, entre outras, mas recentemente também começou a estender seu foco de pesquisa para o mercado de ativos criptográficos.
Fatores-chave do short: a atualização Fusaka deteriora o modelo econômico do ETH
No relatório intitulado «Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t», a Culper aponta que a atualização Fusaka de dezembro de 2025 do Ethereum aumentou significativamente o limite de gás na camada 1 (L1 Gas Limit), de 45 milhões para 60 milhões de unidades, com a intenção de reduzir as taxas de transação e aumentar a utilização da rede principal. No entanto, o relatório argumenta que essa atualização superestimou severamente a elasticidade da demanda, levando a uma queda real nas taxas de gás de cerca de 90%, muito acima da estimativa inicial de 10% a 30%.
A Culper destaca que a queda nas taxas de gás trouxe duas consequências principais:
- Aumento significativo de ataques de contaminação de endereços (Address Poisoning)
O chamado ataque de contaminação de endereços consiste em atacantes enviarem pequenas quantidades de transações (dust) para carteiras de vítimas, usando endereços semelhantes aos das vítimas, com o objetivo de induzir os usuários a transferir fundos para endereços de fraude.
Após analisar dados on-chain de janeiro de 2025 a fevereiro de 2026, a Culper observa que, após a atualização Fusaka, o número de ataques de contaminação de endereços aumentou mais de três vezes. Aproximadamente 95% dos novos endereços de carteira estão relacionados a esses ataques, e mais de 50% do volume de transações cresceu devido a atividades de contaminação de endereços. Em fevereiro de 2026, cerca de 22% das transações na rede principal do Ethereum foram ataques de contaminação de endereços. A Culper afirma que isso significa que o aumento de endereços ativos e volume de transações percebido pelo mercado pode, na realidade, ser apenas um aumento nas atividades fraudulentas.
- Queda nos rendimentos dos validadores e impacto na economia de staking
O relatório também aponta que a redução das taxas de gás levou a uma diminuição significativa nos rendimentos dos validadores. Com excesso de espaço de bloco, muitas transações de baixo valor preencheram os blocos, fazendo com que transações legítimas não precisassem mais pagar altas taxas de prioridade por concorrência. Como resultado, os rendimentos dos validadores caíram, a taxa de retorno do staking de ETH diminuiu, e a demanda por staking pode diminuir, criando um ciclo vicioso que compromete a segurança da rede. A Culper acredita que, se a capacidade de blocos continuar a expandir sem aumento correspondente na demanda, o modelo deflacionário do ETH será enfraquecido e poderá até reverter para um modelo inflacionário.
Vitalik vender ETH como sinal de alerta
O relatório também menciona que Vitalik Buterin, cofundador do Ethereum, anunciou em janeiro de 2026 a venda de 16.384 ETH para financiar projetos, mas dados on-chain indicam que na realidade ele vendeu mais de 19.000 ETH. A Culper interpreta isso como um possível sinal de que Vitalik já estaria ciente dos problemas estruturais causados pela atualização Fusaka. O relatório chega a citar diretamente o conhecido investidor de alta, Tom Lee, presidente da BitMine, criticando sua interpretação de que o aumento de endereços ativos e volume de transações indica adoção institucional, chamando isso de leitura equivocada dos dados.
Pressões de concorrência de Solana e Layer 2
Além dos problemas na economia do token, o relatório aponta que o Ethereum enfrenta uma concorrência mais acirrada. O volume de transações na Solana já ultrapassou o do Ethereum, e as soluções Layer 2 do Ethereum (Optimism, Arbitrum) estão capturando grande parte da atividade na rede principal, com cerca de 85% das transações ocorrendo em Layer 2. A Culper acredita que, mesmo com o crescimento contínuo do mercado de ativos do mundo real (RWA) e stablecoins, o valor não necessariamente retornará ao token ETH.
Culper mantém visão de baixa para ETH, com capacidade de captura de valor em declínio
Por fim, o relatório conclui que o Ethereum pode repetir um padrão da história da tecnologia de redes: a plataforma base cria a indústria, mas quem realmente captura valor são as empresas que surgem posteriormente. Usando exemplos como Netscape e Nokia, a Culper sugere que o ETH pode se tornar uma infraestrutura, mas seu valor será absorvido por outras blockchains ou camadas de aplicação. A instituição afirma: «Acreditamos que a capacidade de captura de valor do ETH está diminuindo, e que os detentores finais podem não conseguir obter valor econômico real. Estamos a shortar ETH.»
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