Por que a maioria das pessoas tem uma percepção equivocada sobre os retornos dos Hedge Funds

Introdução

Grande parte das críticas aos retornos dos hedge funds nasce de um equívoco conceitual. Quando alguém diz que hedge funds “ficam atrás do mercado”, está comparando um barco a um carro e reclamando que o barco é lento na estrada. Embora verdadeiro, isso ignora inteiramente o propósito.

Investir no S&P, ou seja, no fator de mercado, custa 9 pontos-base ao ano. Hedge funds de elite cobram entre 800 e 1.600 pontos-base anuais (2/20 + taxas repassadas levam a esse patamar). É literalmente uma diferença de custo cem vezes maior.

Se ambos os produtos entregassem o mesmo resultado, os alocadores seriam ingênuos. Mas os produtos não são equivalentes e as instituições sofisticadas que alocam centenas de bilhões nesses fundos certamente não ignoram isso.

O que está sendo adquirido é algo impossível de replicar a qualquer preço: retornos em grande escala, neutros a fatores, com alto índice de Sharpe e sem correlação. Quando se entende esse conceito, o prêmio de custo faz sentido e a comparação entre hedge funds e índices Vanguard deixa de ser pertinente.

Entendendo a Demanda

A crítica típica aos hedge funds costuma ser: “Citadel teve retorno de 9,3% enquanto o S&P 500 subiu cerca de 17% este ano.” Para muitos hedge funds, a reclamação faz sentido, pois o fundo mediano provavelmente entrega apenas um beta caro.

No entanto, isso demonstra desconhecimento sobre o que hedge funds de elite como MLP, Citadel ou P72 realmente oferecem. O objetivo desses fundos não é superar o S&P 500. Esse não é o mandato. Comparar um fundo desenhado para não ter correlação com ações com um índice 100% ações equivale a criticar um seguro por não gerar retorno de investimento.

Ao gerir um fundo de pensão de US$ 100 bilhões, você já tem US$ 60 bilhões em ações. Não falta exposição a ações — há excesso. O que se busca é um ativo que suba quando as ações caem (ou ao menos não caia junto). É diversificação que se deseja. Na verdade, o que se quer é um ativo que suba independentemente do cenário e renda melhor que o caixa.

Parece excelente e, de fato, é um produto caro. Diversificação real é extremamente cara porque é extremamente rara!

Entendendo a Concorrência

O S&P 500 apresenta Sharpe de longo prazo entre 0,35 e 0,50. Isso significa que, para cada 1% de volatilidade, o retorno excedente esperado é de 0,35% a 0,50%. Já os melhores hedge funds do mundo entregam Sharpe entre 1,5 e 2,5 ou mais.

Manter Sharpe próximo de 2 por décadas significa obter retornos sem correlação e livres dos “baratos”, além de volatilidade muito inferior. Os drawdowns dessas gestoras são superficiais e a recuperação é ágil.

Hedge funds não são uma versão mais cara do mesmo produto. São uma categoria totalmente distinta. O segmento de hedge funds de elite oferece dois prêmios indisponíveis em ETFs ou produtos que replicam o mercado:

1. Neutralidade de fatores
2. Altos índices de Sharpe

Neutralidade de Fatores

Para compreender o valor da neutralidade de fatores, basta uma fórmula:

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = retorno do portfólio

alpha = retorno por habilidade (intercepto)

beta = exposição a fatores sistemáticos

factor_returns = o que esses fatores geraram

epsilon = ruído idiossincrático

O termo beta representa a parcela dos retornos que pode ser reconstruída por portfólios públicos de fatores. Se é replicável, o preço deve ser de replicação. E replicar é barato: 3-9 pontos-base para beta de mercado, 15-30 pontos-base para fatores de estilo.

Alpha é o que resta após descontar tudo que pode ser replicado. Por definição, não pode ser gerado por exposições a fatores. Essa não-replicabilidade justifica o prêmio.

O ponto que críticos ignoram: beta é barato porque retornos de fatores são bem público com capacidade ilimitada. Se o mercado sobe 10%, todos com exposição capturam os 10%. Não há exclusão. Os retornos do S&P 500 não se diluem conforme aumenta o número de investidores. Pode-se alocar US$ 10 trilhões em beta de mercado e todos recebem o mesmo percentual.

Alpha é caro porque é soma zero e tem restrição de capacidade. Cada dólar de alpha capturado é um dólar perdido por outro. As ineficiências que geram alpha são finitas e diminuem conforme o capital as explora. Uma estratégia que gera Sharpe 2,0 com US$ 100 milhões pode gerar Sharpe 0,8 com US$ 10 bilhões, pois negociar em escala altera preços e elimina oportunidades. Por isso fundos de elite fecham para novos aportes: não por status, mas para proteger a escassez que justifica as taxas.

Neutralidade de fatores (beta ≈ 0 em todas as exposições sistemáticas) é a configuração que torna o retorno verdadeiramente não replicável. O prêmio não está nos retornos, mas no fato de não ser possível reproduzi-los por outros meios.

Altos Índices de Sharpe

O efeito do Sharpe elevado se evidencia no longo prazo. Dois portfólios com retorno esperado de 7%, mas volatilidades de 16% e 10%, terão resultados muito diferentes em 20 anos. O portfólio de menor volatilidade tem metade da probabilidade de perda e proteção bem superior contra quedas.

Para um fundo institucional com compromissos de desembolso, essa previsibilidade justifica o investimento.

Além disso, muitos entendem volatilidade como “quão turbulento é o percurso”. É verdade, mas incompleto. A volatilidade reduz matematicamente o retorno composto, mesmo quando o retorno esperado é igual.

Veja a fórmula que rege a criação de riqueza no longo prazo:

Retorno Geométrico ≈ Retorno Aritmético - (Volatilidade²/2)

Esse é o chamado arrasto da volatilidade, uma realidade matemática que explica por que portfólios mais voláteis ficam atrás dos menos voláteis ao longo dos anos.

O portfólio de baixa volatilidade gera US$ 48 milhões a mais, um ganho de 16% na riqueza final, mesmo com o mesmo “retorno esperado”. Não é preferência de risco, é fato matemático: volatilidade destrói patrimônio ao longo do tempo.

Pense como um Alocador

Quer saber por que alocadores pagam cerca de 100 vezes mais por fundos neutros a fatores? Tudo se resume à matemática de portfólio.

Considere um portfólio institucional hipotético: 60% em ações, 40% em títulos. Isso resulta em retorno esperado de 5%, volatilidade de 10% e Sharpe de 0,5. É respeitável, mas não excepcional. E está altamente exposto ao risco de ações.

Agora inclua 20% em hedge funds neutros a fatores, com retorno esperado de 10%, volatilidade de 5% e Sharpe de 2,0, sem correlação com ações ou títulos. Nova alocação: 48% ações, 32% títulos, 20% hedge funds.

O resultado é retorno esperado maior (6%) E volatilidade menor (8%). O Sharpe melhora em 50% (~0,75).

Esse é UM hedge fund sem correlação. Se houver dois? Três? O valor de vários hedge funds de altíssimo desempenho e sem correlação entre si começa a ficar claro!

Por isso alocadores disputam acesso a fundos de elite. Não é por desconhecimento do VTI mais barato, mas por entenderem a matemática básica do portfólio. O foco não está nas taxas, mas no que elas proporcionam em eficiência.

Encontrando Investimentos como um Alocador

Suponha que queira identificar fundos próximos de um hedge fund de elite. Sem acesso a Citadel, Millennium ou Point72, mas com tempo disponível, você pode analisar diversos fundos e avaliar se possuem status de hedge fund “elite”?

Veja o que observar:

Calcule relatórios de exposição a fatores ao longo do tempo, não apenas exposições atuais, mas dados históricos. Um fundo realmente neutro a fatores apresenta cargas próximas de zero em fatores de mercado, setor e estilo de forma consistente. Se o beta de mercado oscila em torno de 0,3, trata-se de timing de fator — pode agregar valor ou não, mas não é o produto que justifica o prêmio.

Verifique a neutralidade de fatores em períodos de estresse. Qualquer fundo pode mostrar baixa correlação em mercados calmos. O teste está em crises: 2008, 2020, março de 2020, 2022. Se os drawdowns coincidem com os do mercado, não são neutros a fatores e estão carregando beta disfarçado.

Busque Sharpe elevado por períodos prolongados. É possível ter Sharpe alto por sorte em curto prazo, mas Sharpe alto por muito tempo reduz drasticamente a chance de ser apenas sorte. Sharpe, afinal, é uma t-stat escalada (significância estatística) dos retornos.

Aceite que não é possível replicar isso com ETFs de fatores. ETFs de fatores oferecem exposição a valor, momentum, tamanho etc. por 15-50 pontos-base. Não é o mesmo produto. ETFs de fatores são correlacionados com fatores, enquanto fundos neutros a fatores não são. A estrutura de correlação é o ponto central. Procure fundos de gestão ativa ou produtos de geração de alpha.

Reconhecendo a Escassez

Ao seguir esses passos, provavelmente concluirá que o número de produtos que atendem a todos os critérios é… 0! (Se encontrar algum, não divulgue — invista com discrição e celebre. Parabéns!)

Na prática, talvez encontre investimentos com essas características, mas dificilmente terão capacidade para atender alocadores institucionais. Investimentos abaixo de US$ 100 milhões são irrelevantes para fundos soberanos com cerca de um trilhão de dólares em capital.

Assim, concluirá (corretamente) que apenas poucas gestoras apresentaram Sharpe acima de 2, em escala superior a US$ 50 bilhões, por múltiplos ciclos de mercado. Isso é extremamente difícil. A combinação de neutralidade de fatores, escala e longevidade é rara. Essa escassez justifica o prêmio para quem tem acesso.

Conclusão

O prêmio de custo de 50 a 100 vezes dos hedge funds de elite neutros a fatores é justificado pela matemática de portfólio que críticos ignoram. Alocadores não são ingênuos. O verdadeiro problema é que muitos fundos cobram taxas de elite entregando apenas beta caro, que se pode comprar por 15 pontos-base.

(P.S: Quando fundos reportam retornos LÍQUIDOS DE CUSTOS, já incluem taxas repassadas, não havendo nada mais a deduzir).

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