Hyperliquid：Nasdaq级交易量下的薄利模式

Hyperliquid atualmente atingiu a escala de liquidação de um mercado de topo, mas apenas alcançou uma eficiência de monetização relativamente baixa. Nos últimos 30 dias, seu volume nominal de contratos perpétuos atingiu dezenas de bilhões de dólares (com uma escala anualizada superior a um trilhão), mas as taxas de protocolo geraram apenas dezenas de milhões de dólares, mantendo uma taxa de monetização efetiva na casa dos poucos pontos base (cerca de 4 bps). Isso faz com que sua monetização seja mais semelhante a uma plataforma de execução por atacado, e não a uma máquina de monetização orientada ao varejo.
Em comparação, a Coinbase reportou um volume total de negociações de aproximadamente 295 bilhões de dólares no terceiro trimestre de 2025, com uma receita de negociação superior a 1 bilhão de dólares, implicando uma taxa de monetização superior a 30 pontos base. A Robinhood também demonstra características de alta monetização no setor de criptomoedas: seu volume nominal de negociações de criptomoedas no trimestre foi de cerca de 80 bilhões de dólares, gerando aproximadamente 268 milhões de dólares em receita de negociação, com uma taxa de monetização de cerca de 33 pontos base; no mesmo período, seu volume nominal de negociações de ações foi ainda maior, chegando a dezenas de trilhões de dólares.
A diferença entre ambos não se limita às taxas aparentes, mas também às múltiplas fontes de monetização das plataformas de varejo. A Robinhood, no terceiro trimestre de 2025, além da receita de negociação, também gerou uma considerável receita de juros líquidos (de saldos de usuários) e receita de assinaturas (como membros Gold).
Hyperliquid, por sua vez, depende fortemente das taxas de negociação na camada de protocolo, cujas taxas são estruturalmente limitadas a poucos pontos base, influenciadas pelo modelo Maker/Taker e por incentivos de liquidez.
Diferença de posicionamento: Distribuição por corretoras vs. Mercado puro
A essência dessa diferença reside no posicionamento de negócios: Coinbase e Robinhood são essencialmente corretoras/distribuidoras, controlando o relacionamento com clientes, saldos de ativos e múltiplas fontes de monetização; Hyperliquid é mais próximo de uma bolsa pura (camada de mercado). No setor financeiro tradicional, o lucro concentra-se principalmente na camada de distribuição, enquanto a camada de mercado costuma ser commoditizada e de baixa margem.
1. Camada de corretoras/distribuição: núcleo de alta margem
Corretoras lidam diretamente com os usuários, controlando depósitos, custódia, gestão de risco e atendimento ao cliente, roteando ordens para a bolsa. Isso traz uma forte capacidade de monetização além da negociação:
• Gestão de saldos: spread de caixa, financiamento de margem, empréstimo de títulos.
• Embalagem de produtos: assinaturas, pacotes de produtos, benefícios de membros.
• Economia de roteamento: pagamento por fluxo de ordens (PFOF) e compartilhamento de receitas.
Isso explica por que os lucros das corretoras frequentemente superam os das bolsas — o pool de lucros tende a se inclinar para o relacionamento com clientes e saldos.
2. Camada de bolsa: commoditização da infraestrutura
As bolsas são responsáveis por matching, definição de regras e infraestrutura de execução, com principais fontes de monetização incluindo:
• Taxas de negociação: produtos de alta liquidez enfrentam forte concorrência, levando à redução contínua das taxas.
• Incentivos de liquidez: para atrair Makers, muitas vezes devolvem grande parte das taxas.
• Receitas auxiliares: dados de mercado, serviços de conexão, taxas de listagem.
No setor financeiro tradicional, a Nasdaq é um exemplo clássico: sua captura líquida de negócios é extremamente baixa, limitada por limites regulatórios, competição de roteamento e incentivos de reembolso. Nos últimos anos, a Nasdaq vem gradualmente mudando de negócios sensíveis à negociação para receitas de alta retenção, como dados/software, com participação de serviços de negociação em declínio contínuo.
O modelo de roteamento de ordens da Robinhood exemplifica claramente essa estratificação: a corretora controla o fluxo de usuários e a monetização, enquanto a bolsa fornece apenas a execução.
Caminho “Nasdaq” do Hyperliquid
A taxa de monetização efetiva do Hyperliquid é de cerca de 4 pontos base, alinhada ao seu posicionamento como uma camada de execução de alto desempenho na cadeia. Ele construiu uma infraestrutura descentralizada semelhante à Nasdaq: HyperCore de alta capacidade, pilha de liquidação, precificação Maker/Taker e incentivos de liquidez, priorizando a otimização da qualidade de execução e o compartilhamento de liquidez, e não a captura de varejo.
Isso se reflete em duas inovações de design:
• Códigos de Construtor (Builder Codes): front-ends licenciados de terceiros construídos sobre o núcleo, cobrando taxas independentes (limite de 10 bps para perpétuos). Isso estimula a competição de distribuição, eliminando o monopólio de UI nativa.
• HIP-3: listagem de produtos externalizada, permitindo que os implementadores herdem a pilha central para criar mercados perpétuos, retendo até 50% das taxas de negociação.
Os Builder Codes já mostraram resultados: parte do fluxo de usuários migrou para front-ends de terceiros.
Desafios estruturais e riscos
A distribuição aberta, embora acelere o crescimento, pode reduzir os lucros centrais do protocolo:
• Competição de taxas: múltiplos front-ends vendendo a mesma liquidez, impulsionando custos totais mínimos.
• Externalização de monetização: front-ends controlam depósitos, assinaturas e fidelidade do usuário, capturando lucros da camada de corretoras.
• Risco de roteamento: se o front-end evoluir para um agregador multiplataforma, o Hyperliquid pode entrar em uma guerra de lances de execução por atacado, sustentada apenas por redução de taxas ou aumento de incentivos.
O Hyperliquid intencionalmente opta por um mercado de baixa margem na camada, permitindo que a camada de corretoras de maior margem cresça sobre ela. Se os front-ends de terceiros dominarem, isso poderá suprimir a monetização do protocolo a longo prazo, com o maior risco de se tornar uma commodity de baixa margem — uma mera passagem de liquidação de baixo lucro.
Ajuste estratégico recente: defesa da distribuição e diversificação de receitas
As ações mais recentes indicam que o Hyperliquid está ativamente respondendo:
• Defesa do UI nativo: retirada de propostas de subsídio de staking que poderiam beneficiar terceiros; priorizar a exibição do mercado HIP-3 no front-end nativo, mantendo a competitividade na distribuição central.
• USDH stablecoin: recuperação de receitas de reserva (50% para o protocolo, para crescimento ecológico), e desconto nas taxas de pares USDH. Mudança para uma receita de tipo pensão, proporcional ao crescimento do saldo, e não apenas dependente de negociações. Atualmente, a oferta de USDH ainda é baixa, mas o potencial reside na internalização de reservas de usuários.
• Margem de portfólio (Portfolio Margin): unificação de risco de spot e perp, introdução de ciclo de empréstimos nativos, com o protocolo capturando 10% de juros de empréstimo. Isso injeta economia de financiamento, similar ao modelo de Prime Broker.
Perspectivas para 2026: evolução do modelo híbrido
O Hyperliquid já rivaliza em escala de execução com os principais mercados, mas sua monetização ainda reflete características de camada de mercado: volume massivo de negociações com baixa margem. A diferença estrutural em relação às corretoras de varejo é evidente — estas controlam relacionamento e saldos, com múltiplos pools de monetização; enquanto as exchanges puras vendem apenas “execução”, sujeitas à commoditização competitiva.
O design de abertura inicial (Builder Codes e HIP-3), embora sacrifiquem parte do lucro, impulsionam a expansão ecológica. A mudança recente visa defender a distribuição, internalizar receitas e criar pools de saldo/financiamento além das taxas de negociação, reduzindo riscos de atacado puro e aproximando-se de um modelo híbrido: execução unificada na camada inferior, elementos de corretora na camada superior.
O ponto-chave para 2026 é: o Hyperliquid conseguirá, mantendo uma ecologia aberta, capturar mais lucros de nível corretora? O USDH é um indicador importante — se o crescimento for lento, pode ser necessário uma integração nativa mais forte (como conversão padrão de reservas) para acelerar. Se conseguir equilibrar abertura e controle, evoluirá de um simulador Nasdaq para uma infraestrutura financeira descentralizada mais completa na cadeia.