Revisão e preparação do fundo de liquidez de topo: estratégia puramente secundária, mais fácil de acompanhar para os investidores individuais

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Este artigo é de: Fisher8 Capital

Compilado pela Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Tradutor|Azuma(@azuma_eth)

Nota do editor: 2025 é coisa do passado. No início do novo ano, muitos VCs estão a apressar-se a publicar análises para 2025 e previsões para 2026, mas devido à sua própria orientação para o modelo de negócio, tendem a focar-se mais na perspetiva do mercado primário, o que não é muito orientador para investidores de retalho que se focam no mercado secundário. No entanto, este conteúdo de revisão e preparação da Fisher8 Capital, o principal fundo de liquidez, é diferente, não só um registo completo do sucesso e fracasso da instituição nas operações secundárias em 2025, mas também algumas reflexões secundárias sobre a tendência do mercado em 2026.

Segue-se o conteúdo original do Fisher8 Capital, compilado pelo Odaily Planet Daily.

Resumo

2025 será um ano excecionalmente difícil para a maioria dos fundos líquidos, caracterizado por uma rotação de capital extremamente agressiva e pelo desempenho geral inferior dos criptoativos. Embora a Fisher8 Capital tenha alcançado alguns resultados em ativos mainstream e on-chain, devido à nossa elevada crença em vários temas de longo prazo (como IA, DePIN, etc.), optámos por continuar a manter posições relevantes no contexto de fraco desempenho em algumas áreas emergentes.

No final, a Fisher8 Capital terminou com um retorno anual de 16,7%. Estamos confiantes de que a disciplina e o conhecimento adquiridos durante este ano altamente volátil nos ajudarão a continuar a superar o mercado no futuro. Mas, do ponto de vista ajustado ao risco, mais valia termos investido o nosso dinheiro em creches infantis (nota: isto é uma zombaria do escândalo dos cuidados infantis do Minnesota).

Se estiver interessado em trabalhar connosco ou estiver a trabalhar em algo interessante e inovador, sinta-se à vontade para nos contactar no X. Esperamos que desfrute do nosso Resumo do Ano e desejamos-lhe tudo de bom para o novo ano.

Histórico das transações

As nossas melhores ações de negociação para 2025 são as seguintes.

Estas são as piores operações comerciais.

Análise de mercado de 2025

A clara associação de Trump com o mercado cripto

Antes das eleições presidenciais de 2024, espera-se amplamente que, se Trump vencer, será um ponto de viragem importante no ambiente regulatório e na escala de avaliação das criptomoedas. As expectativas incluem:

acabar com o método de supervisão de “aplicação da lei em vez de supervisão”;

suporte claro para stablecoins;

Explorar o estabelecimento de uma “reserva estratégica de Bitcoin”;

e o lançamento de projetos relacionados com Trump, como o World Liberty Financial (WLFI) em setembro de 2024;

Em conjunto, estes fatores fazem dos criptoativos uma das expressões com coeficientes beta mais amplas no mais amplo “Trump Trade” e refletido num enorme otimismo político antes dos resultados eleitorais.

No entanto, esse otimismo começou a recuar e a “troca de Trump” como um todo inverteu-se. Este fenómeno não se observa apenas em criptoativos, mas também em ações altamente correlacionadas com Trump, como a DJT, cujo preço das ações atingiu o pico antes das eleições e posteriormente recuou significativamente. Embora o ambiente pós-eleitoral confirme uma declaração de política mais favorável para a indústria cripto, o mercado enfrenta inércia no avanço legal e regulatório, bem como uma série de conquistas políticas fragmentadas e graduais, que são difíceis de compensar o impacto da redução global de riscos nos “ativos do conceito Trump”.

Além disso, o próprio Trump desenvolveu exposição económica direta à indústria das criptomoedas através da sua associação com a WLFI e do surgimento de TRUMP. Isto aumentou as preocupações do mercado de que os ativos criptográficos tenham sido financeirizados em certa medida em torno da popularidade pessoal de Trump, introduzindo um “risco percebido” que pode traduzir-se diretamente num enfraquecimento do preço do ativo subjacente caso o seu capital político diminua.

Nota diária: A Forbes noticiou que a presidência aumentou o património líquido de Trump em 3 mil milhões de dólares num só ano.

Embora estas preocupações não sejam infundadas, podem ser aliviadas através da implementação de políticas de longo prazo ou da redução da dependência de exigências baseadas no carisma. Mais notavelmente, a Ordem Executiva sobre o Investimento Universal em Ativos Alternativos, assinada em agosto de 2025, alarga a 401(k) Os administradores de planos de reforma incluem ativos digitais no âmbito de licenciamento do portefólio. Embora a ordem não obrigue a alocação, reduz essencialmente as barreiras legais e reputacionais à participação institucional, transformando as criptomoedas de um ativo marginal especulativo para algo que pode pelo menos ser permitido em pools de capital a longo prazo.

A verdadeira importância desta mudança não está em saber se haverá uma entrada imediata grande de fundos a curto prazo, mas sim na alteração na estrutura da procura do mercado. Com a inclusão de capital de longo prazo relacionado com pensões, o mercado cripto está a começar a transitar de um ciclo de metade puramente baseado na oferta para um ciclo de procura regulado por políticas, caracterizado por maturidades mais longas e capital mais persistente. Mesmo uma adoção marginal no contexto da escala tem o potencial de elevar os níveis de equilíbrio de preços e reduzir a volatilidade descendente em comparação com a queda profunda de 50–80% em ciclos anteriores.

O estreitamento do âmbito das transações de “apetite pelo risco”

A conotação do trading por “apetite pelo risco” está a tornar-se mais complexa. Ao contrário dos ciclos anteriores, quando o apetite pelo risco aumenta, o capital especulativo irá fluir para ativos meme e long-tail, e a diferenciação de rendimentos entre ativos beta em 2025 será extremamente significativa. Isto é particularmente evidente no facto de os memes terem sido relativamente fracos quando o BTC atingiu novos máximos históricos no início de outubro.

Em vez disso, os investidores começaram a concentrar os seus fundos num subconjunto mais pequeno de criptoativos, como “ativos semelhantes a ações” (DATs, CEXs e fundos) com exposição a criptomoedas, mercados de previsão ou tokens com mecanismos claros de captura de valor. Esta diferenciação reflete a maturação das estruturas de mercado: o capital está a tornar-se mais seletivo e a rotacionar rapidamente, e os fluxos de capital são mais de curto prazo e orientados pela narrativa. Os investidores perseguem o ímpeto local, colhem ganhos rapidamente e continuam a transferir liquidez para a próxima narrativa. Em 2025, o ciclo narrativo será comprimido e a duração das transações será mais curta do que nos ciclos anteriores.

Neste contexto, a ideia de manter altcoins para grandes retornos durante muito tempo tornou-se em grande parte um fantasma. Com exceção dos principais tokens como BTC, ETH e SOL, que beneficiam da precipitação de capital institucional, outros tendem a valorizar apenas quando narrativas convincentes estão ativas. Quando essa narrativa declina, a liquidez seca e os preços regressam. O intervalo reduzido de operações de risco não prolongou a vida útil das altcoins, mas acelerou o ritmo dos testes de capital, drenando e abandonando novas narrativas. Isto reforça ainda mais o julgamento de que os investimentos em criptomoedas a longo prazo, no verdadeiro sentido da palavra, ainda estão concentrados num número muito pequeno de ativos.

Expansão do Tesouro de Ativos Digitais (DAT).

A ascensão dos Treasuries de Ativos Digitais (DATs) introduziu um novo mecanismo de formação de capital concebido para replicar o caminho de sucesso da MicroStrategy. O DAT permite que empresas públicas angariem fundos e aloquem diretamente para criptoativos, criando um agente de exposição a criptomoedas embutido e contornando o vazio regulatório antes da aprovação dos ETFs altcoin.

À medida que esta estrutura se espalha rapidamente, o mercado cresce rapidamente – um grande número de novas operadoras apressa-se a embalar-se como “DAT” para uma altcoin, mesmo que não haja uma procura real e contínua pelo ativo.

A estrutura de capital empregue por muitos DATs altcoin, que classificamos como predatória. Especificamente, tais estruturas frequentemente realizam operações de engenharia financeira trocando tokens em espécie por ações, com o objetivo de criar liquidez de saída ao mesmo tempo que se introduz um grupo de novos participantes. É complementado por uma ronda de colocação privada com custos extremamente acessíveis e condições de bloqueio extremamente favoráveis.

Estes mecanismos permitem que insiders enviem grandes quantidades de bens sob pressão de compra extremamente limitada, resultando em investidores de retalho a serem rapidamente extraídos de valor tanto nos mercados de ações como nos tokens. Este desfasamento de tamanho é particularmente evidente em alguns esquemas agressivos de DAT, onde algumas empresas tentam angariar muito mais dinheiro do que a sua capitalização bolsista no próprio mercado aberto.

A principal linha de investimento em 2026

Conclusão 1: Benefícios assimétricos aparecerão na camada de aplicação

A “era do prémio de moeda” desfrutada pela nova geração de altcoin Layer1 está a chegar ao fim. Historicamente, este prémio tem sido largamente sustentado pelas narrativas da “Tese do Protocolo Gordo” e da “Moneyness” – a ideia de que a infraestrutura capta valor de forma desproporcional e que os seus tokens acabarão por evoluir para reservas globais de valor.

No entanto, o mercado completou a integração desta função monetária em torno de ativos convencionais como BTC, ETH, SOL e stablecoins, e o espaço de imaginação “monetária” da nova Camada 1 foi completamente removido.

Nota Odaily: As estatísticas mais altas de sempre de avaliação totalmente diluída (ATH FDV) para tokens de Camada 1 em TGEs em cada ano.

Com o desaparecimento do fosso “monetário”, o consenso social que outrora dava à nova cadeia pública uma avaliação de vários milhares de milhões de dólares está a desmoronar-se. Desde 2020, a altcoin Layer1 tem apresentado uma clara tendência estrutural descendente, indicando fortemente que o prémio da moeda continua a diminuir.

Além disso, o “fundo” de avaliação que ainda existe é largamente artificial: nos últimos anos, muitas Layer1 foram lançadas através de ICOs de preço fixo ou cotações diretas em CEXs, com a equipa a definir artificialmente o preço inicial. Se estes ativos forem obrigados a aceitar a descoberta real de preços no lançamento, acreditamos que as suas avaliações provavelmente não se aproximarão das médias históricas dos ciclos anteriores.

Esta tendência de colapso da valorização continua a ser amplificada pela vantagem de inércia das cadeias públicas existentes. O ecossistema maduro já tem um grande número de “aplicações pegajosas” que prendem firmemente os utilizadores, formando uma barreira de entrada muito elevada para novas altcoins Layer1.

Do ponto de vista dos dados, desde 2022, cerca de 70–80% do volume de negociação DEX e da TVL têm estado sempre concentrados em três cadeias. Entre elas, o Ethereum ocupa sempre um lugar, e as outras duas posições rodam em ciclos diferentes. Quebrar este oligopólio é quase uma batalha contra os novos participantes, e a experiência histórica mostra que a maioria dos projetos acaba por não conseguir lugares a longo prazo.

Nota diária: Comparação entre receitas de aplicações / receitas da camada de cadeia de ETH, SOL e BNB.

Acreditamos que a reavaliação dos tokens de aplicação começou, e a sua força motriz principal vem da significativa divergência nas capacidades de captura de valor entre os tokens de Camada 1 e as aplicações subjacentes. Como mostrado no gráfico acima, houve um desacoplamento significativo entre a receita da camada de aplicações e a receita da infraestrutura nos últimos dois anos: a receita das aplicações nos ecossistemas ETH e SOL aumentou até 200–300 vezes.

Apesar disso, a capitalização bolsista da aplicação é ainda apenas uma fração da capitalização bolsista do L1 em que se encontra. À medida que o mercado amadurece, esperamos que este desfasamento seja corrigido pela rotação de capital de ativos de infraestruturas sobrevalorizados para aplicações com receitas reais.

Conclusão 2: As eleições intercalares vão criar um ambiente altamente volátil

O foco atual da política da administração Trump é claramente garantir a vitória nas eleições intercalares de 2026, com o desenho geral da política tendencioso para apoiar o impulso económico de curto prazo. A Lei One Big Beautiful Bill (OBBBA) aumenta a probabilidade de um ambiente de reflação inflacionária ao aumentar marginalmente a procura através do financiamento deficitário. Para os ativos digitais, esta expansão fiscal é positiva para ativos sólidos como o Bitcoin, tornando-o novamente a “proteção contra a escassez” definitiva.

Ao mesmo tempo, esta expansão fiscal deverá enfrentar restrições do lado da oferta em algumas áreas, como a capacidade da rede e a capacidade de fabrico. Estes gargalos criarão pressões inflacionárias nos níveis de custo de entrada e salários das indústrias relacionadas, mesmo que ainda sejam suprimidos por forças deflacionárias estruturais, como a normalização tarifária e os ganhos de produtividade da IA ao nível global.

O ambiente macroeconómico resultante é caracterizado por elevado crescimento nominal, mas a volatilidade aumenta simultaneamente, e o mercado irá periodicamente revalorizar os riscos da inflação. Esta tensão irá aumentar estruturalmente a volatilidade. O mercado pode oscilar entre o medo de “otimismo reflacionário” e de “ressurgimento da inflação”, especialmente à medida que os dados económicos revelam gradualmente restrições de capacidade em vez de falta de procura.

A acrescentar a este contexto macro está o padrão histórico dos ciclos eleitorais intercalares que historicamente aumentaram os prémios de risco político – os investidores frequentemente exigem uma compensação de risco mais elevada em resposta à incerteza política antes das eleições. A sustentar este padrão está uma clara motivação política para tolerar e até alargar o défice fiscal durante os ciclos eleitorais intercalares. Ao mesmo tempo, se a liderança da Fed tender a ser dovish, isso também proporcionará um ambiente de liquidez mais acomodaticio para os ativos de risco.

Embora esta combinação implique maior volatilidade a curto prazo, a longo prazo, o impacto do OBBBA aliado ao avanço contínuo da legislação específica para criptomoedas ainda nos leva a crer que 2026 é um ano construtivo para os ativos digitais, apenas o caminho será mais atribulado.

Conclusão 3: A melhoria seletiva molda a economia diferenciada de tokens em forma de K

O mercado cripto está a despedir-se da fase de alocação de capital indiferenciada e a entrar num período de diferenciação estrutural brutal – uma economia em forma de K dominada pela seletividade. A era das marés e dos barcos a subir acabou. O mercado passou de perseguir cegamente narrativas especulativas para um maior foco no alinhamento dos interesses reais ao nível do protocolo com os detentores de tokens.

No cerne desta mudança está a rejeição total do mercado ao modelo de “Divisão Ações-Token”. A estrutura foi originalmente concebida em resposta às pressões regulatórias da era Gensler, mas a ambiguidade da sua aplicabilidade sempre foi uma grande armadilha. Neste modelo: insiders (equipa vs. VC) têm valor real (PI, receita, capital); Os investidores de retalho só recebem “tokens de governação” sem quaisquer direitos aplicáveis.

Este desfasamento cria um sistema de dois níveis – os insiders têm os seus fundamentos e os detentores de tokens o sentimento próprio. Como é difícil para o mercado distinguir a situação real dos diferentes acordos, acaba por optar por descontar todo o setor indiscriminadamente. Portanto, o atual downcycle é essencialmente uma revalorização da confiança. Os futuros vencedores dependerão da sua capacidade de demonstrar um caminho claro, prático e duradouro para a captação de valor.

Neste novo paradigma, o limite superior do “K” será composto por equipas que substituem “confie em mim” por “verificável”. A credibilidade aqui já não vem da reputação ou do capital social dos fundadores, mas da sua disposição para impor ativamente restrições estruturais a si próprios. Estas equipas demonstram a sua capacidade de completar o alinhamento de valor através de: tornar o motor de valor auditável; Tornar o fluxo de rendimentos aplicável; Retira-se ativamente da sua capacidade de transferir valor fora da cadeia. Esta transparência será a base para comprar tokens – em downcycles, o capital aderente está disposto a apoiar as suas avaliações porque confia nos mecanismos, não apenas nas pessoas.

O dashboard de Transparência de Tokens da Blockworks é uma excelente ferramenta que categoriza protocolos com base no nível de divulgação exigido pelo framework.

Em contraste, os ativos em descida da “K-shape” enfrentam uma crise de liquidez causada pelo colapso da credibilidade da equipa. O mercado vê agora a ambiguidade como um reconhecimento de interesses inconsistentes. Se a equipa se recusar a esclarecer a relação entre a receita do protocolo e os tokens, os investidores tendem a assumir que a relação não existe de todo. Na ausência de um sinal de elevado custo de “captura de valor executável”, tais tokens não podem ser fundamentalmente valorizados e, quando a narrativa diminui, não há comprador natural para os apoiar. Equipas que exigem que investidores confiem em “boas intenções” ou que desfocem seletivamente promessas futuras estão a ser sistematicamente eliminadas e destinadas a continuar a perder sangue na corrida com protocolos premium.

Outras decisões preliminares

O mercado de colecionáveis irá expandir-se ainda mais – e também para memorabilia desportiva, especialmente aquelas associadas a grandes momentos históricos e de grande valor. Por exemplo: a bola de home run 50/50 de Shohei Ohtani atingiu um máximo histórico numa casa de leilões.

Espera-se que os mercados de previsão sejam o novo Meta. Após o TGE da Hyperliquid como um efeito exemplar em toda a pista, espera-se que o TGE da Polymarket com Kalshi impulsione a narrativa do mercado de previsão.

As dúvidas sobre a estrutura dupla do “token-ações” continuarão a intensificar-se. Cada vez mais investidores exigirão explicações claras e auditáveis da alocação de valor, esclarecendo como o valor económico é dividido entre a estrutura de participação e os detentores dos tokens; Caso contrário, deve ser uma estrutura puramente de tokens.

O risco potencial de o DAT ser removido do índice MSCI (decisão final: 15 de janeiro de 2026) está sob escrutínio do mercado. Uma vez eliminada esta incerteza, pode desencadear uma nova ronda de recuperação no início do ano.

As “Moedas de Propriedade” tornar-se-ão o novo normal, reduzindo estruturalmente o risco de “tapete crónico” para os fundadores.

As DApps com privacidade serão mais populares tanto entre investidores de retalho como institucionais. Acordos que equilibrem a experiência do utilizador com a programabilidade, ao mesmo tempo que alcançam um elevado nível de conformidade, vencerão a via da privacidade.

As ações tokenizadas vão experienciar uma versão acelerada do ciclo de “boom-collapse”, uma vez que a sua adoção inicial deverá continuar limitada.