O dia mais sombrio da história do Circle. As mudanças regulatórias afetam o seu modelo de negócio?

Autor: Mario Stefanidis, chefe de pesquisa da Artemis Analytics; Fonte: Artemis; Tradução: Shaw 金色财经

CRCL caiu 20% na terça-feira (horário local dos EUA), atingindo a maior queda intradia desde a sua listagem, com um valor de mercado evaporado de 5 mil milhões de dólares em um único dia. O volume de negociação atingiu 56,4 milhões de ações, quase quatro vezes o seu volume médio de 90 dias. A Coinbase caiu 11% em resposta.

Todo o setor de stablecoins sofreu uma reavaliação de valor em questão de horas. O estopim foi um novo rascunho da lei CLARITY, que essencialmente estrangula os rendimentos passivos das stablecoins.

Contudo, o impacto do evento vai muito além de uma simples queda em um único dia. Uma batalha de regulação, a fragilidade do próprio modelo de negócios, além de um incidente de congelamento de carteiras, agravaram a queda das ações.

Bomba da lei CLARITY

No dia 20 de março, o senador Thom Tillis (Republicano da Carolina do Norte) e Angela Alsobrooks (Democrata de Maryland) anunciaram, com o apoio da Casa Branca, um acordo de princípio sobre os rendimentos das stablecoins. Na segunda-feira, o texto completo da lei foi entregue a líderes da indústria cripto para revisão em uma reunião fechada no Capitólio.

Termos principais: Proibição de rendimentos passivos de stablecoins obtidos exclusivamente pela detenção de tokens atrelados ao dólar. As exchanges, corretores e suas afiliadas não poderão, direta ou indiretamente, oferecer rendimentos sobre saldos de stablecoins, nem de qualquer forma que seja “economicamente equivalente a juros”.

Os incentivos de atividades vinculados a pagamentos, transferências ou uso de plataformas continuarão a ser permitidos. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) e o Departamento do Tesouro definirão em um ano o escopo dos incentivos conformes e as regras contra elisão. É importante notar que a SEC e a CFTC recentemente assinaram um memorando interagencial histórico, encerrando anos de conflitos e divergências entre ambas.

O Congresso delineou por escrito os limites que o lobby bancário vinha defendendo há dois anos: As stablecoins podem ser usadas como ferramentas de pagamento, mas nunca podem se tornar substitutos de depósitos.

Um e-mail interno obtido pela jornalista Eleanor Terrett revela que um líder da indústria que participou da reunião fechada afirmou que o texto da lei está “em desacordo” com o que foi previamente discutido com a Casa Branca. Essa pessoa alertou que o padrão de “equivalência econômica” foi intencionalmente formulado de maneira ambígua, e que os reguladores podem fazer uma interpretação extremamente rigorosa no futuro.

O impacto sobre a Circle é muito maior do que sobre qualquer outra instituição

Atualmente, 95,5% da receita da Circle provém dos rendimentos de juros gerados pelas reservas do USDC, o que explica a razão da venda.

A Circle emite USDC, investindo suas reservas em títulos do governo de curto prazo e acordos de recompra overnight, lucrando com a diferença. No quarto trimestre de 2025, os rendimentos das suas reservas atingiram 711 milhões de dólares, um aumento de 60% em relação ao ano anterior, principalmente devido a um crescimento de 97% na média de circulação do USDC. A receita total do ano fiscal de 2025 é de 2,7 bilhões de dólares, um aumento de 64%.

A lei CLARITY não ataca diretamente os rendimentos das reservas da Circle (a Circle mesma obtém esses rendimentos), mas ataca diretamente seu motor de crescimento da demanda. Atualmente, plataformas como a Coinbase transferem os rendimentos das stablecoins para os usuários como um incentivo para manter o USDC. A receita relacionada às stablecoins da Coinbase atingiu 1,35 bilhões de dólares em 2025, acima dos 910 milhões de dólares de 2024. Se as exchanges não puderem mais oferecer rendimentos sobre os saldos de USDC, o incentivo para os usuários manterem USDC em vez de depósitos tradicionais em bancos diminuirá significativamente.

A diminuição da divisão de rendimentos significa que a adoção do USDC cairá, o que, por sua vez, fará com que o tamanho das reservas encolha, e, finalmente, a receita de juros da Circle também diminuirá.

O momento é ainda mais desastroso. Com a redução das taxas de juros pelo Federal Reserve, os rendimentos das reservas caíram de 4,49% no quarto trimestre de 2024 para 3,81% no quarto trimestre de 2025. Embora o mercado atualmente não esteja contabilizando expectativas de cortes de juros este ano, antes da implementação dessa lei, a receita de juros da Circle já enfrentava pressão.

Os fundamentos do USDC nunca foram tão fortes

No mesmo dia da queda acentuada das ações, os indicadores principais do USDC estavam em níveis historicamente altos:

• Circulação: até o final de março, 81 bilhões de dólares, acima dos 76 bilhões de dólares no final de 2025;

• Volume de transações na blockchain: apenas no quarto trimestre de 2025, alcançou 6,8 trilhões de dólares (ajustado), um crescimento de mais de 2 vezes em relação ao ano anterior;

• Participação de mercado em relação ao USDT: desde agosto de 2025, o volume de transações do USDC superou o do USDT mensalmente, e atualmente, em 2026, sua participação já ultrapassa 80%;

• Resultados do quarto trimestre superaram as expectativas: receita de 770 milhões de dólares, com previsão de 745 milhões de dólares; lucro por ação de 0,43 dólares, superando a expectativa do mercado em 23%.

A Circle também anunciou uma parceria com a Sasai Fintech para entrar no mercado africano e completou uma integração importante com a Intuit.

O incidente de congelamento de carteiras agravou a situação

Na noite de segunda-feira, a Circle congelou o saldo de USDC de 16 carteiras quentes corporativas, resultando em interrupções nos negócios de várias exchanges, cassinos e plataformas de câmbio, incluindo FxPro, Pepperstone, AMarkets e HeroFX.

De acordo com relatos, esse congelamento se originou de um caso civil nos EUA, cujos detalhes ainda não foram divulgados. O analista de blockchain @zachxbt levantou questões afiadas, apontando que qualquer pessoa com ferramentas básicas de análise na blockchain poderia identificar que estas eram carteiras comerciais operacionais lidando com milhares de transações. Ele alertou que congelamentos não transparentes baseados em processos civis não divulgados poderiam transformar o USDC em uma “ferramenta de controle de acesso politizada”.

No código do contrato inteligente do USDC, foi claramente escrito que existem permissões para controle de blacklist e até para limpar ativos de endereços congelados. E em um dia em que o mercado já estava cético em relação aos riscos das stablecoins centralizadas, a percepção desse evento foi extremamente negativa.

Ainda existe uma lógica de alta

Esta rodada de vendas já precificou as piores expectativas da lei CLARITY no preço das ações. Do ponto de vista otimista, ainda há alguns pontos a serem observados:

Incentivos de atividades não são afetados. A lei distingue claramente entre rendimentos passivos (proibidos) e incentivos de transações (permitidos). Plataformas como a Coinbase já estão pesquisando soluções: incentivos de marketing, pagamentos baseados em comportamento, colaborações com emissores, etc., para obscurecer a linha entre juros e recompensas. O padrão de “equivalência econômica” em si contém espaço para ambiguidades, o que significa que haverá uma grande quantidade de lutas legais no futuro.

Os lucros da Coinbase podem não sofrer grandes alterações. A Coinbase basicamente apenas transfere os rendimentos das stablecoins para os usuários, portanto, a receita relacionada geralmente é compensada por despesas. Os analistas acreditam que o impacto direto em seus lucros é limitado. O maior problema é se as restrições relacionadas vão atrasar a velocidade de adoção de longo prazo do USDC.

A lei ainda não entrou em vigor. A revisão pelo comitê deve ocorrer apenas no final de abril, após o recesso da Páscoa. A indústria ainda tem tempo para fazer lobby, apresentar emendas e negociar. O CEO da Coinbase, Brian Armstrong, embora não tenha se pronunciado publicamente sobre o novo rascunho, já demonstrou anteriormente que a Coinbase lutará intensamente contra a cláusula de “equivalência econômica”.

Receitas de negócios não relacionadas a reservas estão crescendo rapidamente. As receitas de serviços de plataforma, processamento de transações e outras receitas não relacionadas a reservas cresceram mais de 15 vezes no quarto trimestre, alcançando 37 milhões de dólares, com receita total do ano em 110 milhões de dólares. Embora ainda sejam pequenas em comparação com a receita de juros, a lógica de diversificação da receita já começou a se manifestar.

Desdobramentos futuros

Antes desta queda acentuada, o preço das ações da CRCL havia subido 170% desde o ponto mais baixo de fevereiro. Impulsionadas por resultados financeiros impressionantes, o volume de transações do USDC superando o do USDT e a parceria com a Intuit, as ações subiram de 50 dólares para 127 dólares. No entanto, a avaliação anterior já havia contabilizado completamente os rendimentos de juros, as expectativas de desenvolvimento perfeito em pagamentos impulsionados por IA e tokenização de ativos, deixando nenhum espaço de amortecimento para notícias negativas regulatórias.

Atualmente, as ações estão em torno de 101 dólares, com um rácio preço/lucro da CRCL de cerca de 9 vezes a receita anualizada. O ponto central da discussão atual no mercado é: A lei CLARITY realmente estrangulará o motor de crescimento do USDC, ou forçará sua transformação e evolução. Se a adoção de stablecoins continuar a aumentar sob o impulso de pagamentos, liquidações transfronteiriças e demanda institucional (com dados da blockchain ainda mostrando resultados positivos), então mesmo que a Coinbase não possa oferecer rendimentos sobre saldos ociosos, o motor de receita de reservas da Circle continuará a funcionar.