O momento Lehman do Japão

Autor: Aelia Capitolina; Fonte: X, @Areskapitalon

Uma opção de política pública sem sequer uma base legal está a ser levada a sério; isso significa que todas as opções normais já foram esgotadas. O prazo desta aposta de trinta anos chegou.

A 24 de março de 2026, o Ministério das Finanças do Japão enviou a vários bancos importantes de Tóquio, nos respetivos departamentos de trading de petróleo, um inquérito invulgar: seria possível intervir no mercado de futuros do petróleo bruto.

Após a notícia, o principal estrategista de câmbios do Japão do JPMorgan comentou imediatamente que a probabilidade de o Japão estar efetivamente a entrar no mercado do petróleo é “muito baixa”, porque, neste momento, nem sequer se sabe se o Ministério das Finanças tem base legal para participar em transações de futuros de petróleo, e vários dirigentes de grandes bolsas a nível global já tinham deixado claro que se opõem a qualquer interferência do governo no mercado de futuros de petróleo.

O que significa, então, um governo estar a considerar a sério fazer algo que possivelmente não tem poder legal para fazer? Significa que já esgotou todas as ferramentas de que dispunha com base legal.

Este pormenor é uma janela através da qual se pode ver como um país com a quarta maior dimensão da economia mundial e 5 biliões de dólares em ativos no estrangeiro foi sendo empurrado, passo a passo, num caminho de dependência de trinta anos, para um beco sem saída.

Um,

Para compreender por que motivo o Japão chegou ao ponto de fazer short em futuros de petróleo bruto, é necessário recuar a linha temporal ainda mais.

Em setembro de 1985, os ministros das Finanças dos EUA, Japão, Alemanha Ocidental, França e Reino Unido assinaram um acordo no Hotel Plaza, em Nova Iorque. O requisito central era a valorização acentuada do iene e do marco para aliviar o défice comercial cada vez mais grave dos EUA.

A essência deste acordo é a de um fornecedor de ordem a apresentar uma fatura de quarenta anos aos seus dependentes: desde 1945, com a segurança prestada pelos EUA e o acesso ao mercado, o Japão realizou o seu milagre económico; o PIB, que seria destinado ao investimento militar, foi totalmente libertado para um processo de industrialização orientada para a exportação. Mas todo o milagre económico tinha como pré-condição o facto de os EUA estarem dispostos a tolerar o enorme excedente comercial contínuo do Japão, porque a Guerra Fria exigia que o Japão atuasse como bastião anti-comunista na Ásia. Em 1985, a desindustrialização dos EUA e o défice comercial já tinham evoluído para um problema político interno grave. As condições de base mudaram; a fatura venceu.

Nessa altura, o Japão era a segunda maior economia do mundo e detinha uma grande quantidade de dívida pública dos EUA, o que, em teoria, lhe dava poder negocial suficiente. Na mesma altura, a França e a Alemanha, que também assinaram o Acordo do Plaza, revelaram-se, nas coordenações posteriores de política monetária, muito mais ativas na defesa dos seus próprios interesses do que o Japão. A diferença é que, na tradição política europeia, existe a legitimidade para o conceito de “jogo de equilíbrio entre Estados soberanos”, enquanto o Japão nunca estabeleceu esse conceito nas suas relações com os EUA. Resultado: o Japão aceitou integralmente as exigências do acordo; em dois anos, o iene valorizou de 240 ienes por dólar para 120 ienes por dólar, uma subida que duplicou exatamente.

Para amortecer o choque de uma escalada tão rápida do iene sobre as empresas exportadoras, o Banco do Japão optou por baixar acentuadamente as taxas de juro. Foi uma decisão de política técnica, mas a razão pela qual foi escolhida em vez de outras opções — por exemplo, usar o maior poder de compra após a valorização para promover a transformação da estrutura económica, desenvolver o mercado interno e abrir o mercado doméstico — está no facto de que a transformação estrutural implica mexer na teia de interesses estabelecidos no país. Numa sociedade em que o valor político máximo é “manter a ordem”, o custo de mexer nos interesses criados é sempre superior ao custo de manter o status quo, mesmo que manter o status quo exija pagar com bolhas de ativos.

Assim, abundância de dinheiro barato inundou o imobiliário e a bolsa. Em poucos anos, os preços dos terrenos no centro de Tóquio multiplicaram-se. O índice Nikkei atingiu, no final de 1989, o máximo histórico de 38915 pontos — a era em que empresas japonesas compravam o Rockefeller Center e os títulos de sócio do golfe eram negociados por mais de cem milhões de ienes. Uma bolha nunca é um acidente; é um produto inevitável de um sistema que recusa encarar problemas estruturais e encobre as contradições através da expansão artificial dos preços dos ativos.

Em 1990, a bolha rebentou: o Nikkei caiu a metade em apenas um ano. Os preços imobiliários entraram numa queda contínua de mais de uma dúzia de anos. O sistema bancário foi inundado por uma montanha de créditos malparados.

Dois,

Depois do rebentamento da bolha, o Japão enfrentou uma escolha fundamental: admitir a gravidade do problema, suportar uma dor intensa no curto prazo para limpar totalmente os ativos não produtivos e impulsionar reformas estruturais, ou usar políticas monetárias e fiscais para adiar a exposição do problema e manter uma estabilidade aparente do sistema.

O Japão escolheu a segunda opção. E, em cada momento específico, essa opção pareceu “racional”: o corte de juros de 1991 foi para evitar o colapso imediato do sistema bancário; o estímulo fiscal de 1995 foi para impedir uma descida em espiral da economia; a política de taxa de juro zero de 1999 deveu-se ao facto de o espaço tradicional para cortes de juros já ter sido esgotado; o quantitative easing de 2001 ocorreu porque taxa de juro zero ainda não era suficiente; os “Três Fletos” da “Abenomics” de 2013 aconteceram porque medidas mais moderadas dos vinte anos anteriores não tinham sido suficientes; as taxas negativas de 2016 foram porque, mesmo com taxa de juro positiva, a economia não conseguia funcionar por si.

Em cada passo, não se chega a cumprir plenamente o passo anterior; em cada passo, o Japão fica empurrado para uma dependência mais profunda.

Durante estes trinta anos, a sociedade japonesa sofreu uma transformação estrutural profunda, cujos efeitos foram muito mais longe do que qualquer falha isolada de política. A taxa de juro zero e o iene fraco formaram um modelo em duas vias: no mercado doméstico, as taxas de juro foram comprimidas para zero ou até abaixo de zero, e o governo manteve a despesa pública emitindo continuamente dívida pública.

O Banco do Japão comprou em larga escala esses títulos através de quantitative easing. Desde 1991, o Japão operou de forma contínua com défices orçamentais; a proporção da dívida do governo em relação ao PIB subiu de 60% até mais de 230%. No fim de 2025, a dívida total atingiu um novo máximo histórico de 1342 biliões de ienes. Entre 2016 e 2025, a taxa de financiamento média foi apenas de 0,33%. Com custos de financiamento quase gratuitos, esta montanha de dívida parecia gerível.

No estrangeiro, as coisas seguiram uma direção diferente. Taxas de juro domésticas muito baixas significavam que os aforradores japoneses, empresas de seguros de vida, fundos de pensões e bancos quase não obtinham qualquer rendimento no país. Foram forçados a olhar para o estrangeiro à procura de ativos que gerassem retornos positivos. O iene fraco reforçou ainda mais esse incentivo: as empresas exportadoras ganhavam competitividade de preço com o iene fraco; já os investidores institucionais compravam ativos no estrangeiro num ambiente de iene fraco e, ao manterem-nos, podiam ganhar simultaneamente com o spread de juros e com o ganho de apreciação cambial.

Trinta anos depois, o Japão acumulou uma presença enorme no sistema financeiro global: empresas de seguros de vida detêm mais de 1,5 biliões de dólares em valores mobiliários no estrangeiro. Só o GPIF, um fundo de pensões, detém cerca de 424 mil milhões de dólares em ações no estrangeiro e 450 mil milhões de dólares em obrigações. Somando todas as entidades japonesas, o total de ativos no estrangeiro excede 5 biliões de dólares. O Japão é o maior país credor líquido do mundo, com ativos líquidos no exterior de mais de 3,7 biliões de dólares — é o maior detentor estrangeiro individual de dívida pública dos EUA, com mais de 1 bilião de dólares. O dinheiro do Japão fluiu para praticamente todos os principais mercados de obrigações e ações no mundo, tornando-se o solo sob o edifício de liquidez do sistema financeiro global.

Essa é a substância da relação de “simbiote” de trinta anos entre o Japão e o sistema financeiro internacional: a poupança do Japão, via investidores institucionais, circula pelo mundo, financiando governos e empresas de vários países e comprimindo os custos globais do endividamento. Como contrapartida, as instituições japonesas recebem retornos de investimento que não conseguiriam obter no mercado interno — para pagar compromissos de seguros, obrigações de pensões e custos operacionais dos bancos.

O crescimento da economia japonesa em si estagnou: o PIB nominal caiu de 5,55 biliões de dólares em 1995 para 4,27 biliões em 2025. Os salários reais desceram cerca de 11%. A quota global encolheu de 17,8% para 3,6%. Ainda assim, graças ao repatriamento de rendimentos de investimentos no estrangeiro, a operação básica da sociedade foi mantida.

É uma forma de manutenção mais simples do que a reconstrução autónoma: não exige mexer em interesses estabelecidos no país; não requer reformas estruturais dolorosas; não exige decisões políticas difíceis. Só precisa de uma condição: o sistema financeiro internacional a funcionar normalmente, taxas de juro mantidas em níveis baixos, volatilidade cambial previsível e canais comerciais em funcionamento, com os EUA dispostos a continuar a fornecer segurança e acesso ao mercado.

Durante trinta anos, essa condição esteve sempre a valer. Durou tanto tempo que, em cada camada da sociedade japonesa, deixou de ser vista como algo que precisaria de ser ativamente mantido — e passou a ser tratada como um axioma que não precisa de validação.

Três,

Sob a proteção desse axioma, o mercado de dívida pública do Japão cresceu silenciosamente até se tornar o segundo maior mercado soberano do mundo, com uma dimensão total de 7,3 biliões de dólares. E o seu modo de funcionamento tem uma característica que não é discutida publicamente.

No ano fiscal de 2026, o governo japonês planeia emitir 180,7 biliões de ienes em dívida pública. Deste montante, o financiamento do défice adicional é cerca de 29,6 biliões de ienes. Só os títulos de refinanciamento alcançam 135,8 biliões de ienes, o que representa mais de 75% do total das emissões. O governo precisa de emitir novos títulos para pagar juros e amortizações da dívida antiga. E a taxa de juro dos novos títulos é superior à dos antigos: entre 2016 e 2025, a taxa de financiamento média foi de 0,33%. Atualmente, a rendibilidade dos títulos do Tesouro a 10 anos já chega a 2,37%; a 30 anos está perto de 3,7%; a 40 anos aproxima-se de 3,9%. Em cada ronda de refinanciamento, o custo fica ainda mais alto.

Matematicamente, esta estrutura é isomórfica às características de um esquema de pirâmide de Ponzi. A remuneração estável obtida pelos participantes iniciais não vem do crescimento da economia real; vem do influxo de dinheiro dos participantes seguintes. No contexto do mercado de dívida pública do Japão, “participantes seguintes” significa a entrada contínua de novas emissões e a compra de dinheiro emitido pelo Banco do Japão.

O governo japonês já ultrapassou 31,3 biliões de ienes em despesas de juros, pela primeira vez passando o limite dos 30 biliões. Os próprios cálculos do Ministério das Finanças indicam que, se as taxas de juro fossem normalizadas para 2% — ainda assim, um nível baixo segundo padrões globais — no início da década de 2030 o custo de serviço da dívida consumiria mais de 40% do orçamento primário.

Quem sustenta essa estrutura? O Banco do Japão detém mais de metade do stock de dívida. O resto está nas mãos de bancos domésticos, seguradoras de vida, fundos de pensões, poupanças postais e investidores de retalho. No total, cerca de 90% da dívida pública é detida por investidores domésticos. Este número é frequentemente usado para argumentar a “segurança” do mercado: já que são todos “da casa”, não haverá pânico e vendas em massa por parte de investidores estrangeiros.

Mas “90% detido no mercado interno” esconde uma verdade fatal. Um relatório da Fortune de fevereiro de 2026 usou um termo preciso para descrever este tipo de estrutura: destruição mutuamente assegurada. Os bancos detêm dívida pública como um ativo; se a dívida pública desvalorizar, o capital dos bancos fica insuficiente. As seguradoras de vida detêm dívida pública para corresponder a passivos de longo prazo; se a dívida pública desvalorizar, a solvência colapsa. Os fundos de pensões detêm dívida pública como “ativo de segurança”; se a dívida pública desvalorizar, os pagamentos das pensões ficam ameaçados. O próprio Banco do Japão detém mais de metade do stock; se a dívida pública desvalorizar, o balanço do Banco do Japão apresenta insolvência técnica.

Cada participante está preso lá dentro não porque a dívida pública seja um bom ativo, mas porque o custo de sair é maior do que o de continuar a deter.

Entretanto, a força que decide os movimentos diários dos preços vem de um lugar totalmente diferente. Segundo dados da Japan Securities Dealers Association, os investidores estrangeiros representam agora cerca de 65% do volume mensal de transações em numerário do mercado de dívida pública. Em 2009, esse número era apenas 12%. Embora 90% do stock seja detido por instituições domésticas, grande parte dessas instituições está “presa” pela desconfiança de descoordenar-se no mecanismo de “destruição mutuamente assegurada”, evitando comprar e vender. Quem verdadeiramente negocia no mercado e decide o preço através das suas ações de compra e venda são os 65% de investidores estrangeiros.

São fundos de cobertura (hedge funds), fundos macro globais e unidades de trading de bancos estrangeiros. Não têm qualquer “dever patriótico” nem restrições sistémicas. Se considerarem que a dívida pública continuará a cair, fazem short, vendem e retiram-se.

A 20 de janeiro de 2026, a fragilidade dessa estrutura foi exposta de forma intensa.

Quatro,

Naquela manhã, a primeira-ministra Sanae Takaiichi anunciou a dissolução do parlamento e eleições a 8 de fevereiro, simultaneamente lançando um pacote de estímulo de 21,3 biliões de ienes, incluindo a suspensão do imposto sobre consumo de alimentos por dois anos. No mesmo dia em que a notícia foi divulgada, um leilão de 20 anos de dívida pública enfrentou uma procura desastrosamente insuficiente. Os traders descreveram mais tarde como “o dia de negociação mais caótico em muitos anos”. A rendibilidade da dívida pública a 40 anos disparou para 4,24% em poucas horas — pela primeira vez acima de 4% desde o lançamento desse prazo em 2007. A rendibilidade a 30 anos saltou 25 a 30 pontos-base num único dia — a maior oscilação diária desde 1999.

O mais chocante foi a quantidade de negociação necessária para despoletar este caos: apenas as transações de 1,7 mil milhões de dólares de obrigações a 30 anos e 1,1 mil milhões de dólares de obrigações a 40 anos destruíram, ao longo de toda a curva de rendimentos, 41 biliões de dólares de valor. Um “mercado” de 7,3 biliões de dólares — bastam algumas centenas de milhões ou alguns poucos biliões de dólares em negociações para apagar centenas de biliões em valor — porque os verdadeiros fornecedores de liquidez já saíram do mercado.

A contaminação espalhou-se para o mundo em poucas horas. Nos EUA, a rendibilidade da dívida pública a 10 anos disparou quase 6 pontos-base; a 30 anos aproximou-se de 4,93%, a tocar no patamar psicológico de 5%. Na Europa, a pressão sobre as obrigações soberanas foi sincronizada. O ministro das Finanças dos EUA, Bessent, telefonou ao ministro das Finanças do Japão para discutir a situação enquanto o pânico se alastrava pelos mercados globais.

Depois, a crise foi “resolvida”: funcionários em todo o lado fizeram declarações para acalmar o mercado. A Reserva Federal de Nova Iorque fez uma “verificação de câmbio” junto dos bancos, perguntando o tamanho das posições de dólares por ienes. O mercado interpretou isso como um sinal de coordenação de intervenção entre EUA e Japão. O iene face ao dólar caiu rapidamente de acima de 159 para perto de 152. No encontro de 23 de janeiro, o Banco do Japão manteve as taxas inalteradas, mas sugeriu que poderia haver aumentos futuros. Após o fim das eleições a 8 de fevereiro, o Partido Liberal Democrata de Takaiichi venceu por uma maioria esmagadora de 316 lugares; a incerteza desapareceu. As rendibilidades recuaram dos máximos: a a 40 anos caiu para 3,62%, e a a 10 anos voltou para cerca de 2,1%.

O mercado respirou de alívio. Nas análises de analistas surgiram termos como “overshooting técnico”, “ruído eleitoral” e “não é uma crise estrutural”. A análise da State Street disse explicitamente: “90% do financiamento no Japão é doméstico, sem alavancagem; não existe risco de vendedor forçado”. À época, no ambiente estático, esses juízos tinham sentido.

Mas deixaram de lado um problema-chave: a crise de janeiro pôde ser “resolvida” porque as quatro condições ocorreram em simultâneo. As declarações dos funcionários eram credíveis porque o fator que despoletou a crise foi apenas um anúncio político suscetível de ser corrigido ou suavizado. Os EUA puderam cooperar porque o colapso da dívida pública do Japão empurrou as rendibilidades dos Treasuries para cima, tornando do interesse dos EUA ajudar o Japão a estabilizar-se. O Banco do Japão tinha margem de manobra porque, embora a inflação estivesse em 3%, não acelerava; por isso era possível manter uma postura mais hawkish e, ao mesmo tempo, ter flexibilidade dovish. E a crise tinha um ponto final embutido: as eleições de 8 de fevereiro. A pré-condição comum de todas estas condições era: não haver pressão externa contínua.

Cinco semanas depois, os EUA e Israel desferiram um ataque militar ao Irão.

Cinco,

A 28 de fevereiro de 2026, os EUA e Israel atacaram o Irão. Em seguida, a Guarda Revolucionária Islâmica do Irão anunciou o encerramento do Estreito de Ormuz. O tráfego de petroleiros caiu para quase zero. Cerca de 20% do fornecimento global de petróleo e gás natural liquefeito foi cortado. O preço do Brent disparou para o valor máximo de 126 dólares por barril — a maior interrupção de fornecimento de energia desde a crise do petróleo dos anos 1970.

Para o Japão, isto não é um evento geopolítico sem ligação direta. Mais de 90% das importações japonesas de petróleo vêm do Médio Oriente, e a grande maioria passa pelo Estreito de Ormuz. Por isso, os custos das importações de energia subiram subitamente. O iene face ao dólar iniciou uma desvalorização constante no início de março e, no final de março, já ultrapassou 160, aproximando-se do nível de intervenção de 37 mil milhões de dólares (3700 milhões?) gasto pelo governo japonês em 2024.

O ministro das Finanças, Katayama, afirmou que o governo estava preparado para tomar “medidas ousadas” para lidar com as flutuações cambiais. Mas o detalhe que o mercado notou foi outro: o Ministério das Finanças começou a perguntar aos participantes do mercado se poderia haver intervenção nos futuros de petróleo. O Irão disse que não tencionava negociar diretamente com Washington; em vez disso, apresentou um requisito em forma de plano em cinco pontos, em que o Irão controlaria o estreito. A 26 de março, o Irão anunciou ainda que apenas permitiria a passagem de navios dos cinco países: China, Rússia, Índia, Iraque e Paquistão.

O Japão ficou excluído. A primeira-ministra Takaiichi tinha, antes, deixado claro em Washington que se alinhava com os EUA, elogiava Trump, condenava o Irão e assinou uma declaração conjunta dizendo que está disposta a “contribuir para assegurar a passagem segura pelo estreito”. Perante o mundo inteiro, ela queimou a sua rota independente de comunicação com o Irão.

De forma irónica, enquanto ela ia a Washington “mostrar lealdade”, o ministro dos Negócios Estrangeiros do Irão, Alaragchi, tinha antes dito que estava disposto a permitir que navios relacionados com o Japão passassem pelo estreito, devido às relações diplomáticas amigáveis de longa data entre o Japão e o Irão. Mas a porta fechou-se no momento em que Takaiichi decidiu apostar todas as suas fichas na ordem dos EUA.

As reservas de petróleo começaram a ser libertadas. O Japão anunciou que, como parte do plano de coordenação de libertação de 400 milhões de barris pela IEA, seriam libertados 80 milhões de barris das reservas nacionais. Ao mesmo tempo, seriam libertados cerca de 13 milhões de barris detidos conjuntamente por Arábia Saudita, Kuwait e Emirados Árabes Unidos no Japão. O CEO da consultora de Tóquio Yuri Group foi direto: “As reservas são um estabilizador de curto prazo da oferta e dos preços, mas servem sobretudo para ganhar tempo; não conseguem compensar totalmente a interrupção do Estreito de Ormuz.” Após a libertação, as reservas nacionais caíram 17%. Se o estreito continuar encerrado durante vários meses, quando as reservas se esgotarem, o que acontece?

É nesse contexto que surge a ideia de fazer short em futuros de petróleo bruto: reservas a entrar em contagem decrescente, a moeda em colapso e as rendibilidades dos títulos a disparar. O seu maior aliado é precisamente quem causa diretamente tudo isto — e ainda por cima queimou, por iniciativa própria, a rota independente de comunicação com os autores da crise. O que mais resta? Ir perguntar aos bancos se podem fazer short de petróleo no mercado de futuros.

Isto não é uma opção de política pública razoável; é um sintoma de desespero total numa política.

Seis,

O encerramento do Estreito de Ormuz empurrou o Banco do Japão para um verdadeiro triângulo impossível. A subida do preço do petróleo, através do custo das importações, injeta inflação diretamente. A desvalorização do iene amplifica ainda mais, em termos de preços denominados em ienes. O CPI do Japão tem estado continuamente acima da meta de 2% do banco central há já quatro anos, e agora surge ainda uma nova fonte exógena de inflação persistente.

Se o banco central quiser combater a inflação, tem de aumentar as taxas de juro. Mas aumentar as taxas faz subir as rendibilidades dos títulos públicos. Com uma dívida sobre PIB acima de 230%, cada aumento de 10 pontos-base nas rendibilidades significa milhares de milhões de ienes de despesa adicional anual com juros. Se, em vez disso, o Banco do Japão escolher outro caminho — pressionar as rendibilidades para baixo através do aumento das compras de títulos para estabilizar o mercado de obrigações — então, quando a inflação está a subir, está-se a imprimir dinheiro. O iene desvaloriza ainda mais, os custos de importação sobem mais, a inflação acelera ainda mais; e a rendibilidade exigida pelo mercado aumenta, obrigando o banco central a imprimir mais dinheiro para comprar mais títulos, criando uma espiral auto-reforçada.

As duas rotas conduzem ao mesmo destino; a diferença é apenas a velocidade e o percurso. E, para além desse triângulo impossível, há ainda uma força estrutural mais profunda a operar.

A partir do ano fiscal de 2025 (até 31 de março de 2026), o Japão começou a implementar um novo regime regulamentar de solvência de valor económico, o J-ICS, exigindo que os ativos e passivos das seguradoras de vida sejam avaliados com base nas taxas de juro de mercado atuais; a taxa de solvência reflete, em tempo real, a variação das taxas de juro. Trata-se de uma mudança regulamentar técnica, mas no contexto de rendibilidades dos títulos do Tesouro a subir de forma contínua, gera efeitos em cadeia de longo alcance.

As quatro grandes seguradoras de vida do Japão acumularam grandes quantidades de dívida pública ultralongas com cupões baixos na era das taxas de juro zero. Quando as rendibilidades subiram de 0,5% para acima de 3,5%, os preços desses títulos no mercado caíram drasticamente. No regime antigo, elas podiam marcar esses títulos como “mantidos até à maturidade” e, por isso, as perdas não apareciam contabilisticamente. Já o J-ICS exige cálculo pelo valor económico; assim, as carteiras de obrigações domésticas das quatro grandes seguradoras inflaram as perdas não realizadas para cerca de 9 biliões de ienes (600 mil milhões de dólares), quatro vezes mais do que no ano anterior.

Quando a taxa de solvência cai abaixo da linha de segurança, as seguradoras de vida precisam de reforçar o capital. Num ambiente de pânico no mercado, não é possível emitir novas ações ou dívida subordinada para se financiar. A única fonte utilizável é vender ativos para realizar os ganhos não realizados. E o ativo mais fácil de realizar ganhos está no estrangeiro: num cenário de desvalorização contínua do iene, os ativos no estrangeiro detidos por instituições japonesas valem mais em termos de ienes. Ao vender obrigações ou ações estrangeiras e voltar a obter ienes, elas conseguem fixar ganhos cambiais, reforçar o capital e cumprir as exigências regulatórias.

Em cada nível de cada instituição, isto é uma decisão de gestão de ativos “racional”. Mas o efeito coletivo é outra questão.

A venda de dívida pública dos EUA e da Europa empurra as rendibilidades globais para cima. Ao subir as rendibilidades globais, as instituições financeiras de outros países também enfrentam desvalorização dos ativos e pressão sobre o capital; e elas também começam a vender ativos, o que faz as rendibilidades globais subirem ainda mais. As rendibilidades da dívida pública do Japão também são empurradas para cima por contágio global. As perdas domésticas das instituições japonesas tornam-se ainda maiores, exigindo vender mais ativos no estrangeiro.

E o que acontece com o dinheiro trocado de volta para o Japão? Parte é canalizada para “rebalanceamento” (switching): vende-se dívida antiga com cupão de 0,5% e compra-se dívida pública nova com cupão de 3,5%. Parece “comprar títulos do Tesouro”, mas na essência é uma operação de contenção de perdas; o efeito líquido para o mercado é aproximadamente igual a zero. Além disso, uma análise da Aviva Investors em fevereiro de 2026 indicou explicitamente que, no regime do J-ICS, as seguradoras de vida só conseguem comprar quando o amortecedor de solvência for suficientemente forte para absorver durações adicionais. Isto transforma a compra em “janelas” intermitentes, e não em procura estável.

Outra parte — e uma parte maior — fica parada em caixa, não é investida em dívida pública, porque as rendibilidades ainda estão num canal de subida: um título de 3,5% comprado hoje pode gerar imediatamente novas perdas contabilísticas amanhã se as rendibilidades subirem até 4%. Não se compra também ações japonesas porque, no J-ICS, o consumo de capital da bolsa é muito maior do que o das obrigações. Não se regressa ao estrangeiro porque “acabou de escapar” agora — este dinheiro só tem uma função: fazer com que os números no balanço cumpram a linha vermelha regulatória. Em termos funcionais, esta liquidez é como se já estivesse morta.

O sistema bancário japonês também tem outra grande massa de fundos parada: nos estágios anteriores de quantitative easing, os bancos venderam grandes quantidades de dívida pública ao banco central. O iene em numerário recebido ficou depositado nas contas do banco central sob a forma de reservas excedentárias, num total acima de 400 biliões de ienes, teoricamente disponível para ser alocado ao mercado de dívida pública para estabilizar as rendibilidades. Mas os comités de investimento dos bancos estão à espera de sinais de “rendibilidade no topo”. Num ambiente de encerramento contínuo do Estreito de Ormuz e inflação em progressão, ninguém se atreve a dizer onde fica o topo.

O Banco do Japão não pode obrigar os bancos a colocar esse dinheiro no mercado de dívida pública: esse é o limite básico de autoridade do banco central. Mesmo em circunstâncias extremas, se o governo, por via de legislação de emergência, exigisse que um certo percentual dos ativos fosse alocado a títulos do Tesouro, as consequências seriam catastróficas: investidores estrangeiros iriam retirar-se instantaneamente de todo o mercado japonês, porque “compra forçada pelo governo por parte de instituições financeiras de dívida pública governamental”, na semântica dos mercados financeiros internacionais, equivale a um prólogo de controlo de capitais.

Por isso, o quadro completo é este: do lado de fora, os ativos são vendidos e a liquidez é retirada; os preços caem. Do lado doméstico, o dinheiro voltou, mas ninguém se atreve a investir em qualquer ativo, porque todos os ativos estão a desvalorizar ou enfrentam risco de desvalorização. Em ambos os lados, perde-se a liquidez ativa ao mesmo tempo. Essa liquidez é como se tivesse sido sugada para um buraco negro; já não consegue voltar ao mercado global.

A narrativa do “grande repatriamento que sustenta o mercado japonês” é uma ilusão. O volume pode ser grande — até milhares de milhões de dólares — mas se cada repatriamento, ao entrar no país, for imediatamente congelado, então quanto maior o repatriamento, maior o congelamento. Quanto mais liquidez é retirada do exterior, menos suporte recebe o Japão. O repatriamento em si é parte da doença.

O Japão, ao longo dos últimos trinta anos, foi a fonte da liquidez global. Agora está a tornar-se o cemitério da liquidez global: o dinheiro entra e já não volta a viver.

Sete,

A crise de 20 de janeiro pôde ser controlada porque os EUA estavam dispostos a cooperar. A “verificação de câmbio” da Reserva Federal de Nova Iorque foi um sinal barato, mas eficaz, que levou o mercado a comprar ienes de volta. Naquela altura, os interesses EUA-Japão estavam alinhados; o colapso da dívida pública do Japão empurrou as rendibilidades dos Treasuries para cima, dando aos EUA motivo para ajudar o Japão a estabilizar-se. Agora, todas essas condições se invertem.

Os EUA não podem ajudar o Japão a estabilizar o iene porque estabilizar o iene exige um dólar fraco e um dólar fraco agrava os próprios problemas de inflação dos EUA. O encerramento de Ormuz elevou os preços do petróleo a nível global; a inflação dos EUA está a subir. Na reunião de março, a Fed manteve a taxa de juro inalterada, de 3,5% para 3,75%, com uma votação de 11 a 1. No mercado, a probabilidade de um aumento das taxas em 2026 ultrapassou pela primeira vez os 50%. Quando a inflação sobe, enfraquecer ativamente o dólar equivale a desmontar a própria linha de defesa.

A Fed também não vai entrar em cena para salvar a situação. Cortar taxas vai piorar a inflação. Fazer quantitative easing vai elevar as expectativas de inflação e fazer as rendibilidades na ponta longa voltarem a subir — seria contraproducente. As linhas de swap de dólares podem fornecer liquidez temporária, mas não resolvem o problema de solvência.

E se o Japão tentar salvar-se a si mesmo cancelando as exigências de capital do J-ICS para parar à força a espiral de liquidação? Seria o equivalente a dizer ao mercado que as instituições financeiras japonesas estão, na prática, insolventes, mas que o governo decidiu fingir que não viu. O J-ICS começou a aplicar-se no ano fiscal corrente; por isso, a primeira apresentação do relatório ainda nem foi feita — e o simples facto de ter de ser suspenso antes de sequer ter dado entrada é um sinal desastroso. Além disso, cancelar as exigências de capital não faz as perdas desaparecerem; a dívida pública continua a desvalorizar e a inflação continua a subir. Apenas deixaria de ser exigido que as instituições refletissem essas perdas nas demonstrações. Mas os traders estrangeiros iriam interpretar isso imediatamente como uma perda real maior do que os números divulgados. E nem sequer a camada regulatória estaria a esconder. O resultado só pode ser mais pânico e vendas ainda mais violentas.

Manter a espiral de liquidação, seguindo as regras, implica que a confiança nas regras colapsa e se gera ainda mais venda. Tal como o dilema entre dívida e câmbio que o Banco do Japão enfrenta, cada opção conduz ao mesmo destino, apenas com caminhos diferentes.

Neste estádio, parece mais um processo silencioso e contínuo de extração de liquidez global. As seguradoras de vida japonesas vendem todas as semanas dezenas de biliões de dólares de ativos no estrangeiro, para voltar em ienes e tapar a lacuna no capital. E depois não fazem mais nada. Sem pânico, sem manchetes. Mas este “silêncio” assenta numa hipótese frágil: que a velocidade de subida das rendibilidades é suficientemente lenta para que as instituições tenham tempo para vender no ritmo.

Assim que um certo gatilho faça as rendibilidades saltarem 30 a 50 pontos-base num único dia, o “silencioso” transforma-se imediatamente em “agudo”. O J-ICS calcula em tempo real a marcação a mercado (mark-to-market). Um salto de 50 pontos-base implica que a taxa de solvência das seguradoras de vida despenca no espaço de um dia — não na próxima semana em que seria necessário recompor capital, mas já ao fecho de hoje está abaixo da linha vermelha regulatória. Múltiplas instituições enviariam simultaneamente ordens de venda aos mercados globais no mesmo dia — não dezenas de biliões por semana, mas centenas de biliões ou até mil biliões de dólares num dia.

O ponto de gatilho pode ser uma falha desastrosa num leilão de títulos soberanos de prazo ultra-longo, com a relação de propostas a cair abaixo de 1,5. Também pode ser um momento em que o banco central seja forçado a fazer uma escolha pública não ambígua entre “comprar títulos” e “combater a inflação”, por exemplo quando o CPI ultrapassa 4%. Ou ainda pode ser quando a taxa de solvência de uma seguradora de vida cair oficialmente abaixo da linha vermelha regulatória e o Financial Services Agency for forçado a intervir, e o mercado a interprete como “o momento do Japão à maneira do SVB”. Nesse momento, o crédito já esgotado do governo e do banco central — tudo o que lhes resta em credibilidade — não tem como ser garantido por ninguém.

Seja qual for o cenário, assim que o gatilho ocorre, cada passo na cadeia deixa de ser uma decisão de alguém. É uma saída mecânica de regras de supervisão, modelos de gestão de risco, normas contabilísticas e mecanismos de mercado. Ninguém consegue apertar o botão de pausa. O banco central não o consegue. O governo não o consegue. E a Fed também não consegue.

A única coisa capaz de parar isso é o desaparecimento do choque externo. Se Ormuz reabrir, se o preço do petróleo voltar para 60 dólares e se as expectativas de inflação voltarem a ficar ancoradas. Mas enquanto a situação no Médio Oriente não voltar a um estado estável, o combustível deste ciclo continua a ser fornecido.

Oito,

A relação de simbiose entre a economia japonesa e o sistema financeiro global ao longo dos últimos trinta anos é uma escolha: substituir uma reconstrução autónoma mais dolorosa por uma forma de manutenção mais simples.

Em cada momento específico, a escolha pareceu racional: em cada passo é mais fácil do que uma reforma estrutural; em cada passo não é necessário suportar dor e custos políticos. Mas o efeito acumulado de trinta anos transformou o Japão num dos mais ativos dependentes da ordem de finanças internacionais — e ao mesmo tempo no seu elo mais frágil. A margem de erro caiu para zero, porque nunca houve espaço deixado para o sistema falhar.

Quando o sistema começa a falhar, a reação do Japão não é sair do sistema e procurar alternativas. Em vez disso, investe o que resta de tudo em manter o sistema: fazer short em futuros de petróleo bruto, investir 550 mil milhões de dólares nos EUA, continuar a expansão fiscal, e o banco central prometer compras ilimitadas de títulos.

É a lógica do ataque “para a glória total” e do sacrifício de todos (gyokusai): não porque acreditam que vão vencer, mas porque já não existem posições para recuar. E o desfecho do ataque para a glória total já está escrito na história.

Ao longo de trinta anos, o Japão existiu como solo de liquidez global. O modo como termina não será uma evaporação lenta. Os 5 biliões de dólares de posições no estrangeiro, as maiores operações de arbitragem do mundo, os preços de ativos construídos sobre dinheiro japonês barato — a sua liquidação será acionada de forma mecânica por regras regulatórias e mecanismos de mercado. Será passiva, aguda e impossível de parar.

E talvez seja este o momento tipo Lehman de 2026: a liquidação de crédito enfrentada por um Estado soberano que, ao longo de trinta anos, viveu uma simbiose e dependência com o sistema financeiro global. Por ser o nó mais frágil no sistema, esta liquidação de crédito desencadeará uma reprecificação feroz do sistema financeiro global inteiro.

É difícil saber quando isso vai acontecer. Mas todas as pessoas devem preparar-se para isso.