Reflexões sobre conformidade na onda RWA em Hong Kong

Artigo: FinTax

I. Introdução

Em 13 de fevereiro, a Esperanza Securities obteve autorização da Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong (SFC) para desenvolver negócios de tokenização de activos de entretenimento (tokenização/通证化) relacionados com os direitos de receita de bilhetes do concerto dos 40 anos da Sala Vermelha (Hong Kong Coliseum) de Huang Kaiping. Em 24 de fevereiro, o projeto de RWA do edifício De Lín Zhonghuan da empresa De Lín Holdings foi aprovado para emissão. No início de 2026, os imóveis comerciais de elevada qualidade na zona central de Hong Kong (Central/中环) e os bilhetes e direitos de receita do concerto da “Sala Vermelha”, aclamados como um marco da cultura pop asiática, foram “colocados na cadeia” (上链) sucessivamente num curto período de tempo, tornando-se os primeiros projetos de RWA em cada área a serem lançados em Hong Kong. Este fenómeno assinala que os RWA (Real World Assets, activos do mundo real) estão a avançar gradualmente da fase de prova de conceito (PoC) para uma nova etapa de implementação comercial e à escala.

Hong Kong, graças às suas vantagens únicas de “um país, dois sistemas”, ao sistema robusto de direito comum e a um quadro regulamentar prospectivo, está a tornar-se um importante polo global de concentração de activos de RWA. Em comparação com o crédito tradicional e com IPO, a emissão de RWA em Hong Kong não é apenas uma opção estratégica para diversificar canais de financiamento e reduzir custos de financiamento; é também um caminho importante para atingir a valorização global dos activos e libertar liquidez. Contudo, por trás da inovação financeira, tendem a existir riscos complexos de conformidade legal e fiscal. Os RWA não são simplesmente “vinho novo em garrafas velhas”; exigem que o emitente construa um sistema de conformidade completo em várias dimensões, incluindo a verificação integral do activo subjacente (bottom-layer look-through), auditoria de contratos inteligentes, conformidade transfronteiriça de dados e anti-lavagem de dinheiro (AML). Este artigo, a partir de uma perspectiva profissional, analisará de forma sistemática a evolução dos RWA em Hong Kong e os caminhos principais, explicará os impactos fiscais e a lógica regulamentar envolvidos, e examinará os riscos de conformidade por detrás das oportunidades de financiamento via RWA.

II. Da tokenização de activos ao sector imobiliário e ao entretenimento: o percurso evolutivo dos RWA em Hong Kong

Ao rever a história do desenvolvimento dos RWA em Hong Kong, é possível ver claramente uma tendência de evolução que vai desde produtos financeiros mais padronizados até activos reais num sentido mais amplo. Esta evolução reflecte não só o aprofundamento da integração da tecnologia blockchain com a engenharia financeira, mas também o “governar com firmeza e prudência” da sabedoria de governação das autoridades regulamentares de Hong Kong.

Primeira fase: testes de activos tokenizados suportados por crédito (2022-2023)

O arranque dos RWA em Hong Kong não foi lançado por grassroots informais, mas sim promovido de cima para baixo pelo governo. Em fevereiro de 2023, o Governo da Região Administrativa Especial de Hong Kong conseguiu colocar no mercado 800 milhões de HKD em obrigações verdes tokenizadas (Project Evergreen), que constituem as primeiras obrigações verdes tokenizadas emitidas pelo governo a nível global (HKMA, 2023). Esta fase caracteriza-se por activos subjacentes altamente padronizados (obrigações), classificações de crédito elevadas (crédito soberano) e participantes limitados (apenas investidores institucionais). O objectivo central é testar a capacidade da tecnologia de livro-razão distribuído (DLT) de reduzir custos e aumentar eficiência em infra-estruturas financeiras tradicionais (como clearing e settlement).

Segunda fase: crédito privado e cotas de fundos “colocados na cadeia” (final de 2023, início)

Com a validação inicial da infra-estrutura, a SFC em Hong Kong (SFC) publicou sucessivamente vários circularões relativos às actividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados por intermediários e sobre a tokenização de produtos de investimento reconhecidos pela SFC (SFC, 2023 a; SFC, 2023 b). O mercado começou a focar-se em activos remunerados como crédito privado e fundos monetários (por exemplo, obrigações do tesouro dos EUA tokenizadas). Nesta fase, os RWA funcionam como uma ponte que liga fundos Web 3 a activos tradicionais remunerados em dólares, abrindo o caminho para obter rendimento sem risco (Risk-free Rate) a partir de fundos na cadeia.

Terceira fase: revalorização de activos não padronizados (imobiliário, IP do entretenimento) (2026)

No início de 2026, os primeiros projectos de RWA em imobiliário e entretenimento foram aprovados pela SFC em Hong Kong, alargando ainda mais os cenários de aplicação dos RWA em Hong Kong. O imobiliário comercial, por si só, tem barreiras de capital mais elevadas e liquidez mais baixa; após a divisão por quotas através de RWA, investidores profissionais podem participar no seu investimento e nos dividendos com um limiar relativamente mais baixo. Em simultâneo, activos do entretenimento como bilhetes e direitos de autor de filmes possuem frequentemente fluxos de caixa com clara periodicidade e incerteza. Ao colocar os direitos de receita de bilhetes na cadeia, pode-se fundir o acto de consumo com o acto de investimento. Os fãs são simultaneamente consumidores e investidores do ecossistema; esta dupla natureza de “finanças + consumo” alarga imensamente os canais de financiamento prévio na indústria do entretenimento.

Em suma, o valor comercial central dos RWA ultrapassou a optimização de pagamentos e eficiência de liquidação, caminhando mais no sentido de libertar prémios de liquidez. Em geral, os activos que têm pior liquidez no sistema financeiro tradicional e que são difíceis de dividir tendem a apresentar um espaço de valorização mais significativo no enquadramento dos RWA.

III. Como “colocar na cadeia” activos do mundo real? Destrinçar todo o fluxo dos RWA

(A) Análise de caso: exemplo do RWA do edifício De Lín Zhonghuan

Em fevereiro de 2026, a De Lín Holdings (1709.HK) divulgou que planeia tokenizar os seus interesses num fundo de parceria limitada (isto é, “De Lín Building LPF”) detentor de propriedades comerciais em Hong Kong, na zona central (Central) de Hong Kong. O plano obteve reconhecimento regulamentar de “sem mais observações” da SFC de Hong Kong, permitindo que uma entidade licenciada faça a distribuição a investidores profissionais qualificados (PI). Como modelo de integração entre imobiliário comercial tradicional e finanças digitais, o processo de implementação deste tipo de projectos normalmente inclui os seguintes passos:

1. Separação de activos e constituição de SPV: o emitente deve primeiro constituir uma entidade de propósito específico (SPV) em Hong Kong ou offshore e transferir legalmente a propriedade ou os direitos de receita daquela propriedade comercial para o nome da SPV. O objectivo central desta etapa é isolar o risco de crédito da entidade-mãe do promotor face ao activo.

2. Due diligence e avaliação por terceiros: contratar instituições profissionais para realizar due diligence financeira e jurídica da SPV e das suas propriedades subjacentes, e obter relatórios de avaliação de propriedade por avaliadores independentes, para assegurar uma base equitativa para o preço dos tokens.

3. Conceção do mecanismo de oracle: o valor do imobiliário comercial e os ganhos de renda ocorrem fora da cadeia. O projecto precisa de introduzir um “oracle” (Oracle) confiável para sincronizar periodicamente dados do mundo real, como o fluxo de rendas e as avaliações mais recentes, com a blockchain, assegurando que os detentores de tokens recebem informação real.

4. Desenvolvimento e auditoria de contratos inteligentes: escrever no contrato inteligente a lógica de distribuição de dividendos dos activos (por exemplo, distribuição trimestral de rendas) e as restrições de transferência (por exemplo, apenas transacções por PI em conformidade com Hong Kong). Antes de o contrato ser implantado, é necessária uma auditoria de segurança por exigência legal.

5. Emissão e cunhagem de tokens: em Ethereum ou noutra rede blockchain pública/consórcio, cunhar tokens de tipo de segurança representando o capital próprio ou a dívida da SPV. Cada token representa uma determinada proporção de rendimentos económicos e de direitos de voto específicos do referido fundo.

6. Distribuição por entidades licenciadas e negociação secundária: com base nas licenças 1 (transacção de valores mobiliários) e 4 (fornecer pareceres sobre valores mobiliários) em Hong Kong, e com aprovação da SFC para que instituições financeiras que realizem negócios de activos virtuais possam fazer subscrição e distribuição dos tokens; no futuro, a circulação no mercado secundário poderá ocorrer em VATP em conformidade.

(B) Introdução aos principais caminhos dos RWA em Hong Kong

Com base na natureza dos activos subjacentes e na estrutura jurídica, actualmente os RWA em Hong Kong dividem-se essencialmente em três grandes caminhos. Diferentes caminhos produzem efeitos distintos em termos de conformidade e fiscalidade.

Dimensão

Caminho 1: Token suportado por activos (Asset-Backed Token)

Caminho 2: Token de cotas de fundo (Fund-Linked Token)

Caminho 3: Token suportado por crédito/dívida (Debt-Based Token)

Arquitectura subjacente O token representa directamente fragmentos de propriedade do activo físico subjacente (por exemplo, uma obra de arte específica, ouro). O token representa a quota de um fundo de parceria limitada (LPF) ou de um fundo aberto (OFC) detentor de um activo específico (por exemplo, imobiliário comercial). O token representa o direito de recurso a rendimentos fixos ou variáveis gerados por um activo subjacente (por exemplo, direitos de bilhete do concerto da Sala Vermelha, contas a receber). Substância legal Transferência de direitos reais/propriedade. Propriedade de cotas de fundo/equity. Relação de crédito/dívida. Vantagens principais Arquitectura extremamente simples, alto nível de desintermediação, permitindo que os investidores acedam directamente ao activo subjacente. Maior aceitação no sector financeiro tradicional, fronteiras claras entre direitos e responsabilidades, com protecção por uma estrutura jurídica de fundos já madura. Alta flexibilidade: pode personalizar a estrutura de cupões consoante os fluxos de caixa do activo subjacente, e é mais fácil realizar avaliação de crédito. Principais desvantagens Existem zonas bastante pouco claras a nível jurídico entre a determinação formal do direito sobre o activo real e o mapeamento “on-chain”; se ocorrer destruição/dano físico, a defesa de direitos é difícil. Custos de conformidade elevados: é necessário constituir entidades de fundos de conformidade e, dada a restrição do “Securities and Futures Ordinance” (“Securities and Futures Ordinance”), normalmente apenas investidores profissionais (PI) podem participar. Depende seriamente de aval de crédito do emitente e da capacidade do activo subjacente de gerar “cash flow” real; existe um risco de incumprimento relativamente elevado. Cenários de aplicação Bens móveis altamente padronizados como dinheiro, relógios de marca, obras de arte, etc. Colocar “na cadeia” o imobiliário comercial central de grande escala, como o Edifício Central/中环, e REITs de infra-estrutura. Direitos de receita de concertos da Sala Vermelha, e colocar “na cadeia” activos de factoring de finanças da cadeia de abastecimento.

© Requisitos regulamentares correspondentes

A lógica regulamentar da SFC para os RWA pode ser resumida em doze palavras: “mesmo negócio, mesmo risco, mesmas regras”. Isto significa que a entidade reguladora não relaxará a vigilância pelo facto de os activos vestirem “disfarces” de blockchain; em vez disso, aplicará supervisão por transparência (穿透式监管), atingindo directamente a substância económica dos activos subjacentes.

Em primeiro lugar, no nível de qualificação dos activos: de acordo com o circular da SFC publicado em novembro de 2023, “Circular relativo a produtos de investimento reconhecidos pela SFC tokenizados”, se os activos subjacentes de um RWA pertencerem a acções, obrigações ou cotas de fundos tradicionais, o token correspondente será qualificado como “valores mobiliários tokenizados” (Tokenised Securities). Em princípio, a emissão destes produtos segue as exigências da Lei de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong (Securities and Futures Ordinance) relativas à emissão, divulgação e obrigações de licenciamento para valores mobiliários tradicionais.

Em segundo lugar, para activos não padronizados: se a estrutura tokenizada incorporar lógicas complexas de derivados ou restrições especiais de transferência, a SFC tende a tratá-los como “produtos complexos”. Isto exige que as entidades de distribuição (corretoras/bancos) cumpram avaliações de adequação correspondentes ao recomendar ao cliente, e a subscrição seja limitada a investidores profissionais, por exemplo, pessoas profissionais com activos líquidos superiores a 8 milhões de HKD.

No nível de conformidade técnica e operacional, a regulamentação normalmente exige que o emitente realize auditoria independente de contratos inteligentes, para prevenir riscos de activos desde a origem técnica, como vulnerabilidades de código ou ataques de hackers. Ao mesmo tempo, no âmbito da anti-lavagem de dinheiro, o emitente e as plataformas de troca de activos virtuais devem implementar integralmente procedimentos de KYC, cumprir rigorosamente a Travel Rule, e assegurar que cada transacção na cadeia tem identidades do remetente e do destinatário transparentes, rastreáveis e verificáveis.

(D) Impactos fiscais relacionados

Caminho 1 (token suportado por activos):

Este caminho envolve principalmente imposto sobre ganhos. Se o emitente vender directamente tokens que representam activos físicos locais de Hong Kong (por exemplo, maquinaria/equipamento), a operação pode ser considerada como uma actividade de venda gerada em Hong Kong. De acordo com a “Tax Ordinance” de Hong Kong (Lei Tributária), os lucros resultantes desta operação devem pagar imposto sobre ganhos, geralmente aplicando taxas padrão de 15% ou 16,5% conforme o tipo de entidade.

Caminho 2 (tokens de cotas de fundo):

No nível do fundo e do token, o tratamento fiscal é ainda mais complexo. De acordo com a “Stamp Duty Ordinance” de Hong Kong (“Stamp Duty Ordinance”), na transferência de acções de SPV não cotadas (ou valores mobiliários de Hong Kong), as partes compradora e vendedora precisam de pagar cada uma 0,1% de imposto de selo ad valorem (Artigo 117 da “Stamp Duty Ordinance”). Quando as cotas do fundo circulam em forma de token, a transferência on-chain do token pode constituir, do ponto de vista jurídico, uma “transferência de valores mobiliários de Hong Kong”, exigindo novamente 0,1% de imposto de selo. Além disso, se o fundo relevante cumprir as condições aplicáveis do “Unified Fund Exemption regime” (UFE), os lucros obtidos em transacções elegíveis podem beneficiar de isenção de imposto sobre ganhos, alcançando assim optimização fiscal.

Caminho 3 (token suportado por crédito/dívida):

O tratamento fiscal deste caminho envolve a qualificação da receita de juros ao nível do investidor. Por exemplo, num projecto de RWA do tipo entretenimento, os dividendos obtidos pelo investidor ao deter os tokens de direitos de receita do concerto são, do ponto de vista fiscal, tipicamente enquadrados como receita de juros. Se o investidor for uma instituição local de Hong Kong, é necessário avaliar se a receita de juros provém de Hong Kong para determinar se entra no âmbito de tributação de imposto sobre ganhos; se o investidor for uma pessoa singular, sob o regime fiscal actual de Hong Kong, normalmente não se cobra imposto sobre receita de juros de pessoas singulares.

IV. Por trás da febre dos RWA: foco de políticas e lições de conformidade

(A) Foco de políticas

Os RWA não existem num vazio: a sua prosperidade não pode prescindir do impulso de políticas macro. Para compreender a actual febre de emissão de RWA em Hong Kong, é necessário analisá-la no contexto mais amplo das diferenças regulamentares entre o interior da China e Hong Kong e da actualização das infra-estruturas financeiras globais.

1. Interior da China: proibido em território; supervisionado no exterior

O interior da China mantém sempre linhas vermelhas regulatórias claras relativamente à emissão, transacção e actividades de financiamento de criptomoedas. O centro de políticas está focado em capacitar a indústria através da tecnologia e na promoção e disseminação do yuan digital (CBDC). O “Aviso sobre reforçar ainda mais a prevenção e o tratamento de riscos relacionados com criptomoedas”, publicado em 6 de fevereiro de 2026, clarifica ainda mais os princípios de supervisão dos RWA: actividades de tokenização de activos do mundo real realizadas no interior da China e a prestação de serviços intermediários e de serviços de tecnologias de informação relacionados, etc., que sejam suspeitas de venda ilegal de bilhetes/títulos tokenizados, emissão pública não autorizada de valores mobiliários, operação ilegal de negócios de valores mobiliários e futuros, angariação de fundos ilegal, entre outras actividades financeiras ilegais, devem ser proibidas; como excepção, actividades relacionadas apoiadas em infra-estruturas financeiras específicas e aprovadas pelas autoridades competentes de acordo com a lei e regulamentos. Em seguida, a SFC publicou “Orientações de supervisão sobre a emissão de tokens de valores mobiliários suportados por activos a partir de activos do interior e no exterior” (Anúncio da SFC [2026] nº 1), criando um quadro específico de supervisão para que activos do interior sejam emitidos por tokens no exterior sob forma de securitização. Arranjos acima reflectem a abordagem de política de “proibir actividades de RWA no interior e supervisionar rigorosamente no exterior”, ao mesmo tempo que, ao proibir actividades de RWA no interior da China, reserva também algum espaço para saída em conformidade de activos do interior.

2. Hong Kong: campo de ensaio regulamentar para inovação financeira

Desde a publicação, em 2022, da “Declaração de política sobre o desenvolvimento de activos virtuais em Hong Kong”, Hong Kong construiu um ambiente de políticas de RWA relativamente claro e favorável a nível global. Em novembro de 2023, a SFC publicou “Circular sobre actividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados por intermediários” e “Circular sobre produtos de investimento reconhecidos pela SFC tokenizados”, estabelecendo a base regulamentar para os RWA em Hong Kong. Em 2024, a Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) lançou o projecto Ensemble Sandbox, com foco especial nos testes de utilização de moeda tokenizada em cenários de liquidação RWA entre instituições, promovendo a construção de infra-estruturas financeiras para interoperabilidade entre moeda tokenizada e activos. Em agosto de 2025, a “Stablecoin Ordinance” entrou oficialmente em vigor, estabelecendo um regime de licenciamento específico para emissores de stablecoins ancoradas em moeda fiduciária; as stablecoins fornecem uma âncora de pricing em conformidade e ferramentas de pagamento para transacções de RWA. Esta lei favorece a remoção adicional de obstáculos intermédios à tokenização de activos do mundo real.

(B) Lições de conformidade para emissão de RWA em Hong Kong

Face às oportunidades de financiamento trazidas pelos RWA, as partes do projecto que emitem RWA em Hong Kong não podem limitar-se à febre narrativa; também devem construir, em simultâneo, um quadro de conformidade completo.

Em termos de conformidade geral: em primeiro lugar, a autenticidade e independência da estrutura de activos. Nos desenhos de direitos de receitas de entretenimento ou de RWA do tipo imobiliário, se o emitente prometer retornos fixos “a título de token”, mas não conseguir, no nível do activo subjacente, concretizar um isolamento real dos activos, sob o quadro regulatório de Hong Kong é fácil ser considerado como angariação de fundos ilegal ou plano de investimento colectivo sem autorização. Assim, pode-se introduzir entidades independentes de custódia de activos, reduzindo o risco de violações relacionadas com a operação de “fund pools” e com “pagamento rígido garantido”. Em segundo lugar, restrições rígidas de AML na cadeia. Para satisfazer exigências de anti-lavagem de dinheiro, é necessário estabelecer mecanismos executáveis de due diligence do cliente, triagem de endereços de carteira, monitorização de transacções e identificação de actividades anómalas.

Em termos de conformidade fiscal: em primeiro lugar, a natureza do token afecta a qualificação fiscal, exigindo planeamento fiscal razoável. Ao analisar transacções de tokens, o Departamento de Impostos de Hong Kong pode, ao inspeccionar o “invólucro” técnico de contratos inteligentes, olhar directamente para a substância económica, e diferenciar “direitos reais”/“equity” ou “direito de repartição de rendimentos (crédito)”, o que influenciará a qualificação fiscal e a aplicação de políticas preferenciais. Em segundo lugar, obrigações de reporte exigidas pelos mecanismos de troca de informação fiscal transfronteiriça. No âmbito dos enquadramentos de Hong Kong CRS (Standard de Intercâmbio Automático de Informação de Contas Financeiras para Fins Fiscais) e CARF (Crypto-Asset Reporting Framework), instituições financeiras elegíveis/fornecedores de serviços de activos virtuais devem cumprir as obrigações de devida diligência do cliente e de reporte de informações previstas. Em terceiro lugar, atenuação de conformidade do imposto retido na fonte sobre rendimentos transfronteiriços. Quando activos de entretenimento ou projectos imobiliários do interior geram fluxos de caixa que são enviados para uma SPV de Hong Kong, o imposto retido na fonte transfronteiriço é um factor importante que afecta a taxa de retorno dos investidores. Com base nisto, a parte do projecto deve avaliar activamente se pode aplicar a “taxa preferencial” prevista no “Acordo entre o Interior da China e a Região Administrativa Especial de Hong Kong sobre evitar a dupla tributação e prevenir a evasão fiscal em matéria de impostos sobre o rendimento” — por exemplo, tentar reduzir o imposto retido sobre dividendos de 10% para 5%, ou reduzir o imposto retido sobre royalties/licenças para 7%. Contudo, a aplicação de taxas preferenciais pressupõe que a SPV de Hong Kong planeie com antecedência, obtenha a prova de empresa residente em Hong Kong (CoR) e cumpra os critérios rigorosos de reconhecimento substancial do “beneficiário efectivo” por parte das autoridades fiscais do interior.

V. Conclusão

Para empresas do interior com activos subjacentes de elevada qualidade, a emissão de RWA em Hong Kong oferece-lhes um caminho totalmente novo para expandir canais de financiamento e aceder à liquidez global. No entanto, o ponto verdadeiramente crucial não está em “se os activos do mundo real conseguem ou não ser colocados na cadeia”, mas sim em conseguir estabelecer um quadro robusto de implementação entre aspectos jurídicos, fiscais e acordos comerciais. Hong Kong já construiu as infra-estruturas e o ambiente regulatório de suporte; nesta vaga de RWA ainda no início e em expansão, os verdadeiros vencedores serão aqueles capazes de dominar proposições complexas de conformidade.