“Legal” esquema Ponzi? Revelando o empréstimo circular da Gemini Exchange e seus fundadores

Autor | Protos Staff

Compilado por | Wu Shuo Blockchain

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TL;DR：Pontos-chave do relatório 10-K da Gemini e do empréstimo interno em circuito

· Mão esquerda, mão direita: a WCF, pertencente aos fundadores, empresta ativos cripto à Gemini; a Gemini, por sua vez, dá esses ativos em garantia a um terceiro para obter um empréstimo em dólares, formando um circuito de empréstimo interno.

· “Abocanhar” o controlo com desconto: durante o período do IPO, a dívida dos fundadores foi convertida em ações da classe B com poder de voto super (super voting rights) com um desconto de 20%. Retalhistas compram a preços elevados, enquanto os fundadores mantêm firmemente 94,7% do poder de voto.

· A espada suspensa: a Deloitte emite um relatório de auditoria sem ressalvas, mas a WCF pode, a qualquer momento, retirar um empréstimo de até 4.619 BTC; a liquidez da bolsa enfrenta testes a qualquer momento.

· Avalanche do valor de mercado: desde a listagem, a cotação das ações caiu 88% (para 4,42 dólares), tendo sido rebaixada para a classificação de “vender” por várias corretoras de topo e enfrentando ainda um processo coletivo.

· Conclusão central: o modelo da Gemini que favorece os interesses dos fundadores e depende de operações com fundos de partes relacionadas desmoronou no mercado secundário, estando agora a enfrentar uma grave crise de governação e confiança.

Cameron e Tyler Winklevoss, através da sua empresa de investimento privada, Winklevoss Capital Fund (WCF), emprestaram milhares de bitcoins ($BTC) e éter ( $ETH ) à sua própria bolsa cripto, a Gemini. Em seguida, a Gemini deu esta carteira de ativos cripto em penhor à Galaxy Digital e à NYDIG, para angariar empréstimos em dólares.

Em setembro de 2025, a bolsa listou-se a um preço de 28 dólares por ação e, com um desconto de 20%, converteu a dívida de 695,6 milhões de dólares da WCF em ações B com poder de voto super, o que fez com que este par de irmãos gémeos passasse a controlar diretamente 94,7% dos votos na Gemini.

O documento Gemini 10-K submetido ontem divulgou em detalhe toda esta estrutura de operação. Utilizadores das redes sociais chamaram-lhe uma “operação em circuito”.

Publicação na plataforma X:

Isto é completamente um grande esquema de Ponzi em circuito:

— Empréstimo de BTC a partir da parte relacionada WCF; — Pôr esses BTC em garantia ao credor para obter empréstimos em dólares (envolve Galaxy, emissão de obrigações, NYDIG).

Parte destes empréstimos foi liquidada em forma de ações com desconto durante o IPO.

Além disso, há ainda mais operações (envolve Ripple e RLUSD, obrigações convertíveis, etc.)

A Deloitte emitiu um relatório de auditoria com opinião sem reservas: sem Matérias de Auditoria Significativas (KAM), e nada é mencionado sobre questões como partes relacionadas, liquidez, capacidade de continuidade de exploração…

Como é que estas operações são, afinal, legais?

Ciclo de empréstimos da Winklevoss Capital Fund

Seguem-se as linhas gerais do fluxo de fundos. A WCF, detida pelos irmãos Winklevoss, emprestou BTC e ETH à Gemini através de um acordo sem prazo fixo.

Em seguida, a Gemini forneceu estes ativos cripto emprestados como garantia a instituições de empréstimo de terceiros. A Galaxy Digital forneceu um empréstimo de 116,5 milhões de dólares, com taxa de juro de 11–12% e rácio de garantia de 145–155%. A NYDIG forneceu 75 milhões de dólares através de um acordo de recompra, com uma taxa de juro de 8,5%.

A Gemini utilizou esta verba em dólares para operações diárias e para cumprir requisitos de capital regulatório.

Quando o IPO terminou a 15 de setembro de 2025, a bolsa retirou numerário dos rendimentos líquidos do IPO de 456 milhões de dólares para reembolsar os 116,5 milhões de dólares devidos à Galaxy.

A Gemini encontra-se atualmente negociada na Nasdaq, com o código de ações GEMI.

A bolsa também reembolsou 238,5 milhões de dólares no âmbito da facility de crédito por garantias da Ripple (warehouse credit facility), mas até ao final do ano ainda havia 154 milhões de dólares de dívida da Ripple por regular.

No entanto, as dívidas dos próprios gémeos não foram reembolsadas com dinheiro.

A Gemini converteu notas conversíveis da WCF no valor de 200 milhões de dólares, empréstimos a prazo da WCF no valor de 475 milhões de dólares e juros acumulados, a um preço de 22,40 dólares por ação, em 31,1 milhões de ações da classe B com poder de voto super.

Este preço de conversão, por sua vez, é 20% inferior ao preço pago por investidores retalhistas no mesmo dia para comprar ações da classe A com a mesma equivalência de direitos.

A diferença entre as ações da classe A e da classe B reside apenas na distribuição do poder de voto e da titularidade. Além disso, o valor nominal, os direitos a dividendos e as preferências de liquidação são exatamente os mesmos.

As ações da classe B podem ser convertidas em ações da classe A numa base de um-por-um.

O preço de compra dos investidores retalhistas é de 28 dólares, enquanto os irmãos Winklevoss apenas precisam de 22,40 dólares

Este desconto é exatamente o cerne pelo qual esta operação em circuito prejudica os interesses dos acionistas ordinários.

A WCF empresta ativos cripto à Gemini. Em seguida, a Gemini dá em penhor estes ativos emprestados para obter mais empréstimos. Em concreto, a Galaxy e a NYDIG emprestaram à Gemini fundos em dólares para as suas operações diárias.

De seguida, durante o mesmo IPO, a Gemini aloca ações ao WCF a um preço com desconto, e este IPO acaba por fazer com que os retalhistas suportem um custo de entrada 20% mais alto.

Leitura adicional: fontes revelam que os irmãos Winklevoss retiraram 280 milhões de dólares antes do colapso da Genesis

O ficheiro SEC 10-K confirma que, até 31 de dezembro de 2025, a Gemini ainda deve à WCF 4.619 BTC, cujo valor desta parcela é de aproximadamente 400 milhões de dólares.

Em 2025, a Gemini pagou à WCF 24,2 milhões de dólares de encargos com empréstimos.

Em suma, de acordo com as normas de governação corporativa da Nasdaq, a Gemini acumula três identidades: devedora, depositária e ainda uma “empresa controlada” (controlled company).

Apesar de já ser uma empresa cotada publicamente, os cofundadores da Gemini continuam a deter a esmagadora maioria dos direitos de voto.

Além disso, de acordo com os dados da Arkham Intelligence citados pela investigadora de cripto Emmett Gallic, a WCF detém cerca de 8.757 BTC no endereço de custódia da Gemini Custody.

Deloitte emite opinião de auditoria sem reservas

A Deloitte (Deloitte) emitiu um relatório de auditoria com opinião sem reservas para a Gemini. No entanto, a realidade é que a WCF tem, a qualquer momento, o direito de exigir o reembolso deste empréstimo de até 4.619 BTC.

Para estes gémeos, basta uma simples notificação por escrito para abalar a base de uma bolsa que eles controlam na prática.

Atualmente, no mercado secundário, a cotação da Gemini caiu 88% face ao preço de emissão do IPO. “Gemini Space Station” é o nome legal da entidade, com a conotação de um foguete a descolar, mas neste momento é claramente incompatível com o nome: o preço de abertura no primeiro dia do IPO foi de 37,01 dólares por ação.

Agora, restam apenas 4,42 dólares por ação.

A Gemini fixou o preço de emissão do IPO em 28 dólares em 11 de setembro de 2025. No dia seguinte abriu a 37,01 dólares e chegou a atingir um pico de 45,89 dólares, após o que começou imediatamente uma trajetória de quedas sucessivas. A ação atingiu na segunda-feira passada uma mínima de 52 semanas de 3,91 dólares e, depois, a 31 de março de 2026 fechou a 4,42 dólares, 88% abaixo do preço de abertura aquando da listagem.

A capitalização bolsista da empresa caiu em avalanche desde acima de 3,8 mil milhões de dólares para cerca de 520 milhões de dólares. Citigroup, Cantor, Truist e Evercore já rebaixaram a ação para a classificação de “vender”.

Atualmente já existem ações coletivas que acusam a empresa de ter enganado os investidores no seu planeamento estratégico.