Perspectiva: A primeira licença de stablecoin em Hong Kong foi concedida, quem emite a moeda não é o verdadeiro vencedor, há outros que realmente lucram

Autor: Shao Jiandian Advogado | Serviços Jurídicos Blockchain Mankun

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Depois de muitas expectativas, a primeira licença para emissores de stablecoins em Hong Kong finalmente foi concedida. Quem obteve a primeira licença não foi o que mais conta histórias no mercado, mas o que mais se alinha à lógica regulatória e pode atender aos requisitos de segurança de fundos e gestão de riscos. Este resultado em si não foi uma surpresa. Hong Kong já incorporou claramente as stablecoins na estrutura regulatória de “stablecoins referenciadas em moeda fiduciária”, gerenciando-as essencialmente sob o âmbito de “atividades relacionadas à moeda”. Uma vez enquadradas nesta categoria, quem pode emitir deixa de ser uma questão de competição de mercado e passa a ser uma questão de credibilidade de acesso. Sob essa premissa, a concessão de licenças iniciais parece mais uma resposta a uma questão central: em Hong Kong, quem tem qualificação para mapear moeda fiduciária na blockchain? A resposta é clara: deve ser uma entidade capaz de suportar requisitos de conformidade bancária e gestão de riscos de nível bancário.

Muitas pessoas estão acostumadas a entender stablecoins através de “capacidade técnica”, mas sob a perspectiva regulatória, o núcleo das stablecoins nunca foi a tecnologia, mas sim a capacidade de gestão de ativos de reserva, arranjos de resgate e controle de riscos. Reservas 100%, resgate a qualquer momento, segregação de ativos — esses requisitos, na essência, já são mecanismos maduros no sistema financeiro tradicional. As stablecoins apenas transferiram esses mecanismos para a blockchain. Além disso, uma stablecoin amplamente utilizada naturalmente adquire atributos “semelhantes a uma moeda”. Se ocorrer um problema, o impacto não ficará restrito a um único projeto, mas poderá se espalhar para o sistema de pagamentos e até para o sistema financeiro mais amplo.

Sob essa premissa, a regulação não entregará o direito de emissão a uma entidade que não possua um sistema completo de gestão de riscos. Portanto, essa rodada de concessão de licenças, desde o início, não se trata de escolher “quem entende mais de Web3”, mas de escolher “quem é mais controlável”.

O que a primeira rodada de licenças revela

Se desmembrarmos ainda mais essa concessão, descobriremos um ponto de observação mais valioso: a característica central dos emissores que receberam as primeiras licenças não é uma narrativa forte, mas uma base de credibilidade, força financeira, sistema de conformidade e capacidade operacional robusta. Não se trata de selecionar “novas espécies”, mas de escolher “quem pode construir infraestrutura”.

Sob a lógica regulatória, os requisitos para emissores de stablecoins já se aproximam, na essência, de um padrão de “versão reduzida de banco” ou “instituição semelhante a uma instituição de depósito”. Seja reserva 100%, segregação de ativos, resgate a qualquer momento ou sistemas anti-lavagem de dinheiro e controle de riscos, esses não são requisitos que uma entidade leve pode suportar. Mais importante, esses requisitos não são apenas formais, mas precisam ser continuamente atendidos na operação real. Isso significa que o emissor não só precisa “obter a licença”, mas também manter, a longo prazo, um sistema de conformidade e gestão de riscos de alto custo.

Isso traz duas consequências diretas. Primeira, o limiar de entrada para emissão é substancialmente elevado. O caminho de criar stablecoins “semelhantes a uma stablecoin” por meio de design estrutural, sob esse sistema, torna-se difícil de manter. Desde que a stablecoin seja reconhecida como voltada ao público e atrelada a moeda fiduciária, inevitavelmente cairá na esfera regulatória. Segunda, a capacidade de emissão continuará concentrada. Porque, uma vez sob supervisão bancária, o efeito de escala será muito evidente. Apenas instituições com força financeira, capacidade de conformidade e capacidade operacional de longo prazo poderão continuar existindo nesse nível.

Ou seja, essa camada não é apenas difícil de acessar, mas, uma vez acessada, é uma atividade de “ativos pesados e alta conformidade”.

Mas ainda mais importante, a propriedade comercial dessa camada de emissão também é bastante limitada. Muitas pessoas costumam entender a emissão de stablecoins como um negócio de alta lucratividade, mas, estruturalmente, isso não é totalmente verdadeiro. Emitir stablecoins depende, essencialmente, dos rendimentos de ativos de reserva e do efeito marginal de escala. Com a exigência regulatória de reserva de alta liquidez de 100%, essa margem de lucro é comprimida. Em outras palavras, emitir stablecoins assemelha-se mais à construção de “infraestrutura” do que a um centro de lucro direto.

Sob essa perspectiva, a participação de bancos ou grandes instituições financeiras na emissão também faz sentido dentro de sua lógica habitual, controlando infraestrutura para captar fluxos de fundos maiores, ao invés de depender exclusivamente do lucro da emissão. Por isso, se ainda focarmos na questão de “se podem emitir moedas”, o significado já é limitado. O que realmente decide o padrão de mercado não é quantas pessoas podem emitir, mas como essas stablecoins emitidas serão utilizadas a seguir.

A verdadeira mudança ocorre na “forma como o dinheiro circula”

Se desmembrarmos a questão das stablecoins, perceberemos um ponto crucial, mas frequentemente negligenciado: as stablecoins por si só não criam valor; o valor real surge de sua circulação em diferentes cenários. Nos últimos anos, o motivo pelo qual USDT conseguiu estabelecer uma posição não foi por “uma emissão eficiente”, mas por se tornar a unidade de liquidação padrão. Uma vez que um ativo se torna uma unidade de liquidação, ele se incorpora a quase todos os caminhos de transação.

No cenário atual de mercado, essa “circulação” já possui pontos de aterrissagem bastante claros.

O mais típico é o de transações e liquidação. Seja em exchanges centralizadas ou mercados OTC, as stablecoins já são, de fato, a referência de precificação. Usuários compram e vendem ativos usando stablecoins, plataformas oferecem serviços de matching e liquidez, e cobram taxas. Esse modelo foi validado ao longo do tempo e é difícil de ser substituído a curto prazo.

Em segundo lugar, há o fluxo de fundos transfronteiriços. Em alguns casos, empresas transferem fundos, realizam liquidação comercial ou transferências pessoais internacionais, usando stablecoins como uma ferramenta prática. Sua vantagem não está na “maior conformidade”, mas na eficiência e no custo. Quando os canais tradicionais apresentam custos de tempo ou fricção, as stablecoins oferecem uma alternativa.

Mais adiante, há o recebimento por comerciantes. Especialmente no comércio eletrônico transfronteiriço e em alguns negócios nativos de Web3, já se observa o uso de stablecoins como meio de pagamento. Geralmente, isso envolve serviços de pagamento ou canais de troca OTC, convertendo stablecoins em moeda fiduciária para completar o ciclo de recebimento.

Por fim, há aplicações relacionadas a ativos, ou seja, o setor de RWA. Uma vez que ativos são tokenizados, eles precisam de uma ferramenta de precificação e liquidação estável. Nesse aspecto, as stablecoins são quase uma solução natural, podendo ser usadas tanto para distribuição de rendimentos quanto para transferência de ativos.

Ao reunir esses cenários, percebe-se uma característica comum: stablecoins não são um produto isolado, mas um “padrão de unidade” integrado às atividades financeiras existentes.

A estrutura de negócios ao redor das stablecoins já está formada

Se aprofundarmos, perceberemos que ao redor das stablecoins, uma estrutura de negócios relativamente madura já se consolidou, e esses componentes não são meramente hipóteses teóricas, mas sistemas em operação.

Na parte de ativos, a custódia é realizada por instituições especializadas e plataformas licenciadas, responsáveis pela gestão dos ativos dos usuários ou reservas relacionadas. Essa etapa geralmente possui barreiras regulatórias elevadas, devido à segurança e segregação de ativos.

Na parte do usuário, os sistemas de carteira cuidam do armazenamento e transferência de ativos. Isso inclui carteiras de custódia oferecidas por exchanges e carteiras de auto-custódia controladas pelos próprios usuários. Ambos os modelos têm suas vantagens e já formaram hábitos de uso estáveis.

Na camada de negociação, as exchanges centralizadas continuam sendo os principais provedores de liquidez, apoiadas por market makers que mantêm a profundidade do mercado. Essa estrutura é fundamental na cadeia de stablecoins, pois determina diretamente a eficiência do fluxo de fundos.

Na etapa de entrada e saída, a conversão entre moeda fiduciária e stablecoins depende principalmente de mercados OTC e canais regulados. Apesar das diferenças de conformidade entre regiões, essa camada já possui rotas operacionais bastante estáveis.

Esses componentes não existem isoladamente, mas formam uma cadeia completa de fluxo de fundos. O papel das stablecoins é conectar esses elementos dispersos, o que explica por que, após a concessão de licenças, as mudanças não ocorrerão em um único ponto, mas na reestruturação de toda a cadeia.

O verdadeiro divisor de águas não é a emissão, mas a posição

Se olharmos para a concessão de licenças, ela realmente não muda quem pode fazer stablecoins, mas formaliza uma atividade que antes operava na zona cinzenta, trazendo-a para dentro do quadro regulatório. Antes, as stablecoins eram mais uma estrutura “experimental”, onde diferentes projetos podiam tentar diferentes caminhos, com fronteiras regulatórias ainda pouco claras. Muitas operações eram feitas de forma iterativa, evoluindo com o tempo.

Após essa rodada de licenças, a situação mudou de forma essencial. A emissão foi claramente incorporada ao sistema de licenças, com requisitos definidos para reservas, resgates, segregação de fundos, etc. Stablecoins deixam de ser produtos de design livre e passam a ser arranjos financeiros que precisam operar dentro de um quadro regulatório estabelecido.

Quando as regras são claras, a divisão de tarefas do mercado também se fixa. A camada de emissão fica restrita a poucos agentes; enquanto a circulação, liquidação e aplicações, que se formaram ao redor, ganham espaço. Por isso, após a concessão de licenças, o mercado não encolhe, mas se torna mais estratificado. A verdadeira mudança não está na “oportunidade de fazer”, mas na “camada onde a oportunidade existe”.

Na prática, essa estratificação já começou a se manifestar. Para pagamentos, alguns projetos podem integrar-se facilmente ao sistema bancário e às redes de liquidação, enquanto outros ficam presos em pontos críticos. Essas diferenças não surgem após o início das operações, mas já estão definidas na fase de projeto inicial. Uma vez que as stablecoins entram na estrutura regulatória, todas as operações relacionadas ao fluxo de fundos passam a ser avaliadas sob a mesma lógica: de onde vêm os fundos, quem os controla, para onde vão. Se qualquer etapa falhar, toda a cadeia se torna difícil de ampliar.

Portanto, retornando à questão inicial, o que realmente importa na concessão de licenças de stablecoin não é uma única instituição, mas a delimitação de uma fronteira. Dentro dessa fronteira, há caminhos que podem ser ampliados; fora dela, estruturas cada vez mais difíceis de sustentar. Resumindo, podemos dizer que as stablecoins passaram de um “produto de tentativa e erro” para uma “infraestrutura fundamental que deve ser bem projetada”. Os projetos que terão sucesso não serão necessariamente os mais tecnológicos ou os primeiros a entrar, mas aqueles que desde o início escolherem a posição correta e a estrutura adequada.