Porque a maioria das pessoas interpreta de forma incorreta os retornos dos hedge funds

Introdução

A maioria das críticas aos retornos dos hedge funds resulta de um erro de categoria. Quando alguém afirma que os hedge funds “têm um desempenho inferior ao mercado”, está a comparar um barco com um automóvel e a queixar-se de que o barco é lento nas estradas. É verdade — mas isso ignora completamente o propósito.

Investir no S&P, ou seja, no fator de mercado, custa-lhe 9 pontos base por ano. Os hedge funds de elite cobram cerca de 800-1600 pontos base anuais (2/20 + taxas de repasse colocam-no nesse patamar). É literalmente uma diferença de custo 100 vezes superior.

Se ambos os produtos entregassem o mesmo, os alocadores seriam ingénuos. Mas não entregam o mesmo e as instituições sofisticadas que investem centenas de milhares de milhões nestes fundos não são ingénuas.

O que estão a adquirir é algo impossível de replicar a qualquer preço: retornos factor-neutral, elevados Sharpe, não correlacionados e em escala. Quando se compreende o que isso significa, o prémio de custo começa a fazer sentido e deixa-se de comparar um hedge fund a um índice vanguard.

Compreender a Procura

A crítica típica aos hedge funds é: “A Citadel obteve 9,3 % de retorno enquanto o S&P 500 subiu cerca de 17 % este ano.” Para muitos hedge funds, provavelmente é uma crítica válida, pois o fundo mediano provavelmente oferece apenas beta caro.

No entanto, isto revela uma incompreensão fundamental sobre o que fundos de topo como MLP/Citadel/P72 realmente oferecem. Estes fundos não procuram superar o S&P 500. Esse não é o mandato. Comparar um fundo desenhado para ter zero correlação com ações (e, na verdade, ainda mais forte) com um benchmark de 100 % em ações é como criticar a sua apólice de seguro por não gerar retornos de investimento.

Se gere um fundo de pensões de 100 mil milhões, já tem 60 mil milhões em ações. Não lhe falta exposição a ações — está saturado. O que precisa é de algo que suba quando as ações descem (ou pelo menos não desça quando as ações descem). Precisa de diversificação. Na verdade, o que REALMENTE procura é algo que suba independentemente do contexto e supere o dinheiro em desempenho.

Isso soa MUITO bem e PARECE um produto muito caro, certo? E assim é! A verdadeira diversificação é extraordinariamente cara porque é extraordinariamente rara!

Compreender a Concorrência

O S&P 500 apresenta um Sharpe ratio de longo prazo entre 0,35 e 0,50. Por cada 1 % de volatilidade assumida, obtém-se 0,35-0,50 % de retorno excessivo esperado. Os melhores hedge funds do mundo apresentam Sharpe ratios entre 1,5 e 2,5 ou mais.

Falamos de manter Sharpe ratios de ~2 durante décadas; assim, obtém fluxos de retorno não correlacionados e livres do “barato”, com volatilidade significativamente inferior. Os drawdowns destas casas são superficiais e recuperam rapidamente.

Os hedge funds não são uma versão mais cara do mesmo produto. São uma categoria de produto totalmente distinta. Os hedge funds de elite oferecem dois prémios que não são alcançáveis com ETF ou produtos indexados:

1. Neutralidade de fatores
2. Elevados Sharpe ratios

Neutralidade de Fatores

Para perceber porque a neutralidade de fatores justifica tal prémio, basta uma fórmula:

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = retorno da carteira

alpha = retorno baseado em competência (interceção)

beta = exposição a fatores sistemáticos

factor_returns = desempenho desses fatores

epsilon = ruído idiossincrático

O beta representa a parte dos retornos que pode ser reconstruída com carteiras de fatores públicas. Se posso replicá-la, só devo pagar o preço da replicação. E replicar é barato: 3-9 pontos base para beta de mercado, 15-30 pontos base para fatores de estilo.

O alpha é o que resta após contabilizar tudo o que é replicável. Por definição, não pode ser sintetizado a partir de exposições a fatores. Essa não replicabilidade é a base do prémio.

Eis o que a maioria dos críticos ignora: o beta é barato porque os retornos dos fatores são um bem público de capacidade ilimitada. Se o mercado sobe 10 %, todos os detentores de exposição ao mercado captam esses 10 %. Não há exclusão. Os retornos do S&P 500 não diminuem porque mais pessoas o detêm. Pode investir 10 biliões em beta de mercado e todos continuam a obter a mesma percentagem de retorno.

O alpha é caro porque é de soma zero e tem fortes restrições de capacidade. Cada euro de alpha obtido é um euro de alpha perdido por uma contraparte. As ineficiências que geram alpha são finitas e diminuem à medida que o capital as explora. Uma estratégia que gera 2,0 Sharpe com 100 milhões pode gerar 0,8 Sharpe com 10 mil milhões, pois negociar em escala move preços e elimina oportunidades de arbitragem. Por isso, os fundos de topo fecham a novos capitais. Não é exclusividade, é proteção da escassez que justifica as comissões.

A neutralidade de fatores (beta ≈ 0 em todas as exposições sistemáticas) é a única configuração em que o fluxo de retorno é verdadeiramente não replicável. É isso que justifica o prémio. Não são os retornos em si, mas o facto de não se poder fabricar esses retornos de outra forma.

Elevados Sharpe Ratios

O efeito de capitalização de Sharpe ratios muito elevados revela-se ao longo do tempo. Duas carteiras com o mesmo retorno esperado de 7 % mas volatilidades diferentes (16 % vs 10 %) terão resultados dramaticamente distintos ao fim de 20 anos. A carteira de menor volatilidade tem metade da probabilidade de perda e melhor proteção contra quedas.

Se for uma fundação institucional com compromissos de despesa, essa fiabilidade justifica o pagamento.

Além disso, muitos entendem volatilidade como “quão atribulada é a viagem”. É verdade, mas incompleto. A volatilidade reduz matematicamente os retornos compostos, mesmo quando os retornos esperados são idênticos.

Eis a fórmula que rege a criação de riqueza a longo prazo:

Retorno Geométrico ≈ Retorno Aritmético - (Volatilidade²/2)

Isto é o arrasto da volatilidade, uma realidade matemática que mostra como uma carteira de alta volatilidade terá um desempenho muito inferior a uma de baixa volatilidade no longo prazo.

A carteira de baixa volatilidade entrega mais 48 milhões, uma melhoria de 16 % na riqueza final, apesar de ter o mesmo “retorno esperado”. Isto não é uma preferência de risco, mas sim um facto matemático: a volatilidade destrói riqueza ao longo do tempo.

Pense Como Um Alocador

Quer saber porque os alocadores pagam racionalmente ~100 vezes mais por fundos factor-neutral? É uma questão de matemática de carteira.

Considere uma carteira institucional modelo: 60 % ações, 40 % obrigações. Isto dá-lhe cerca de 5 % de retorno esperado, 10 % de volatilidade e um Sharpe ratio de 0,5. Respeitável, mas não excecional. E fortemente exposta ao risco de ações.

Agora acrescente 20 % em hedge funds factor-neutral com 10 % de retorno esperado, 5 % de volatilidade e Sharpe de 2,0, sem correlação com ações nem obrigações. Nova alocação: 48 % ações, 32 % obrigações, 20 % hedge funds.

Obtém retorno esperado mais alto (6 %) E menor volatilidade (8 %). O Sharpe ratio melhora em 50 % (~0,75).

Isto é UM hedge fund não correlacionado, se encontrar 2? 3? Agora percebe o valor de um conjunto de hedge funds de desempenho extremamente elevado e não correlacionados entre si!

É por isso que os alocadores disputam o acesso a fundos de topo. Não é porque ignoram que o VTI é mais barato. É porque compreendem a aritmética básica da carteira. A comparação não é sobre comissões, mas sobre o que essas comissões proporcionam em termos de eficiência da carteira.

Encontrar Investimentos Como Um Alocador

Suponha que pretende encontrar e avaliar fundos que se aproximem de um hedge fund de elite. Não tem acesso à Citadel/Millennium/Point72, mas tem tempo disponível. Poderia analisar vários fundos e determinar se têm estatuto “elite”?

Eis alguns pontos a considerar:

Calcule relatórios de exposição a fatores ao longo do tempo. Não apenas exposições atuais, mas exposições recorrentes ao longo dos anos. Um fundo verdadeiramente factor-neutral apresenta cargas próximas de zero em fatores de mercado, setor e estilo de forma consistente. Se vir um beta de 0,3 ao mercado que “vai e vem”, isso é timing de fatores — que pode ou não acrescentar valor, mas definitivamente não é o produto pelo qual deve pagar.

Verifique a neutralidade de fatores em períodos de stress. Qualquer fundo pode mostrar baixa correlação em mercados calmos. O teste são períodos de crise: 2008, 2020, março de 2020, 2022. Se os seus drawdowns coincidiram com os do mercado, não eram factor-neutral. Estavam secretamente expostos a beta.

Procure Sharpe ratios elevados por longos períodos. Pode ter Sharpe muito elevado num curto espaço de tempo por sorte, mas Sharpe elevados durante períodos prolongados reduzem consideravelmente a probabilidade de ser apenas sorte. O Sharpe, afinal, é um t-stat escalado (significância estatística) dos retornos.

Aceite que não pode replicar isto com ETF de fatores. ETF de fatores dão-lhe exposição a valor, momentum, dimensão, etc., por 15-50 pontos base. Não é o mesmo produto. ETF de fatores estão correlacionados com fatores. Fundos factor-neutral não estão. A estrutura de correlação é o ponto central. Terá de procurar fundos geridos ativamente ou produtos de “geração de alpha”.

Reconhecer a Escassez

Ao seguir estes passos, provavelmente concluirá que o total de produtos que cumprem todos os critérios acima é… 0! (Mas se encontrar algum, não me conte, não publique — invista silenciosamente e celebre ter encontrado uma verdadeira pérola! Parabéns!)

Falando seriamente, pode conseguir encontrar investimentos com esses critérios, mas quase certamente não terão capacidade para acomodar o volume exigido por alocadores institucionais. Investir menos de 100 milhões é irrelevante para um fundo soberano com cerca de um bilião em capital.

Depois, provavelmente (corretamente) concluirá que apenas um punhado de empresas demonstrou Sharpe ratios acima de 2, em escala superior a 50 mil milhões, durante múltiplos ciclos de mercado. Isto é extraordinariamente difícil. A combinação de neutralidade de fatores, escala e longevidade é rara. Essa escassez justifica o prémio para quem consegue aceder-lhe.

Conclusão

O prémio de custo de 50-100 vezes para hedge funds factor-neutral de topo é justificado pela matemática de carteira que os críticos ignoram. Os alocadores não são ingénuos. O verdadeiro escândalo é que demasiados fundos cobram comissões de elite enquanto entregam apenas beta caro que se pode comprar por 15 pontos base.

(P.S.: Quando os fundos reportam retornos líquidos de custos, já incluem taxas de repasse, portanto não há mais nada a deduzir).

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