O rendimento dos títulos do governo japonês a 10 anos disparou para 2,32%, aproximando-se do seu nível mais alto desde 1999 e superando o pico da crise financeira de 2008 em 30 pontos base. O rendimento a cinco anos subiu para 1,72%, a apenas um ponto base de um recorde histórico. A movimentação ocorre enquanto o crude Brent negocia acima de 113 dólares por barril, em meio ao conflito contínuo no Irã, com os mercados de Títulos do Tesouro dos EUA sob pressão constante nas últimas semanas.
A crise não é o número do rendimento em si — é a reprecificação de tudo baseado na suposição de que esse número nunca chegaria.
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Um Sistema Projetado para Zero
A arquitetura financeira do Japão foi construída em torno de taxas próximas de zero que persistiriam indefinidamente. Após o colapso da bolha de ativos dos anos 1990, o BOJ manteve as taxas próximas de zero por mais de duas décadas para combater a deflação e estimular o crescimento.
Companhias de seguros, fundos de pensão e carteiras bancárias foram todas construídas com a suposição de que isso nunca mudaria. À medida que os rendimentos sobem, o valor de mercado dos títulos de baixo rendimento existentes cai — e os danos já são visíveis. Quatro das maiores seguradoras de vida do Japão já reportaram uma perda não realizada estimada em 60 bilhões de dólares em holdings de JGBs domésticos, quatro vezes o valor do ano anterior.
Como observou o analista de mercado Ganesh Kompella: “O próprio rendimento não é a crise. É a reprecificação de tudo a jusante dele.”
O Banco do Japão manteve as taxas inalteradas na semana passada, mas sinalizou uma mudança hawkish. O governador Ueda afirmou que um aumento ainda é possível mesmo que o crescimento desacelere, desde que a inflação subjacente se mantenha. Os mercados precificam uma chance de 60% de uma medida em abril. O Goldman Sachs Japão espera que o BOJ espere até julho.
A pressão estrutural precede a guerra. Os planos de expansão fiscal de Takaichi alarmaram os mercados de títulos já em janeiro, provocando um pico de um único dia nos rendimentos de títulos de 40 anos acima de 4%. O que a guerra do Irã acrescentou foi um choque de inflação energética que o Japão não consegue absorver ou ignorar facilmente.
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A Operação de Carry Trade que o Mundo Construiu com Yen Barato
O Japão importa mais de 90% do seu petróleo do Oriente Médio, com os fluxos pelo Estreito de Hormuz agora abaixo de 10% dos níveis pré-guerra. Essa dependência energética alimenta diretamente a inflação importada, forçando o BOJ a apertar a política monetária mesmo com a economia enfraquecida — uma armadilha clássica de estagflação.
O precedente não é hipotético: quando o BOJ aumentou as taxas em agosto de 2024, uma rápida reversão das operações de carry trade eliminou 600 bilhões de dólares dos mercados de criptomoedas, levando o Bitcoin a 49.000 dólares e desencadeando liquidações de 1,14 bilhões de dólares em poucos dias.
Enquanto isso, o USDJPY se aproxima de 160, nível que provocou várias intervenções do Ministério das Finanças em 2024. As autoridades japonesas alertaram na segunda-feira que estão “totalmente preparadas para agir” em relação às movimentações cambiais. A TD Securities estima que uma intervenção conjunta EUA-Japão poderia fazer o par cair de cinco a seis dígitos.
Ativos de Risco Não Podem Permanecer Isolados
Como afirmou um observador de mercado: “O Japão era o âncora da liquidez global. Quando os rendimentos sobem lá, o custo de capital aumenta em todos os lugares. Isso não é local. É sistêmico.”
Investidores japoneses detêm aproximadamente 1,2 trilhão de dólares em Títulos do Tesouro dos EUA — a maior posição estrangeira de qualquer país. À medida que os rendimentos domésticos sobem, a demanda marginal por títulos estrangeiros enfraquece, pressionando as taxas globais para cima.
A Morgan Stanley estima que cerca de 500 bilhões de dólares em posições de carry em ienes permanecem expostas. Quando essas posições se desfizerem, os ativos financiados por ienes baratos — ações, dívidas de mercados emergentes e criptomoedas — enfrentarão vendas forçadas. A base de futuros de Bitcoin de 30 dias já se comprimiu de mais de 15% no início de 2025 para cerca de 5%, um sinal de que a alavancagem financiada por carry está se desfazendo. Se as operações de carry em ienes acelerarem sua saída, as vendas forçadas em ações, dívidas de mercados emergentes e criptomoedas seguirão. Não há uma política de respaldo para esse processo — e nenhum ponto final claro.
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