Bitwise: O mais recente projeto da Lei de Clareza faz a Circle cair 20%

Autor: Matt Hougan, Diretor de Investimentos da Bitwise; Tradução: Jinsesca Financeira

Com base em hipóteses conservadoras, mesmo considerando as preocupações recentes levantadas pela Lei CLARITY, prevejo que até 2030 o valor da Circle atingirá 75 bilhões de dólares.

A pergunta que mais me fazem é: “Como devo investir em stablecoins?”

Normalmente, recomendamos que as pessoas considerem ativos de criptomoedas que apoiam o ecossistema de stablecoins, como Ethereum, Solana e Chainlink, e/ou empresas de criptografia que atuam nesse setor, como Circle e Coinbase. Como é difícil prever quem se beneficiará mais com a ascensão das stablecoins, uma estratégia razoável é diversificar em todo o setor.

Porém, entre todas as opções, uma oportunidade se destaca: a Circle — emissora da segunda maior stablecoin global, USDC. É a única empresa listada que é exclusivamente dedicada a stablecoins. Para mim, ela é a escolha mais óbvia.

Então, isso é um bom investimento?

Responder a essa pergunta neste momento é oportuno, pois as ações da Circle caíram significativamente devido a uma notícia (20% de queda em 24 de março): o mais recente rascunho da Lei CLARITY limita a capacidade das plataformas de pagar juros aos usuários de stablecoins. Mas acredito que essa reação foi um pouco exagerada.

Para entender por quê, precisamos olhar para o futuro da Circle sob uma perspectiva macroeconômica.

As três questões centrais que determinarão o futuro da Circle

1. Qual será o tamanho do mercado de stablecoins?

A primeira questão é: qual será o tamanho do mercado de stablecoins? Existem várias previsões, mas a mais amplamente citada vem do Citigroup. Segundo o relatório, na “cenário base”, até 2030, o valor sob gestão (AUM) de stablecoins chegará a 1,9 trilhão de dólares; no cenário otimista, até 4 trilhões de dólares.

As notícias relacionadas à Lei CLARITY não alteraram essa previsão de base. Até agora, a receita de juros não tem sido o principal motor do crescimento das stablecoins. A maioria delas não gera juros atualmente. A popularidade rápida das stablecoins deve-se à sua capacidade de transferir fundos de forma eficiente e confiável globalmente — para liquidação de comércio, como garantia de empréstimos, substituto de moedas fiduciárias instáveis e em muitas outras aplicações.

A conveniência é a principal vantagem do dinheiro, e essa é exatamente a área em que as stablecoins se destacam. Atualmente, a taxa de juros média de uma conta poupança nos EUA é de cerca de 0,60%, enquanto uma conta de poupança de alta liquidez oferece apenas 0,07%. As pessoas não economizam dinheiro nessas contas por juros. A razão pela qual as stablecoins estão ganhando popularidade rapidamente é porque elas permitem que as pessoas transfiram fundos de forma rápida, segura e eficiente para qualquer lugar do mundo — para liquidação de comércio, garantias de empréstimos, substituição de moedas fiduciárias instáveis e muito mais.

A facilidade de uso é a vantagem central do dinheiro, e é exatamente nisso que as stablecoins são especialistas. Se o sistema financeiro global estiver migrando cada vez mais para a blockchain, então, independentemente de oferecerem juros ou não, espero que as stablecoins desempenhem um papel cada vez mais importante nessa transformação.

Minha intuição diz que a previsão do Citigroup é bastante conservadora. Mas, para manter a análise rigorosa, vamos usar sua previsão de 1,9 trilhão de dólares como base de estimativa.

2. Qual será a participação de mercado da USDC da Circle?

Atualmente, a USDC da Circle detém cerca de 25% do mercado de stablecoins, ficando atrás apenas da USDT da Tether.

(Por que não investir na Tether? Porque você não pode. Ela é uma empresa privada.)

Distribuição do valor de mercado das stablecoins

Fonte: Bitwise Asset Management, dados do The Block. Período: de 1 de janeiro de 2020 a 23 de março de 2026.

Nota: “Outros” inclui BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP e USDS.

Uma visão comum é que, com grandes empresas como Bank of America, Stripe e Wells Fargo entrando no setor de stablecoins, a participação de mercado da Circle começará a diminuir.

Tenho dúvidas quanto a isso. Historicamente, inovadores costumam manter sua liderança inicial de mercado com bastante sucesso.

Por exemplo:

• Em 1976, uma empresa pouco conhecida chamada Vanguard lançou o primeiro fundo de índice do mundo. Hoje, a Vanguard gerencia mais ativos passivos do que qualquer outra instituição global.

• Em 1993, o State Street lançou o primeiro ETF (Exchange-Traded Fund) dos EUA — o SPY. Na época, não era uma gigante do setor de gestão de ativos. Hoje, é o ETF mais negociado globalmente, com mais de 650 bilhões de dólares sob gestão.

• Em 1996, uma pequena gestora chamada Barclays Global Investors (BGI) lançou uma série de ETFs internacionais. A BGI foi adquirida pela BlackRock por 12 bilhões de dólares, e esse pequeno negócio evoluiu para o iShares, que hoje gerencia cerca de 5 trilhões de dólares.

Já começamos a ver sinais de que a Circle pode lidar com a concorrência de grandes empresas no setor de stablecoins. Em 2023, uma das maiores empresas de pagamentos digitais do mundo, a PayPal, lançou com destaque sua stablecoin PYUSD. No entanto, a resposta ao lançamento foi modesta, e atualmente a PYUSD representa pouco mais de 1% do mercado.

Claro, há exemplos de grandes empresas que entraram em outros setores e dominaram os pioneiros. Como no mercado de fundos de mercado monetário, onde novos entrantes como Fidelity, Vanguard e Federated Hermes conquistaram grande parte do mercado inicialmente dominado pelo Reserve Fund Group. Isso é importante de notar, especialmente considerando a semelhança entre fundos de mercado monetário e stablecoins: ambos captam dólares e investem em títulos de alta qualidade de curto prazo, como títulos do Tesouro dos EUA.

Ainda assim, duvido que os grandes bancos possam destruir completamente a Circle. Sua participação de mercado também pode crescer. Afinal, embora a Circle detenha cerca de 25% do mercado de stablecoins, sua fatia no mercado regulado é muito maior (a USDT da Tether domina o mercado offshore). Embora seja difícil obter dados exatos sobre a participação da Circle no mercado regulado, minha estimativa é que ela ultrapasse 80%. Se você acredita que a maior parte do crescimento do valor sob gestão de stablecoins virá desses mercados — com bancos, fintechs e grandes corporações optando por stablecoins onshore e reguladas — então a participação da Circle pode ser muito maior do que os atuais 25%.

Porém, para fins desta análise, adotaremos uma abordagem conservadora. Vamos equilibrar essas forças e assumir que a Circle manterá uma fatia de 25% do mercado no futuro.

3. Qual será a margem de lucro?

A última questão, sem dúvida, a mais desafiadora e crucial: quanto a Circle ganhará de juros sobre os depósitos?

Atualmente, a Circle recebe os juros de todos os títulos do Tesouro dos EUA que sustentam o USDC. Com as taxas atuais, isso equivale a uma taxa de retorno de aproximadamente 4% sobre seus 80 bilhões de dólares sob gestão.

No entanto, esse número exagera o potencial de receita real da Circle. É preciso considerar as despesas de distribuição que ela paga para atrair ativos sob gestão. Por exemplo, o USDC foi co-desenvolvido com a Coinbase, que é a principal parceira de stablecoins da Circle. Como parte do acordo, a Circle paga à Coinbase toda a receita de juros gerada pelo USDC em sua plataforma, e a Coinbase repassa grande parte a seus usuários. A Circle também tem acordos de distribuição com outras exchanges. Aqui, a Circle aposta que, ao pagar uma parte dessas despesas de distribuição, ela criará um ciclo de marketing que atrairá ativos diretamente, permitindo que ela gere mais receita ou monetize esses ativos de outras formas no futuro.

De modo geral, cerca de 60% da receita da Circle atualmente é paga a parceiros de distribuição. Isso significa que, com as taxas de juros atuais, sua “taxa de comissão” efetiva é de aproximadamente 1,6%.

Essa proporção é sustentável? Existem dois fatores principais a considerar.

O primeiro é a taxa de juros. A receita de juros da Circle está diretamente ligada às taxas atuais. Quando o Federal Reserve aumenta as taxas, a Circle se beneficia; quando as taxas caem, ela sofre.

O segundo fator é a concorrência. Imagine um mundo com centenas de stablecoins, onde consumidores trocam frequentemente entre USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD e outros produtos. A capacidade da Circle de reter essa receita de juros será limitada. Em teoria, a concorrência comprimirá as margens de lucro. Essa é uma regra básica da economia.

Porém, tenho dúvidas. Mercados que “deveriam” ser altamente eficientes muitas vezes não são. A Charles Schwab, por exemplo, consegue ganhar bilhões de dólares por ano com a diferença entre a taxa de juros que paga aos depositantes e o retorno que obtém ao investir esses fundos — mesmo que os clientes possam facilmente mudar para produtos de maior rendimento com um clique. Mas eles nem sempre fazem isso, porque seu valor central não é a taxa de juros, mas a conveniência, a confiança e a integração. Em muitos aspectos, o USDC funciona assim também: as pessoas o mantêm porque podem usá-lo em qualquer lugar e confiam nele, não por causa da taxa de juros. Essa fidelidade não desaparece da noite para o dia.

Gostaria de acrescentar que o rascunho atual da Lei CLARITY pode, na verdade, aumentar a dificuldade de os detentores de stablecoins obterem juros, o que beneficiaria a margem de lucro da Circle.

De qualquer forma, no geral, acredito que, com o aumento da concorrência, a margem de lucro da Circle enfrentará pressões maiores no futuro. A empresa pode até precisar mudar sua forma de gerar receita com os usuários, e ela está ativamente trabalhando nisso. Para esta análise, vamos assumir que a taxa de comissão será reduzida pela metade, para 0,8%.

Conclusão

Responder a essas três perguntas não cobre todos os aspectos do negócio da Circle. Como já sugeri, ela já lançou sua própria blockchain, está inovando continuamente na tecnologia de pagamento e sua receita não relacionada a juros está crescendo rapidamente. Mas acredito que essas três questões representam a regra 80/20 para analisar essa ação de forma eficiente.

Com base na minha estimativa simples — mercado de 1,9 trilhão de dólares, participação de 25% e margem de lucro de 0,8% — após despesas de distribuição, até 2030, a receita da Circle será de aproximadamente 3,8 bilhões de dólares, sem considerar outros custos. Atualmente, a empresa tem despesas operacionais relativamente baixas (1,44 milhão de dólares em 2025), o que significa que, mesmo que esses custos dobrem ou tripliquem até 2030, cerca de 2,7 bilhões de dólares de receita líquida após impostos ainda poderiam ser obtidos. Usando o múltiplo médio do índice S&P 500, de 28 vezes, o valor de mercado da Circle seria de aproximadamente 750 bilhões de dólares.

Esse número é interessante — cerca do dobro do seu valor de mercado atual. Já é bastante impressionante — mas você pode estar se perguntando: considerando sua volatilidade, isso vale a pena?

Gostaria de destacar que, em cada passo da minha análise, adotei hipóteses conservadoras. Se o crescimento das stablecoins atingir o cenário otimista do Citigroup, ou se a participação de mercado da Circle aumentar ainda mais (como tem feito recentemente), ou se a empresa manter sua margem de comissão ou encontrar novas fontes de receita, seu valor pode ser muito maior.

Por fim, consigo imaginar que o valor da Circle estará muito acima da minha estimativa de 2030, ou muito abaixo. O que mais gosto nesta análise é que ela mostra que a avaliação atual é razoável. Se o desenvolvimento das stablecoins ocorrer conforme o esperado, mesmo com a maioria das hipóteses conservadoras, a Circle ainda parecerá bastante atraente.