Clarity Act mal-entendido leva a Circle a vender? Bernstein desmonta a verdade sobre a regulamentação de stablecoins

Recentemente, devido às cláusulas relacionadas ao projeto de lei de regulamentação de stablecoins nos Estados Unidos, conhecido como “Lei de Clareza” (Clarity Act), as ações do renomado emissor de stablecoins Circle apresentaram forte volatilidade, com uma queda de até 20% durante o pregão, o que despertou ampla atenção do mercado. No entanto, essa reação do mercado, na visão de algumas instituições de análise especializadas, pode refletir uma interpretação equivocada do núcleo da regulamentação. O mais recente relatório de pesquisa da Bernstein aponta que essa venda pode estar desviada do risco real, pois o foco regulatório do projeto de lei está nos “distribuidores” e não nos “emissores”. Este artigo, com base nesse ponto de vista, irá dissecar a lógica por trás do evento e explorar o impacto potencial dessa orientação regulatória sobre as várias partes envolvidas no ecossistema de stablecoins.

Desalinhamento entre pânico de mercado e opiniões institucionais

Nesta semana, com a ampla discussão sobre as cláusulas do projeto de lei de “Lei de Clareza” que limitam os rendimentos de stablecoins, o sentimento de aversão ao risco no mercado aumentou rapidamente. Como emissor da stablecoin regulamentada USDC, a Circle enfrentou forte pressão em suas ações durante as negociações. No entanto, a equipe de analistas da Bernstein rapidamente se pronunciou, afirmando que o mercado confundiu dois papéis-chave no modelo econômico das stablecoins — o emissor e o distribuidor. Sua principal tese é que o projeto de lei limita principalmente plataformas intermediárias que oferecem rendimentos de depósitos em stablecoins aos usuários, e não os emissores de ativos subjacentes como a Circle. Assim, a lógica de venda direcionada à Circle está equivocada. Essa perspectiva fornece um ponto de entrada importante para reavaliar o evento.

Evolução da tempestade regulatória

A natureza dos rendimentos das stablecoins tem sido um foco constante de discussão das autoridades regulatórias americanas. O projeto de lei que gerou volatilidade no mercado tem como um de seus principais objetivos estabelecer limites claros entre stablecoins e o sistema bancário tradicional, evitando que as stablecoins, ao oferecerem juros semelhantes a depósitos, contornem a regulamentação bancária e causem riscos financeiros.

• Até 2025 e antes: Com o crescimento do valor de mercado de stablecoins regulamentadas como USDC, cujo reserva principal é composta por títulos do Tesouro dos EUA, a questão da distribuição de rendimentos dessas reservas passou a ser uma preocupação central para reguladores e setor. Os emissores (como a Circle) lucram investindo suas reservas, enquanto plataformas de distribuição (como exchanges centralizadas) frequentemente repassam parte desses lucros aos usuários na forma de “recompensas” ou “rendimentos” para atrair liquidez.
• Março de 2026: Quando o projeto de lei de “Lei de Clareza” foi divulgado, suas cláusulas específicas proibiram plataformas de distribuição de oferecerem aos usuários rendimentos passivos semelhantes a juros sobre saldos de stablecoins. Essa notícia rapidamente se espalhou no mercado secundário, gerando preocupação de que isso pudesse impactar diretamente o modelo de receita da Circle ou seus parceiros de negócios profundamente integrados.
• 25 de março: As ações da Circle sofreram forte queda, e a Bernstein publicou um relatório destacando que o mercado interpretou mal a situação, reforçando que emissores e distribuidores enfrentam diferentes posições regulatórias. A Bernstein reiterou uma classificação positiva para a Circle.

Desconstrução da cadeia econômica das stablecoins

Para entender esse evento, é necessário esclarecer a estrutura de fluxo de fundos e distribuição de rendimentos no ecossistema de stablecoins. Tomando a USDC como exemplo, os principais participantes e suas relações são:

Segundo informações públicas, a Circle gerencia aproximadamente 800 bilhões de dólares em reservas, principalmente investidas em títulos do Tesouro de curto prazo, que geraram cerca de 26,4 bilhões de dólares de receita em 2025. É importante notar que a Circle não paga diretamente rendimentos aos detentores de USDC. Em contrapartida, plataformas de distribuição como a Coinbase, por exemplo, compartilham aproximadamente 50% da receita de reserva com seus usuários, oferecendo um rendimento de cerca de 3,5% ao ano. A análise da Bernstein baseia-se justamente nessa diferença estrutural: a lei limita a cadeia de distribuição, não a emissão de ativos.

Narrativa predominante no mercado versus refutação da Bernstein

Narrativa predominante no mercado:

Há uma preocupação generalizada de que a proibição de plataformas de distribuição oferecerem rendimentos de stablecoins levará a:

• Perda de usuários: muitos investidores que buscam “rendimento passivo” podem retirar seus fundos, reduzindo a demanda geral por USDC e impactando a emissão e as reservas da Circle.
• Danos às parcerias: distribuidores que dependem de lucros de divisão de rendimento (como a Coinbase) precisarão ajustar seus modelos de negócio, podendo reduzir ou abandonar parcerias com a Circle ou migrar para outros ativos.
• Deterioração da competitividade: stablecoins que não podem oferecer rendimentos compatíveis podem perder espaço para outras stablecoins que exploram arbitragem regulatória ou protocolos DeFi.

Refutação da Bernstein:

Os analistas da Bernstein argumentam que essa narrativa é uma interpretação equivocada da regulamentação, com os seguintes pontos centrais:

• Distinção de papéis: a lei tem como foco os “distribuidores”, não os “emissores”. O modelo de receita da Circle — baseado na diferença de juros das reservas — não está na mira da restrição, portanto sua fundamentação permanece sólida.
• Demanda por stablecoins: a necessidade de stablecoins vai além de rendimentos passivos. Nos últimos dois anos, a oferta de USDC cresceu de cerca de 300 bilhões para 800 bilhões de dólares, impulsionada por uso em negociações, pagamentos transfronteiriços e aplicações corporativas. Em Q4 de 2025, o volume de transações on-chain atingiu 11,9 trilhões de dólares, demonstrando uma forte demanda por pagamentos e transações. Restrições de rendimento podem eliminar alguns fundos “não resistentes”, mas não ameaçam os principais casos de uso.
• Capacidade de adaptação: plataformas de distribuição podem ajustar seus modelos de negócio. A lei não proíbe todas as formas de incentivo, permitindo recompensas baseadas em “uso ativo” (como negociações, staking, pagamentos). Assim, podem migrar de incentivos de “posse passiva” para “participação ativa”, potencialmente aumentando a qualidade dos usuários e a atividade na cadeia.
• Posição competitiva: limitar os rendimentos das plataformas pode enfraquecer concorrentes que usam estratégias agressivas de rendimento para atrair liquidez, fortalecendo a posição da Circle no mercado de stablecoins regulamentadas.

Impacto setorial: como a regulamentação pode redesenhar o mapa das stablecoins

O evento e as discussões que ele gerou revelam uma transformação estrutural que o setor de stablecoins enfrentará. Independentemente dos detalhes finais do projeto de lei, seu impacto já começa a se mostrar:

• Diferenciação de modelos de negócio: os papéis de emissores e distribuidores se tornarão mais claros e distintos. Os emissores focarão na gestão de ativos e conformidade, tornando-se a “infraestrutura monetária”; os distribuidores passarão a oferecer serviços de troca, pagamento e empréstimo, mudando de “monetização de fluxo” para “monetização de serviços”.
• Mudança no comportamento dos usuários: parte do capital que busca rendimento passivo pode migrar de plataformas centralizadas regulamentadas para protocolos DeFi ou outros espaços de arbitragem regulatória, enquanto os fundos destinados a pagamentos e liquidações institucionais permanecerão concentrados em stablecoins regulamentadas.
• Aumento de custos de conformidade: plataformas de distribuição precisarão redesenhar seus incentivos de forma a atender às novas regras, o que elevará custos operacionais e de conformidade, mas também trará maior previsibilidade de longo prazo.
• Concentração de mercado: empresas como a Circle, com forte base regulatória e relacionamento com autoridades, podem transformar a clareza regulatória em uma vantagem competitiva, consolidando sua liderança no mercado de stablecoins regulamentadas.

Cenários futuros possíveis

Com base nas informações atuais, podemos imaginar os seguintes cenários:

Cenário 1: Aprovação rigorosa do projeto de lei, plataformas de distribuição se adaptando com sucesso (neutro a positivo)

O projeto de lei é aprovado na sua forma atual, proibindo rendimentos passivos. Grandes plataformas de distribuição ajustam rapidamente seus modelos, vinculando incentivos ao uso ativo (negociações, staking, pagamentos). Apesar de uma volatilidade inicial e saída de fundos, a demanda por pagamentos e transações permanece forte, levando a um crescimento mais saudável baseado em uso. Empresas como a Circle, cujo modelo não é diretamente afetado, mantêm sua posição de liderança, enquanto o mercado se torna mais eficiente.

Cenário 2: Termos do projeto de lei são suavizados ou há espaço para isenções (positivo)

Por meio de lobby e negociações, o projeto final pode oferecer isenções ou períodos de transição para certos casos de uso ou entidades específicas (como bancos licenciados). Isso daria margem de manobra às plataformas de distribuição, reduzindo o pânico e permitindo que o mercado se recupere, ajustando as avaliações de forma mais otimista.

Cenário 3: Ampliação do escopo regulatório, impacto indireto sobre emissores (negativo)

Durante a implementação ou em futuras revisões, a regulamentação pode estender suas restrições às próprias reservas dos emissores ou limitar suas parcerias de divisão de lucros. Assim, o modelo de negócio da Circle seria desafiado, com impacto negativo na lucratividade e crescimento esperado, e o setor de stablecoins regulamentadas enfrentaria dificuldades.

Conclusão

O relatório da Bernstein oferece uma análise calma e fundamentada sobre um evento de alta repercussão. Ele nos lembra que, em um jogo complexo de inovação financeira e regulação, distinguir papéis, desconstruir modelos e separar fatos de opiniões é fundamental. A volatilidade de curto prazo das ações da Circle reflete uma reação natural do mercado à incerteza, e a análise especializada ajuda a identificar a lógica estrutural por trás do evento. Para investidores e participantes do setor, o foco não deve estar apenas na oscilação de preços, mas na compreensão de como a regulamentação pode redesenhar os papéis e modelos de negócio na cadeia de stablecoins. No final, uma estrutura legal mais clara e regulada pode não ser uma ameaça, mas sim a base para um desenvolvimento saudável e sustentável do ecossistema de stablecoins regulamentadas, que aspira a ser a infraestrutura financeira do futuro.