Discurso do Governador Cook sobre reflexões acerca da estabilidade financeira

Obrigado, Professor Metrick, pela simpática apresentação e pela oportunidade de regressar a Yale para falar hoje ao Yale Program on Financial Stability.1 Tenho vindo a admirar durante muito tempo e a consumir com gratidão todo o trabalho esclarecedor que realizou aqui desde a sua criação em 2013. Sei que uma série de membros da equipa do Conselho de Governadores têm sido contribuidores para, e consumidores assíduos, do seu trabalho. Dou prioridade elevada à utilização de fontes de informação inovadoras para colmatar lacunas nos dados. Dito isto, quero louvar o esforço de transformar a recolha e a análise de informação que o programa realizou numa plataforma normalizada e amiga da investigação. Esse trabalho impressionante inclui um conjunto de dados que cobre mais de 850 anos de crises bancárias, o que certamente foi um verdadeiro trabalho de amor por parte de Andrew Metrick e Paul Schmelzing. Estes esforços de recolha de dados proporcionam um valioso bem público às comunidades de finanças e de estabilidade financeira, bem como à comunidade mais alargada de investigação.

Esta é a minha terceira visita a New Haven e a primeira desde me tornar um Governador no Conselho de Administração da Reserva Federal em 2022. Uma das partes do meu trabalho que considero mais intrigante é o meu trabalho no Comité do Conselho sobre Estabilidade Financeira. De facto, a estabilidade financeira é um interesse de longa data meu, tanto em investigação como em políticas. No início da minha carreira, estudei como a subdesenvolvimento no sistema bancário da Rússia dificultou o crescimento pós-soviético e como a fraca regulação alimenta a instabilidade. Mais tarde, enquanto economista no Conselho de Assessores Económicos, vi como as fragilidades do sistema financeiro contribuíam para a instabilidade na área do euro. Pouco depois de chegar à Fed, tornei-me membro do comité e, desde 2023, tenho a honra de servir como presidente. Após quatro anos de atenção cuidadosa a este tema, parece-me um momento apropriado para refletir e partilhar as lições que aprendi neste cargo.

Hoje vou começar por abordar o próprio comité de estabilidade financeira e, em seguida, passar para as reflexões sobre o Financial Stability Report (FSR) da Fed e a análise de cenários, a “máquina de trabalho” analítica da análise de estabilidade financeira. Depois, concluirei com algumas reflexões sobre a complexidade no mundo real de elaborar políticas de estabilidade financeira.

Comité sobre Estabilidade Financeira

Na sequência da Crise Financeira Global (GFC), o Conselho adotou uma abordagem revista para a estabilidade financeira. Esta abordagem enfatizava reunir contributos e análises de todas as partes do Sistema da Reserva Federal — economistas, especialistas de mercado, supervisores bancários e especialistas em sistemas de pagamentos. Este trabalho, coordenado pelo então novo Office of Financial Stability Policy and Research, centrou-se nas ligações entre sectores e nas suas implicações para a economia macro. O Conselho e o Federal Open Market Committee começaram a receber apresentações periódicas sobre este trabalho. Como parte desta evolução, o Conselho criou o Committee on Financial Stability em 2014. O comité proporciona um fórum para discutir questões de estabilidade financeira.

Permitam-me aproveitar um momento para reconhecer as contribuições do primeiro presidente do comité, o falecido Stanley Fischer. Ele fez contribuições fundamentais para a literatura sobre estabilidade financeira, bem como para a macroeconomia de economias abertas, e foi um servidor público dedicado que assumiu vários papéis como banqueiro central. Em particular, desempenhou papéis-chave na gestão de crises financeiras — primeiro como alto funcionário no FMI, durante a turbulência da crise financeira asiática do final dos anos 1990, e depois como governador do Bank of Israel, durante a GFC. Como Vice-Presidente do Conselho de 2014 a 2017, reconheceu o valor de existir um fórum dedicado onde os decisores políticos pudessem aprender as lições da GFC e de outras crises e discutir e avaliar questões de estabilidade financeira. É para mim uma enorme honra continuar a tradição que Stan estabeleceu.

Muitos dos temas em que Stan se focou e de que falou durante o seu tempo no Conselho continuam altamente relevantes para os decisores políticos uma década depois. Por exemplo, Stan salientou em várias intervenções que, embora as medidas regulatórias pós-crise tenham reforçado significativamente a resiliência dos bancos, certas atividades se iriam deslocar para intermediários não bancários que não estavam sujeitos aos mesmos salvaguardas regulatórias.2 Ele notou, na sua apresentação apropriadamente intitulada “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us”, que as lacunas nos dados e a visibilidade limitada sobre algumas destas atividades eram a sua própria fonte de risco sistémico.3 Estamos a trabalhar para compreender melhor estas questões com o objetivo de melhorar a nossa monitorização da estabilidade financeira e continuarei a trabalhar com os meus colegas no Conselho para encontrar formas concretas de o fazer.

Stan também apreciava o valor de proporcionar aos decisores políticos um fórum para discutir riscos de cauda e questões de maior horizonte temporal relacionadas com a evolução do sistema financeiro. Estas considerações nem sempre têm impacto imediato na previsão macroeconómica de curto prazo, mas não se quer perdê-las de vista. É por isso que as apresentações da equipa técnica ao comité de estabilidade financeira exploram a gama plausível de choques severos que poderiam atingir a economia e as formas como choques desse tipo poderiam reverberar através dos mercados e instituições financeiras, com o objetivo de compreender os efeitos finais na economia macro.

No entanto, em resposta a um choque negativo, as condições financeiras apertam. Uma forma de ver o trabalho de estabilidade financeira é como a procura por compreender quanto, ou com que rapidez, esse aperto ocorreria. Responder a essa pergunta exige pensar na gama plausível de choques que poderiam atingir a economia, bem como na resiliência dos principais mercados e instituições financeiras.

Embora a macroeconomia tenha dado grandes passos nos últimos 15 anos para incorporar as lições da crise financeira, é justo dizer que os modelos ainda não conseguem refletir toda a riqueza institucional do sistema financeiro moderno. E a atenção do público para estas questões pode diminuir porque, felizmente, as crises financeiras são raras. No entanto, os decisores políticos na Fed continuam vigilantes. Para as famílias afetadas negativamente pela crise financeira, sabemos que as marcas permanecem. No espírito de que uma onça de prevenção vale mais do que uma libra de cura, o comité de estabilidade financeira é um local de foco consistente nesta questão vital.

Este é o impulso para a equipa do Conselho analisar e para os membros do Conselho receberem apresentações periódicas e atualizações sobre uma série de temas relacionados com o comportamento do sistema financeiro sob stress. Estas atualizações ocorrem mesmo durante os períodos prolongados de relativa calma que temos visto nos últimos anos. Recentemente, entre as questões que discutimos estão as estratégias de negociação de fundos de hedge, o aumento das estruturas de crédito privado e as ligações entre bancos e uma série de entidades financeiras não bancárias.

Parte deste trabalho aparece na avaliação semestral da Fed sobre vulnerabilidades no sistema financeiro.

Financial Stability Report

Quando apresentou o primeiro FSR em novembro de 2018, o presidente Powell salientou que esperava que este documento proporcionasse transparência sobre o conjunto de indicadores que a Fed monitoriza para a estabilidade financeira e que incentivasse feedback e envolvimento por parte do público.

Assim, desde a sua criação, o FSR foi concebido para funcionar como uma plataforma sobre a qual os decisores políticos constroem as suas próprias perspetivas sobre a resiliência global do sistema, em vez de expressarem uma visão centralizada. O FSR trabalha com cuidado através de uma longa lista de séries de dados relevantes para as quatro principais vulnerabilidades ou canais de amplificação que acompanhamos: as avaliações de ativos, o endividamento de empresas e famílias, a alavancagem no setor financeiro e o risco de financiamento. O documento comenta se estas vulnerabilidades são elevadas ou baixas em comparação com a história.

Esta abordagem disciplinada ajuda a chegar a uma perspetiva sobre a resiliência do sistema. Mas, por si só, a abordagem é insuficiente. Os decisores políticos preocupados com a capacidade do sistema para resistir a choques também precisam de adotar uma perspetiva sobre a interação entre vulnerabilidades e sobre os choques mais plausíveis que poderiam atingir o sistema. Alguns decisores políticos poderão preocupar-se mais com as consequências de uma queda rápida nos preços dos ativos ou considerar os choques contracionistas como mais prováveis do que os choques inflacionários. Estas perspetivas levariam a atribuir pesos diferentes às quatro vulnerabilidades na formação da sua perspetiva global sobre a resiliência do sistema.

O valor do FSR reside na atenção consistente e na atualização dos indicadores subjacentes tanto da resiliência como da evolução do sistema financeiro. Vou dar-vos um exemplo. Desde a sua criação, o FSR inclui um gráfico baseado nos dados do Conselho que mostra os compromissos de concessão de crédito bancário a instituições financeiras não bancárias. Referimo-nos com carinho a este gráfico como o “rainbow chart” porque é composto por 10 cores distintas, cada uma refletindo um tipo diferente de mutuário não bancário.

Esta categoria de empréstimos tem crescido bastante rapidamente, muito mais depressa do que o crédito global concedido a empresas não financeiras — uma categoria conhecida como concessão de crédito comercial e industrial (C&I). Durante a última década, os grandes compromissos de crédito bancário para instituições financeiras não bancárias cresceram a uma taxa anualizada de cerca de 9 por cento, aproximadamente três vezes a velocidade da concessão C&I. Este crescimento é acompanhado em edições sucessivas do FSR. Os observadores também veriam mudanças na composição do “rainbow” no relatório. Por exemplo, essa categoria que inclui entidades de propósito específico, obrigações de empréstimos colateralizados e valores mobiliários apoiados por ativos expandiu-se nos últimos anos. Este trabalho dá-nos conhecimentos mais profundos sobre a evolução do crédito privado e de outros setores importantes, ajudando-nos a compreender melhor como o stress numa área poderá afetar outras partes do sistema financeiro. E mesmo sem stress no mundo real, obter estimativas mais refinadas e precisas das ligações entre setores revela-se útil na análise de cenários, o meu próximo tema.

Análise de Cenários na Avaliação da Estabilidade Financeira

A análise de cenários é o processo de analisar as implicações de uma sequência de choques, ou acontecimentos exógenos. Demonstrou ser um mecanismo poderoso para avaliar a estabilidade financeira. Essa verificação envolve três formas de análise: as vulnerabilidades descritas no FSR, uma avaliação de como os sectores interagem entre si e um conjunto de choques plausíveis.

Vou começar por contrastar a análise de cenários para a estabilidade financeira com o exercício, bem conhecido, de stress test que aqueles encarregados da supervisão na Fed realizaram desde a aprovação do Dodd-Frank Act de 2010. Estes testes de stress incluem um cenário severo mas plausível baseado na Grande Recessão e avaliações altamente quantitativas dos efeitos de primeira ronda desse choque em bancos individuais. O foco está na precisão, com as estimativas publicadas de perdas tendo consequências materiais para os bancos participantes. Eu descreveria estes exercícios como excelentes para abordar os “known unknowns” que enfrentamos.

No domínio da estabilidade financeira, pelo contrário, começamos com cenários que podem nunca ter acontecido. Poder-se-ia, por exemplo, perguntar de forma plausível: “E se a IA desiludir?” Embora tenham ocorrido booms tecnológicos e períodos de progresso tecnológico no passado, é difícil saber se algum deles se compara com a situação atual. Portanto, qualquer cenário desse tipo não teria precedentes históricos. Ainda assim, o cenário tem de apresentar simultaneamente uma narrativa coerente e ser quantitativamente específico. Um bom cenário não é dependente do caminho e ajuda-nos a pensar nos riscos de cauda, e não apenas nos riscos modais. Ou seja, ajuda-nos a libertar-nos da tendência humana bem conhecida de acreditar que amanhã será como hoje.

A próxima fase é avaliar o efeito do cenário em todos os mercados e instituições-chave do sistema. Esta etapa é onde a nossa abordagem disciplinada importa: o FSR começa cada secção com uma tabela que resume os mercados e instituições mais importantes para uma determinada vulnerabilidade. Os analistas da Fed concentram-se nos que estão no topo das tabelas.

Além disso, estimar perdas e drenagens de liquidez a partir do cenário é, inerentemente, pouco preciso. Por exemplo, muitas vezes faltam-nos microdados sobre exposições-chave e temos de fazer suposições informadas, em alguns casos. Esta é outra diferença em relação aos exercícios de testes de stress de supervisão.

Analisamos as interações entre mercados e instituições, ou efeitos de segunda ronda. As instituições e os investidores sofrerão perdas ou observarão a liquidez a ser drenada no cenário. Responderão de uma determinada forma — por exemplo, reduzindo alavancagem. Essas respostas, por sua vez, terão efeitos de transbordo. A pergunta que colocamos na análise de cenários é: esses efeitos de segunda ronda amplificam de forma significativa o choque original? Esta é obviamente uma questão difícil de responder com precisão. De facto, estes efeitos não são modelados de todo nos testes de stress bancários de supervisão.

Mantemos, tanto quanto possível, especificidade e rigor quantitativo. Por exemplo, quando intermediários alavancados sofrem perdas, a sua alavancagem aumenta e podem decidir, ou ser obrigados a, vender ativos para reduzir alavancagem. Procuramos ser o mais precisos possível quanto ao intervalo plausível de vendas como resultados. Em seguida, utilizamos várias abordagens diferentes para medir os efeitos dessas vendas, como a medição direta ou a comparação dos volumes vendidos com a capacidade de compra nos dealers. Outra abordagem é utilizar analogia histórica: o sistema lidou com volumes semelhantes no passado?

Por fim, reconhecemos que as nossas avaliações são inerentemente incertas. Esta postura leva-nos a procurar indicadores que, caso o cenário venha realmente a acontecer, confirmariam ou refutariam a nossa avaliação. De facto, a análise de cenários é um guia do comportamento do sistema financeiro sob stress. Precisamos de “marcadores” para perceber se o guia está a revelar-se válido ou se falhámos um canal de amplificação fundamental.

Se tivermos um guia válido, o trabalho alerta-nos sobre quais os mercados e instituições que seriam colocados sob pressão e se a sua deterioração, por sua vez, teria repercussões severas. Por vezes, a parte mais valiosa destes exercícios é familiarizar-nos com as entidades que poderiam ser mais afetadas.

Reflexões sobre a Elaboração de Políticas

Antes de concluir, quero partilhar algumas reflexões sobre a elaboração de políticas para apoiar a estabilidade financeira. Não vou comentar propostas específicas nem ações passadas. O meu objetivo é descrever algumas das lições que retirei dos meus anos no Conselho. Se eu pudesse enviar uma mensagem ao meu “eu” de quatro anos atrás, seria isto o que eu lhe diria.

Em primeiro lugar, não posso sublinhar o suficiente como é importante manter-se vigilante para obter dados de alta qualidade que orientem a análise de estabilidade financeira. O desafio dos dados de estabilidade é distinto do que enfrentamos no nosso trabalho macro, onde também por vezes temos de lidar com questões de mensuração. No nosso trabalho de estabilidade financeira, deparamo-nos com a natureza em evolução do sistema, em que novos mercados e instituições podem surgir de forma súbita. Os dados permitem-nos responder a questões-chave. Qual é o tamanho do setor? Que parte dos empréstimos lhe está associada? Os mutuários têm fontes alternativas de crédito? Tenho observado uma sinergia entre a análise de cenários e a recolha de dados. Por vezes, quando executamos um cenário, a lição mais importante que retiramos é o conjunto de dados de que precisamos para compreender verdadeiramente como o sistema poderá evoluir. Podeis ver alguns dos frutos desse trabalho no nosso FSR, à medida que adicionamos novas séries ou refinamos as nossas estimativas das séries existentes em resposta a conclusões das nossas análises de cenários.

Em segundo lugar, o panorama das políticas reflete uma longa história de decisões tomadas por múltiplas agências estaduais e federais em resposta a uma mistura complexa de mandatos e considerações. No entanto, a estabilidade financeira exige olhar para a teia de mercados e instituições como um ecossistema concebido, em última instância, para responder às necessidades de empresas e famílias. Esta perspetiva é diferente da adotada pelas autoridades que são responsáveis por uma parte específica do sistema financeiro. Se o sistema for atingido por um choque adverso, continuará a funcionar? O colapso de uma parte do sistema criará uma oportunidade para que uma parte diferente cresça?

Além disso, as ferramentas disponíveis para os decisores políticos são tipicamente capazes de construir resiliência ou limitar a atividade num segmento do ecossistema. Esta prática pode tornar um canto mais seguro, mas uma ação desse tipo levaria a uma “cascata trófica”, ou ao crescimento indesejado de uma parte diferente do ecossistema?

Considerar um exemplo pode ajudar. No final dos anos 1990, o governo australiano realizou esforços de conservação para erradicar gatos invasores asselvajados que assolavam aves nativas e raras nas Ilhas Macquarie. O esforço ajudou a preservar um local de reprodução crítico para várias espécies nativas e raras de aves, mas também levou a uma consequência imprevista: o crescimento explosivo da população de coelhos. Em última instância, após um esforço hercúleo, o governo australiano conseguiu controlar a população de coelhos e de outras espécies invasoras de roedores. Como resultado, a vegetação crítica voltou a crescer e os albatros raros voltaram a nidificar na ilha. Mas mesmo com final feliz, a experiência é uma história de aviso. A inação em si pode ter consequências graves, mas as intervenções também terão os seus efeitos — antecipados ou não. É tudo muito bem remover os “gatos selvagens” metafóricos, mas os decisores políticos devem estar preparados para gerir também o consequente boom de coelhos.

Se me permitirem forçar ainda mais a metáfora ecológica, os bancos globalmente sistemicamente importantes (G-SIBs) são um género verdadeiramente único no nosso ecossistema financeiro. A diversidade do setor bancário dos EUA — com bancos de muitos tamanhos e modelos de negócio que servem uma variedade de clientes e comunidades — pode ajudar a promover a resiliência do sistema no seu todo. Mas, para melhor ou para pior, os G-SIBs são únicos e altamente interligados, e o sistema depende deles para muitos serviços. Estes maiores bancos podem ser uma fonte de estabilidade que absorve o sistema inteiro em tempos de dificuldades. Mas a sua resiliência é fundamental, porque estão ligados ao longo do ecossistema por extensas redes que transferem recursos entre eles à medida que o stress emerge. Embora me dê conforto o nível muito elevado de resiliência dos G-SIBs dos EUA, a vigilância para garantir a sua resiliência contínua é crítica.

Em terceiro lugar, devemos acolher mudanças responsáveis que reforcem o nosso sistema financeiro, em vez de as entravar. O Committee on Financial Stability e a equipa do Conselho monitorizam inovações financeiras e tecnológicas que se encontram numa fase inicial de desenvolvimento, incluindo ativos digitais e a utilização de inteligência artificial. O facto de o sistema financeiro dos EUA ser o maior e mais profundo do mundo é resultado de décadas de inovações financeiras e tecnológicas sucessivas e transformadoras. Como corolário, precisamos de compreender inovações nas fases iniciais para ver a trajetória do sistema. Também observámos inovações que trouxeram consequências não intencionais e precisamos de manter-nos a par dos potenciais riscos para compreender melhor onde as barreiras de segurança e o envolvimento da indústria poderiam ser úteis.

E, como nota final, os trade-offs entre agir para prevenir os piores efeitos de curto prazo ao custo de uma maior pegada da Fed e o risco moral são reais. Sabemos que fazer política durante um evento de stress apresenta o mais alto grau de dificuldade. As apostas são elevadas, com perdas significativas no mundo real à vista. O tempo e a informação muitas vezes são escassos. As opções disponíveis são quase sempre subótimas. É por isso que realizar devidamente a análise de cenários com antecedência é uma prioridade elevada. Isto permite que os decisores políticos tenham alguma familiaridade com os principais intervenientes e dinâmicas em jogo. É muito mais fácil seguir o ditado de 1994 de Michel Camdessus — “numa crise, não entre em pânico” — se tiverem pensado previamente as opções.4

Como vimos repetidamente, anúncios credíveis por parte dos bancos centrais podem ter efeitos calmantes dramáticos. De facto, um forte anúncio inicial pode resultar numa intervenção menor do que uma série de anúncios ambíguos ou insuficientes. Mas, tal como com todas as formas de credibilidade dos bancos centrais, este efeito é o resultado de um longo historial de análise profunda e de um registo consistente de cumprimento dos anúncios anteriores. A credibilidade que sustenta intervenções eficazes de política para a estabilidade financeira é o produto de um trabalho cuidadoso e deliberado, como o trabalho detalhado no FSR.

Conclusão

Obrigado por me permitirem refletir sobre os meus primeiros quatro anos no comité de estabilidade financeira. Espero ter deixado claro que, embora eu, e a Fed, tenhamos aprendido muito nos últimos anos, a estabilidade financeira é um exercício de estudo e melhoria contínuos. Da mesma forma, é importante manter-vos a vós e ao público, de forma mais geral, informados sobre este trabalho, razão pela qual publicamos regularmente o FSR. Confio que estejam ansiosos por rever a próxima versão, quando o relatório for divulgado mais tarde nesta primavera. De acordo com o objetivo de manter o público informado, espero que a minha discussão sobre a análise de cenários e as complexidades que os decisores políticos enfrentam ao elaborar políticas de estabilidade financeira tenha contribuído para a vossa compreensão. Recordando a crise financeira, sabemos os efeitos prejudiciais das recessões económicas no emprego e na riqueza das famílias. Os americanos dependem de um sistema financeiro estável para começar e apoiar famílias, comprar casas e veículos, iniciar negócios e pagar pela sua educação. Em última instância, os nossos esforços para manter a estabilidade financeira são um serviço ao povo americano.

Obrigado novamente ao Yale Program on Financial Stability pela oportunidade de falar convosco hoje. Aguardo as vossas perguntas.

1. As opiniões aqui expressas são minhas e não são necessariamente as dos meus colegas no Federal Reserve Board ou no Federal Open Market Committee. Regresse ao texto

2. Veja Stanley Fischer (2015), “The Importance of the Nonbank Financial Sector,” discurso proferido na conferência “Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges”, a Bundesbank e o German Ministry of Finance, Frankfurt, Alemanha, 27 de março; Stanley Fischer (2015), “Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,” discurso proferido na conferência “Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis,” 20th Annual Financial Markets Conference patrocinada pelo Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, 30 de março; e Stanley Fischer (2015), “Macroprudential Policy in the U.S. Economy,” discurso proferido na conferência económica “Macroprudential Monetary Policy,” 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 2 de outubro. Regresse ao texto

3. Veja Stanley Fischer (2015), “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,” discurso proferido na “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs” 2015 Financial Stability Conference patrocinada pelo Federal Reserve Bank of Cleveland e pelo Office of Financial Research, Washington, 3 de dezembro. Regresse ao texto

4. Veja Stanley Fischer (2011), “Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),” conferência de jantar proferida na conferência do Bank of Israel sobre “Lessons of the Global Crisis,” Jerusalém, Israel, 31 de março, página 11. Regresse ao texto