Acabei de ouvir as últimas declarações de Waller e esta vale a pena prestar atenção. O funcionário do Fed confirmou basicamente o que os mercados têm percebido — cortes de taxa estão fora de questão, a menos que a inflação caia drasticamente. Este é seu primeiro grande discurso de política desde o final de fevereiro, portanto o timing importa, dado tudo que mudou na economia global nos últimos meses.

Aqui está o que é interessante sobre onde está a cabeça do Fed neste momento. Em fevereiro, a inflação estava um pouco acima daquela meta de 2% que o Fed costuma mencionar. Todos discutiam se o mercado de trabalho estava apertado o suficiente para justificar cortes de taxa ou se deveriam manter a estabilidade e deixar a inflação diminuir. Avançando para agora, essa conversa mudou completamente.

Duas coisas aconteceram que basicamente reconfiguraram o pensamento do Fed. Primeiro, as tensões no Oriente Médio fizeram os preços de energia dispararem em todos os setores. Esse é o tipo de choque de oferta que os bancos centrais geralmente descartam como temporário, mas se persistir, começa a afetar a inflação mais ampla e o crescimento econômico. Segundo — e essa é a história maior — mudanças na política de imigração alteraram fundamentalmente o quadro da oferta de trabalho. A imigração líquida caiu de 2,3 milhões em 2024 para níveis praticamente mínimos em 2025, e espera-se que permaneça baixa. O que isso significa é que o mercado de trabalho não precisa de tantos novos empregos para manter o pleno emprego como se pensava. As preocupações com o lado da oferta que todos tinham se mostraram menos severas.

Então agora o cálculo do Fed mudou. Waller apresentou dois cenários, e honestamente, eles pintam quadros bastante diferentes. No caso otimista, o Estreito de Hormuz reabre, os fluxos de energia se normalizam, e os preços do petróleo caem até $82 até o final de 2026. Se isso acontecer, o pico de inflação que vimos é apenas um ruído temporário, e o Fed poderia potencialmente considerar cortes de taxa mais tarde, à medida que as coisas se estabilizam. Mas — e aqui está um grande mas — isso assume que os futuros do petróleo não estão sendo excessivamente otimistas.

O cenário de risco é mais complicado. Se as tensões no Oriente Médio persistirem e a energia continuar cara, as empresas começarão a repassar esses custos aos consumidores em todos os setores. As cadeias de suprimentos ficarão apertadas, fertilizantes e commodities ficarão mais caros, e de repente você não estará lidando apenas com um choque de energia — ele se espalha por toda parte. Vimos como isso se desenrolou em 2021-2022, e não foi nada bonito para a inflação.

O que Waller está basicamente dizendo é que o Fed não vai pular para cortes de taxa tão cedo. Os dados de emprego mais suaves que todos temiam? Acontece que eles não ameaçam realmente o máximo de emprego, dado o cenário de imigração. Então, esqueça o ciclo de cortes de taxa que vimos no final do ano passado. O único caminho real para cortes é se a inflação cair drasticamente e permanecer baixa.

Seu cenário base parece ser acompanhar a velocidade da normalização. Se houver um acordo de paz real na próxima semana ou assim, os ativos de risco podem se recuperar mais forte e os preços de energia podem reverter o curso. Essa seria a condição que realmente faria o Fed se sentir confortável em considerar cortes de taxa em 2026. Mas se o conflito persistir e a energia permanecer elevada, a inflação se espalhar, a atividade econômica desacelerar, e o Fed provavelmente manterá as taxas estáveis enquanto a inflação ficar mais alta por mais tempo. É basicamente uma situação de observar e esperar, mas a tendência claramente é de paciência em relação aos cortes de taxa até que a inflação dê uma razão real para eles agirem.