Pilhas sem risco

Ao longo de setenta anos, o dólar americano e os títulos do Tesouro dos EUA foram uma única transação.

Possuir um deles equivalia a possuir o outro. Um banco central que desejasse manter a segurança dos EUA comprava títulos do Tesouro. Ao comprar esses títulos, ele detinha a moeda americana. Assim, as duas prerrogativas — moeda mundial e ativo de segurança global — estavam fundidas na mesma ferramenta financeira, com uma única taxa de retorno.

Essa costura está prestes a se romper.

Não nos títulos de notícias de crise, nem em eventos de inadimplência, nem em momentos dramáticos de substituição de um ativo por outro. Ela está se manifestando no único lugar onde esse tipo de evento se revela antecipadamente: no custo que o mundo paga por segurança que supera amplamente o retorno.

O prêmio por possuir dólares ainda é forte. O prêmio por manter títulos do Tesouro dos EUA de longo prazo diminuiu drasticamente, chegando até a se tornar negativo.

Isso não é uma previsão, mas a conclusão de um artigo de Wenxin Du, Ritt Kiratiti e Jesse Schreiber, publicado em dezembro de 2025. O artigo foi divulgado na forma de o Relatório de Discussão de Finanças Internacionais do Fed nº 1427 e na forma de Working Paper do National Bureau of Economic Research nº 35000. Eles distinguiram a conveniência da moeda da conveniência dos títulos, desviando-se da paridade de taxa de hedge, e documentaram o desacoplamento entre elas. A conveniência do dólar permanece forte. A conveniência dos títulos do Tesouro dos EUA caiu drasticamente, chegando a se tornar negativa, especialmente para títulos de médio a longo prazo. O mundo ainda deseja fazer transações em dólares, mas não mais sob as condições antigas, armazenando valor por décadas na duração dos títulos do Tesouro.

Isso significa muito, e a estrutura que o mapeia não é a que a maioria dos alocadores possui.

Ativos livres de risco nunca foram únicos. Eles eram originalmente uma combinação de uma série de serviços, e justamente uma ferramenta financeira consegue fornecer todos esses serviços ao mesmo tempo. Hoje, essa série de serviços está se fragmentando em múltiplas camadas, cada uma provida por diferentes instrumentos financeiros, reprecificada em ritmos distintos, cada uma assumindo riscos de custódia, jurisdição, liquidação e risco político.

A questão que antes tinha uma única resposta — o que é um ativo livre de risco — agora tem várias respostas, e essas respostas também deixaram de ser unânimes.

Primeiro, é preciso estabelecer uma fronteira, pois toda a argumentação depende dela.

O risco geopolítico já é precificado, o que não é novidade. O Relatório de Estabilidade Financeira Global de abril de 2025 do FMI já o fez, usando indicadores de risco geopolítico baseados em notícias, variáveis de sanções, spreads de crédito soberano e retornos de ativos, mostrando que choques significativos, especialmente conflitos militares, geram prêmios persistentes e mensuráveis, calculando o chamado beta de risco geopolítico. O Banco Central Europeu e o Comitê de Estabilidade Financeira Europeu também criaram uma estrutura fragmentada de monitoramento. A literatura acadêmica há muito considera a sensibilidade ao risco geopolítico como um fator de precificação.

Tudo isso não é minha.

Qualquer um que afirme que fatores políticos influenciam preços está, ou desinformado, ou vendendo um produto.

Minha contribuição aqui não é apresentar novos fatores, mas decompor. Observar a desintegração da estrutura global, apontar os diferentes níveis de separação, e propor uma questão ainda não resolvida na pesquisa: a próxima métrica efetiva de segurança será estrutural ou reativa?

Fusão, não revelação.

No artigo, quando a estrutura de argumentação for válida, será explicitamente afirmado; quando for uma linha de pesquisa, também será claramente declarado. Para leitores que tenham o relatório do FMI aberto em outra aba, essa frase é a base do restante do artigo.

E então, é isso aqui.

E como ela se deteriorou.

O significado passado de segurança

Na maior parte do período pós-guerra, a ferramenta de dívida negociável do Tesouro dos EUA desempenhou cinco funções no sistema global, a ponto de quase ninguém pensar em separá-las.

Ela é reserva, é ativo de lastro que os bancos centrais mantêm para ancorar sua moeda e armazenar a riqueza do país na unidade de contabilidade mundial.

Ela é garantia, é o colateral padrão no mercado de recompra, e é um ativo de primeira linha que atende às regras de liquidez bancária.

Ela é dinheiro, é o próprio título, o que bancos, fundos, instrumentos de mercado monetário e instituições que operam em dólares guardam para liquidez operacional.

Ela foi uma reserva de valor, comprada por fundos de pensão, seguradoras e fundos soberanos para garantir segurança por décadas.

E, abaixo dessas funções, está a liquidação, a transferência de propriedade de ativos via sistema de liquidação, que todos acreditam que permanecerá aberto para sempre.

A beleza desse arranjo — que um ex-ministro francês chamou de “privilégio excessivo” dos EUA — está na união dessas cinco funções, com preços unificados. Você não precisa escolher. Ao comprar títulos do Tesouro, você obtém de uma só vez a condição de reserva, a utilidade de garantia, a equivalência de dinheiro, a duração e o direito de liquidação, tudo com uma taxa de retorno única.

A taxa de conveniência mede o valor desse arranjo.

Por décadas, seu valor foi imenso.

Hoje, essa venda casada está se desintegrando. Os serviços estão se separando. Ferramentas diferentes assumem papéis distintos. Os instrumentos que antes ofereciam todas as cinco funções se mostram fortes em alguns aspectos e fracos em outros, uma característica típica de produtos que se fragmentam e reprecificam aos poucos.

Desmontando camada por camada.

A perda de imunidade do longo prazo

Começando pelo que é inegável e irrefutável: o armazenamento de valor de longo prazo.

A razão é aritmética fiscal, e essa aritmética não é sutil.

O Congressional Budget Office (CBO) prevê, em seu cenário de orçamento e perspectivas econômicas de 2026 a 2036, que o déficit federal neste ano fiscal atingirá 1,9 trilhões de dólares, ou 5,8% do PIB, e até 2036 chegará a 3,1 trilhões, ou 6,7%. A dívida pública passará de 101% do PIB para 120%, superando o recorde de 106% após a Segunda Guerra Mundial.

O perfil do déficit também piora.

Os juros líquidos (custo da dívida) passarão de 3,3% do PIB em 2026 para 4,6% em 2036, representando quase um quinto de todas as despesas federais. O CBO aponta que, ao longo do período de previsão, os juros líquidos superarão 3,2% do PIB anualmente, atingindo o maior nível desde pelo menos 1940.

Como a Suprema Corte invalidou, em fevereiro de 2026, a tarifa emergencial do governo, uma grande parte da receita tarifária prevista entrou em disputa, criando incerteza legal até mesmo para esse parâmetro. As questões fiscais não dependem apenas de ajustes tarifários específicos; os canais de pagamento da dívida já estão em funcionamento.

Esse é o motor.

Um governo que carrega um déficit estrutural, enquanto seus gastos com juros continuam a se acumular, precisa emitir dívida continuamente para um mundo que demanda cada vez menos esse instrumento. As agências de classificação de risco já registraram isso. A Moody’s, em maio de 2025, rebaixou a nota de crédito dos EUA de Aaa para Aa1, deixando as três principais agências de classificação de risco sem a nota máxima, citando o aumento da dívida, déficits persistentes e custos crescentes de juros. S&P Global Ratings ajustou sua avaliação em 2011, Fitch em 2023, e a Scope, a quarta agência, rebaixou em outubro de 2025.

Du, Kiratiti e Schreiber convertem a aritmética em preço. A queda na conveniência dos títulos do Tesouro dos EUA decorre de problemas de oferta. Em relação a outros títulos soberanos desenvolvidos, a relativa abundância de títulos americanos enfraquece seu prêmio. A conveniência do dólar ainda é forte, mas a conveniência dos títulos já diminuiu, chegando a ser negativa em títulos de médio e longo prazo. A situação na Europa é exatamente o oposto: o relatório de junho de 2026 do BCE aponta que, devido à forte demanda por ativos de alta classificação na zona do euro, o conveniência dos títulos alemães está em alta.

Essa distinção é importante.

O mundo não abandonou o dólar, mas está reavaliando o risco de duração dos títulos soberanos que o emitem.

Essa é uma fissura que a maioria das carteiras não consegue prever.

A escassez de dólares pode coexistir com uma digestão ruim da duração dos títulos soberanos.

Assim, a primeira camada estrutural começa a se separar. Os ativos de longo prazo estão se tornando, aos poucos, um ativo de risco comum, cujo preço não mais depende de uma simples aversão ao risco, mas de oferta, prêmio de prazo e credibilidade fiscal. Isso não é inadimplência, é reprecificação.

O que antes era considerado seguro, após amadurecer ao longo do tempo, deixa de ser visto assim.

A front-end ganhou uma cotação exclusiva

Agora, a situação mudou novamente: a narrativa de que o mundo estaria perdendo confiança no endividamento dos EUA começa a se desmanchar.

Ao mesmo tempo em que o longo prazo enfraquece, o curto prazo se fortalece.

A origem está justamente no canto mais improvável do setor financeiro moderno: as stablecoins lastreadas em dólares.

Tokens privados prometendo resgate ao valor facial tornaram-se os principais compradores de títulos do Tesouro. Em julho de 2025, o Congresso aprovou uma legislação que formalizou essa demanda.

A Lei GENIUS entrou em vigor em 18 de julho de 2025. Ela limita os emissores a entidades autorizadas, exige uma reserva de pelo menos 1:1 em dinheiro e ativos líquidos específicos, incluindo títulos do governo de curto prazo e recompra qualificada, restringindo estritamente a reutilização dessas reservas, e obriga divulgações mensais sobre sua composição.

O resultado não é uma fuga das criptomoedas da regulação estatal, mas uma canalização regulada de distribuição de títulos do Tesouro na ponta frontal.

Cada dólar investido em stablecoins compatíveis é direcionado a um mercado de garantias estreito. Os operadores na ponta inicial encontram compradores pré-estabelecidos, enquanto na ponta final essa oportunidade não existe.

Esse dado é real, deve ser contado com fidelidade, sem exageros, pois é justamente esse número que mais facilmente pode ser inflado e depois derrubado.

O Banco de Compensações Internacionais, em um working paper de Ahmed e Ardassoro (revisado em fevereiro de 2026), usando dados diários de 2021 a 2025, descobriu que uma entrada de cerca de 3,5 bilhões de dólares (equivalente a dois desvios padrão) em fluxo de fundos faz com que o rendimento de títulos de três meses caia de 2,5 a 3,5 pontos-base em dez dias. Esse impacto depende do estado do mercado: quando há oferta abundante de títulos, o efeito é estatisticamente insignificante; quando há escassez, sobe para 5 a 8 pontos-base. O impacto é concentrado em títulos de curto prazo, com impacto limitado ou quase inexistente em títulos de longo prazo. O maior contribuinte é a Tether, seguida pela Circle. Segundo seus próprios relatórios de reservas, até o final de 2025, os principais tokens lastreados em dólares detinham mais de 270 bilhões de dólares, dos quais cerca de 153 bilhões eram títulos do Tesouro, adquiridos ao longo do último ano, com aproximadamente 33 bilhões de títulos comprados.

Uma força marginal, não uma enxurrada.

Porém, a realidade contraria a essa tendência de longo prazo. O fluxo de caixa do sistema dólar está se aprofundando por demanda privada digital, enquanto a camada de duração encolhe por oferta fiscal.

Títulos do Tesouro e bonds, que antes eram vistos como diferentes prazos de um mesmo ativo, agora se desintegram por forças distintas.

Dentro da curva de rendimento dos títulos do Tesouro, há uma fragmentação.

E há uma camada ainda mais profunda de ironia, que sustenta a próxima argumentação.

Stablecoins reforçam a posição do dólar, mas não libertam seus detentores do sistema dólar. É justamente essa legislação que exige reservas de stablecoins que coloca os emissores sob o guarda-chuva regulatório, obrigando-os a cumprir ordens legais, incluindo apreensão, congelamento, destruição ou bloqueio de transferências específicas.

O dólar digital não é uma moeda anti-soberania. É uma extensão programável da moeda soberana, feita por canais privados.

Isso a torna uma ferramenta poderosa do poder do dólar, mas também uma fraqueza para escapar dele.

Bancos centrais preocupados com reservas congeladas, mesmo tendo créditos em dólares mais fáceis de serem congelados, não podem eliminar essa preocupação.

Essa é uma pista para a próxima camada.

O seguro de reservas está se transformando, não colapsando

A camada de reservas, ou seja, os ativos que os órgãos oficiais mantêm para ancorar a moeda e armazenar a riqueza do país, é o domínio onde o risco político fica mais explícito.

No início de 2022, os sete maiores países congelaram cerca de 300 bilhões de dólares das reservas do Banco Central da Rússia. Foi a primeira vez na era moderna que um ativo de segurança central de um país importante ficou indisponível por motivos políticos, não por inadimplência, mas porque os custodiante e os sistemas de liquidação recusaram-se a usar esses fundos sob ordens políticas.

O ativo ainda existe.

Seu proprietário simplesmente não consegue tocá-lo.

Em condições de conflito, a distinção entre crédito e acessibilidade passa a ser central, deixando de ser uma nota de rodapé.

Primeiro, ao combater argumentos exagerados, pois esse argumento é convincente.

A posição dominante do dólar não entrou em colapso. Ele continua sendo a maior moeda de reserva, com uma participação de quase 57% nas reservas alocadas, segundo dados oficiais recentes. As instituições que compilam esses dados acreditam que a recente volatilidade cambial se deve mais à avaliação do câmbio do que a vendas ativas. O dólar ainda domina a maior parte das transações cambiais. Uma pesquisa do Fed mostra que cerca de três quartos dos detentores de ativos de segurança oficial estão em países aliados militarmente aos EUA, com pouca margem para mudanças.

Ambos os aspectos são verdadeiros.

O dólar ainda domina no financiamento e na liquidação, enquanto os setores oficiais podem diversificar na camada de seguro. Cada camada requer ferramentas distintas.

Vamos observar a camada de seguro.

O relatório do World Gold Council de 2025 aponta que os bancos centrais compraram 863 toneladas de ouro naquele ano, abaixo das mais de 1.000 toneladas anuais de 2022 a 2024, mas muito acima das 473 toneladas anuais da década anterior. Em 2026, as compras aceleraram, com 244 toneladas no primeiro trimestre, aumento de 17% em relação ao trimestre anterior e 3% em relação ao mesmo período do ano anterior, com a Polônia e o Uzbequistão como principais compradores. A pesquisa de 2025 com 73 bancos centrais revelou que 95% esperam aumento nas reservas de ouro globais no próximo ano, e 43% acreditam que também irão aumentar suas reservas de ouro.

A disciplina é mais importante que o drama.

O relatório do BCE indica que, até o final de 2025, o ouro representará 27% das reservas oficiais globais, acima de 15% de euros e 22% de títulos do Tesouro dos EUA. Apesar de impressionante, esse dado é enganoso, pois reflete principalmente a evolução dos preços. Recalculando com o preço de fim de 2023, excluindo a alta, os títulos do Tesouro ainda liderariam. O ouro está sendo acumulado de forma constante, por razões evidentes. Ele não substituiu os títulos do Tesouro como ativo de liquidez principal do setor oficial; pensar assim é confundir a evolução do preço com uma mudança estrutural.

O ouro também tem seu limite, pouco conhecido.

Ele é mais eficaz do que ouro na proteção contra congelamento de moeda, não contra troca de moeda. A Rússia é um exemplo. Anos de redução de reservas em dólares e acumulação de ouro fizeram com que, na hora do congelamento, esses metais permanecessem armazenados em cofres russos, difíceis de serem congelados, mas quase inutilizáveis para comprar moedas de países sancionadores, salvo trocas físicas.

Os ativos disponíveis não são uma única propriedade.

Um ativo pode ser difícil de confiscar e difícil de dispor, ou fácil de dispor e fácil de confiscar. O desafio para os gestores de reservas é manter ambos ao mesmo tempo. Nenhuma ferramenta única consegue atender a esses dois requisitos.

Desconstruindo em nível nacional.

Por trás das notícias sobre participação em reservas, a composição dos detentores de títulos do Tesouro dos EUA está mudando silenciosamente.

Dados do Tesouro dos EUA sobre capital internacional mostram que, em março de 2026, o fluxo líquido estrangeiro foi de 150,7 bilhões de dólares, mas o mais importante é a composição desse fluxo. Investidores privados estrangeiros compraram 162,1 bilhões, enquanto os órgãos oficiais venderam 11,4 bilhões. Quanto a títulos de longo prazo, investidores privados estrangeiros compraram 111,4 bilhões, e órgãos oficiais estrangeiros venderam 14,9 bilhões. O Tesouro também alerta que os dados de custódia não refletem totalmente a propriedade final.

As contas de custódia do Fed também refletem essa mudança. Em maio de 2026, o Fed tinha cerca de 2,69 trilhões de dólares em títulos do Tesouro de detenção de órgãos estrangeiros e internacionais, uma redução de aproximadamente 225 bilhões em relação ao ano anterior, enquanto o total sob custódia era quase 2,97 trilhões, uma queda de quase 290 bilhões.

A personalidade dos compradores marginais está mudando.

De gestores públicos que não se importam com preço, para investidores privados, instrumentos de mercado monetário, emissores de stablecoins, fundos de hedge e balanços bancários.

Mas isso não significa que ninguém esteja comprando produtos americanos.

Significa que os motivos de compra estão mudando. E os motivos determinam o comportamento sob pressão.

Mesmo assim, há uma questão importante: não exagerar na leitura, pois a honestidade exige esse cuidado. Uma pesquisa do Fed de 2025 revelou que os dados de capital subestimam fortemente os ativos estrangeiros que circulam por centros financeiros offshore, com as Ilhas Cayman sozinhas subestimadas em cerca de 1,4 trilhão de dólares. Isso significa que uma grande parte da demanda privada registrada pode ser alavancada ou intermediada, e não propriamente gerida por reservas de forma lenta. Mas isso não enfraquece a mudança estrutural. Apenas torna a dependência do front-end mais frágil, não menos.

O canal é um ativo valioso.

A camada mais baixa, e também a menos observada, é a de liquidação.

Supondo que o ativo possa ser lucrativo, também é preciso que o canal por onde ele circula permaneça aberto.

O congelamento de reservas externas quebrou essa suposição, e essa reação agora se espalha globalmente.

Funcionários do BCE cada vez mais veem pagamentos como uma questão de soberania, não de infraestrutura. Em abril de 2026, um membro do Conselho do BCE afirmou que a dependência de sistemas de pagamento fora da Europa é uma vulnerabilidade estratégica. Ele destacou que grande parte das transações com cartão na zona do euro depende de sistemas de pagamento não europeus, e que a interconexão entre o euro digital e os sistemas de pagamento instantâneo é uma defesa contra influências externas e desconexões. Essa lógica também aparece no relatório do FMI de janeiro de 2026 sobre riscos de rede, que aponta a concentração de poucos provedores de nuvem como um problema sistêmico. A validade das solicitações de pagamento depende da infraestrutura subjacente, que também tem proprietários, jurisdições e gargalos, todos influenciados por fatores políticos.

A mesma competição ocorre na área de computação, em escala maior.

Nos próximos dez anos, os ativos estratégicos mais importantes não serão apenas instrumentos financeiros, mas capacidades computacionais — incluindo chips, data centers, energia, água, interconexões de redes, stacks de software e licenças para treinar e operar IA. Hoje, cada país considera esses elementos como infraestrutura crítica, cujo controle visa segurança, não lucro.

A S&P Global, em maio de 2026, definiu a soberania computacional como uma estrutura de risco que abrange hardware, software, jurisdição e controle operacional, apontando que fornecedores ou governos podem suspender ou revogar licenças de chips avançados. Isso não é teoria. No final de 2025, os EUA autorizaram exportações de até 35 mil chips Nvidia para entidades estatais na Arábia Saudita e Emirados Árabes, com condições de segurança e relatórios rigorosos.

Os chips vêm com limites de segurança na saída: licenças, relatórios, restrições de uso final e discricionariedade contínua do país de origem.

A computação é o exemplo mais puro de controle de disponibilidade de ativos, cuja continuidade depende de permissões de países, fornecedores, sistemas energéticos e reguladores. As mesmas propriedades que o Fed descobriu em contas de reserva congeladas agora estão embutidas nos chips.

A computação está se tornando financeira.

Em março de 2026, a CoreWeave, provedora de serviços de IA em nuvem, obteve um empréstimo de 8,5 bilhões de dólares com carência de pagamento, para expandir sua plataforma. O valor inicial foi de cerca de 7,5 bilhões, com possibilidade de aumento conforme seus ativos de data center se estabilizarem. O empréstimo vence em março de 2032, foi estruturado e liderado pelo Morgan Stanley e MUFG, com outros bancos como Goldman Sachs e JPMorgan Chase, e garantido por Blackstone Credit e seguradoras. É a primeira operação de financiamento de grau de investimento lastreada em infraestrutura de computação de alta performance e contratos de clientes relacionados, com classificação A3 pela Moody’s.

O capital está migrando para o nível de entidades de soberania digital.

Porém, há riscos. Não é uma nova versão do Tesouro.

A avaliação de crédito depende de contratos, utilização, energia, depreciação, licenças de exportação e qualidade dos contrapartes. A força dos clientes principais pode esconder vulnerabilidades de clientes periféricos. O grau de investimento emprestado por alguns grandes clientes de plataformas é baseado na força deles, mas também na de hardware que se desvaloriza a cada trimestre.

A contra-argumentação que apresento é a que considero mais eficaz contra essa abordagem preguiçosa.

Nenhum país está passivamente entregando infraestrutura e capacidade computacional às empresas. Pelo contrário, tentam retomar o controle desses recursos. O Brookings, em fevereiro de 2026, apontou que quase todos os países ainda não alcançaram soberania total em IA, mas dependem de dependências controladas: enquanto dependem de cadeias de suprimentos que não podem replicar, desenvolvem capacidades domésticas de forma seletiva. Canadá, UE e países do Golfo já iniciaram estratégias de autonomia computacional.

Essa história não é dirigida a uma instituição específica.

É uma disputa. Países usam controle de exportações, políticas industriais, licenças, fundos públicos e regulações de segurança para restabelecer o controle sobre infraestrutura que parecia estar se perdendo. A versão mais radical — que empresas assumam a soberania por meio de seus balanços — ignora os elos mais fundamentais, além do chip: energia, água, terra, licenças, redes e legislação.

Contra, não conquista.

O controle de uso avançado

Ao empilhar as camadas, o padrão se revela.

Sempre é importante também apontar suas limitações, pois a maioria dos autores costuma ser preguiçosa nesse aspecto.

Em cada nível, o fator-chave que influencia o valor de um ativo de segurança sob pressão não é apenas o crédito, mas o controle operacional — a capacidade do detentor de exercer seus direitos de crédito em condições adversas.

O controle depende do local de custódia, da jurisdição do emissor e do registrador, de quem pode congelar ou apreender o ativo, se o sistema de liquidação pode transferir e liquidar em caso de uso de armas, se sanções tornam o ativo inadmissível, e se ele pode ser liquidado na escala e velocidade necessárias.

Títulos do Tesouro de longo prazo, dólares digitais que podem ser legalmente congelados, contratos de computação sujeitos a licenças de exportação, barras de ouro difíceis de apreender, mas difíceis de movimentar — todos eles ocupam posições diferentes nesse espectro.

Dois ativos com mesma classificação de risco podem ter controles de uso diferentes.

Essa é a fronteira.

E ela está claramente delimitada agora.

O risco de revogação já é precificado, isso está confirmado. O FMI modelou risco geopolítico e sanções. O BCE e o Comitê de Estabilidade Financeira da UE monitoram fragmentação de mercado. Literatura já construiu fatores de risco geopolítico baseados em notícias, e demonstrou que esses fatores podem gerar prêmios. Se tudo que essa análise transmite é que fatores políticos já estão precificados, ela apenas está usando resultados de terceiros, e deve ser descartada.

A questão aberta — o que realmente pode ser uma novidade — é uma questão mais estreita, que exige maior rigor.

A maioria dos indicadores existentes é passiva, baseando-se em notícias, interações já realizadas e índices de atenção. A questão que não quero responder, mas que é fundamental, é: um escore de controle estrutural, construído com base em características fixas do ativo, custódia, jurisdição, congelamento, dependência de fornecedores, finalidades de liquidação e sanções, que antecipa a capacidade de exercer controle, pode, além do beta de risco geopolítico, prever com maior precisão o desempenho do ativo em eventos de revogação?

Se esse escore estrutural não acrescentar nada além dos fatores já conhecidos, ele é apenas uma referência, não uma fonte de retorno. Ainda é útil, mas não gera alfa.

Se, por outro lado, ele acrescentar uma força incremental real em eventos como congelamentos de 2022, sanções contínuas, controle de chips, e ao mesmo tempo excluir fatores reativos, então há uma dimensão de segurança que os alocadores ainda não mensuraram.

Não sei qual é ela.

E essa é, aqui, a frase mais importante.

Para responder, é preciso fazer estudos de eventos transversais sobre retorno, spreads, fluxos, descontos e liquidações, eliminando fatores conhecidos. Os dados devem vir de plataformas institucionais, e o escore deve ser construído e validado por ativo, não por uma análise geral. Isso não é uma frase, é um plano de pesquisa, que não pode ser respondido por raciocínio ou leitura — já tentamos ambos.

O que se pode afirmar é que, até agora, as obras publicadas parecem não ter construído esse escore de previsão com essa precisão.

O terreno parece aberto.

Se é porque há valor ainda não descoberto, ou porque, ao contato com os dados, ele se desfez nas variáveis existentes, essa é a questão central.

Ao invés de tratar uma hipótese como descoberta, é melhor entregar uma amostra limpa.

O que pode provar que ela está errada

Argumentos frágeis não são análises, são teologia.

Portanto, o que segue pode destruí-los, ou alimentá-los.

Se as participações em reservas do Fed se mantiverem estáveis, se a conveniência do Tesouro se estabilizar ou recuperar, se a demanda oficial se mostrar resiliente após o cálculo correto das rotas offshore, se a demanda por stablecoins continuar pequena ou instável a ponto de ser irrelevante até na camada de papel-moeda, e se a capacidade de IA expandir-se sem gargalos de energia, licenças, interconexões ou soberania, então esse quadro está errado, ou exagerado.

Se essas hipóteses forem verdadeiras, o que chamamos de “desvinculação” é, na verdade, uma combinação comum de política fiscal, regulação e geopolítica. Essa conclusão merece atenção, pois o mais forte contra-argumento vem justamente de estudos do FMI e do BCE. O risco geopolítico pode já estar totalmente precificado por canais conhecidos, dispensando a necessidade de fatores novos.

Se os órgãos oficiais continuarem a se retirar do longo prazo, enquanto a demanda privada e de stablecoins sustenta o front-end; se a acumulação de ouro continuar além do que os preços justificam; se a conveniência de longo prazo permanecer negativa; se pagamentos e soberania computacional se fortalecerem; e se os títulos do Tesouro e os títulos de longo prazo se comportarem mais como dois tipos de compradores do que como um único ativo, então esses sinais — específicos, públicos e datados — são a chave, pois o que não se monitora é o que não se negocia.

Acompanhe os relatórios mensais do Tesouro sobre fluxo de capital internacional, para entender a distribuição entre oficial e privado.

Acompanhe os dados semanais do Fed sobre custódia, para ver o saldo do Tesouro sob controle oficial.

Acompanhe os relatórios trimestrais do FMI e do BCE sobre composição de reservas em dólares, euros, títulos do Tesouro e ouro (ajustados por avaliação).

Acompanhe os stablecoins e seus efeitos nos rendimentos.

Fique atento a energia, licenças, interconexões e políticas de exportação, que determinarão se a construção de capacidade computacional é viável.

E, sobretudo, uma coisa importante:

Durante o mandato do novo presidente do Fed, Jerome Powell, sob a liderança de Waller, essa questão deixou de ser teórica. Powell tomou posse em maio, mostrando continuidade e mudança na política, e iniciou discussões sobre redução do balanço, embora o limite de redução ainda seja incerto. A garantia final de que títulos do Tesouro permanecerão disponíveis não é o próprio título, mas a disposição do banco central de fornecer dólares por meio de swaps, operações FIMA e uma estrutura de liquidez mais ampla, em momentos de crise. O Fed está reavaliando seu tamanho, e sua postura de liquidez de crise será acompanhada de perto globalmente.

Se o Fed sinalizar que, em crise, não quer emprestar dólares facilmente, toda a disponibilidade de reservas em dólares mudará.

Esse é o calendário de catalisadores.

A linha-chave

A alegação de que alguma entidade é mais segura que os EUA deve ser completamente refutada, pois negar essa premissa é o cerne de toda a argumentação.

Essa afirmação geralmente se apoia na comparação de spreads de CDS, mas essa comparação falha ao envolver microestrutura.

O mercado de garantias do Tesouro dos EUA é pequeno; estudos do Fed indicam que os spreads divulgados recentemente podem quase não refletir negociações reais, tornando-os indicadores de expectativa pouco confiáveis. O mecanismo mais profundo é a opção de “entrega mais barata”. No evento de limite de dívida de 2023, assumindo que o título mais barato a ser entregue seja um título de 30 anos com desconto, negociado próximo a 50 dólares, o valor de garantia (e o spread) reflete esse desconto e o mecanismo de liquidação, não uma avaliação de solvência dos EUA. A quantidade de garantias não paga relacionada a títulos entregáveis é quase nula.

Comparar esse ativo a demonstrações financeiras de empresas é um erro de categoria.

Basear um argumento grandioso nisso faz um especialista em renda fixa abandonar tudo o mais.

Os soberanos não foram substituídos pelas empresas.

O que está acontecendo agora é mais silencioso e maior.

O mercado não está substituindo soberania por empresas, mas reprecificando quais ferramentas, instituições e canais controlam as garantias que antes estavam concentradas na mesma camada de segurança.

O dólar ainda domina o financiamento.

Os títulos do Tesouro continuam dominando o mercado de front-end, agora reforçados pelo dólar digital regulamentado.

Com aumento de oferta e queda na conveniência, os títulos de longo prazo estão se afastando do papel de refúgio.

O ouro é uma camada de seguro, uma ferramenta contra confisco, mas difícil de movimentar em grande escala.

Pagamentos e computação são os campos de disputa pelo controle.

Os ativos livres de risco não desapareceram.

Essa é a desvinculação.

E o trabalho dos alocadores de ativos neste século será buscar intencionalmente cada camada de segurança, ao invés de confiar em uma única ferramenta que ofereça tudo.

O prêmio que o sistema antigo pagou pelo excesso de segurança está desaparecendo, pois o sistema está se desintegrando.

A tarefa agora é precificar esses objetos.

A questão que quero explorar é: o controle utilizável é apenas uma forma de enxergar essa tarefa, ou uma forma de lucrar com ela?

Pretendo responder com dados, não com crenças.