Маржа валовой прибыли превышает Samsung, ни слова об HBM: детали IPO ChangXin

撰文：潮向研究

7 июля ChangXin Technology опубликовала проспект эмиссии, официально запустив листинг на STAR Market: 13 июля — сбор заявок, 16 июля — размещение, код ценных бумаг 688825. Выпускается 6,688 млрд новых акций, что составляет 10% от общего количества после размещения, без продажи старых акций, при полном использовании опциона доразмещения может быть увеличено до 7,691 млрд акций; половина первоначального объёма зарезервирована для стратегического размещения, из которых 10% приобретают управленцы и ключевые сотрудники через фонды, CICC Wealth и CSC Investment следуют с 2% каждый. Планируется привлечь 29,5 млрд юаней, что уступает лишь SMIC и делает это вторым крупнейшим IPO в истории STAR Market.

В проспекте есть пара цифр, читающихся как две разные компании.

Чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, в 2023 и 2024 годах составила -16,34 млрд и -7,145 млрд юаней соответственно, а накопленный непокрытый убыток на конец 2025 года достиг 36,65 млрд юаней.

В первом квартале 2026 года выручка составила 50,8 млрд юаней, рост на 719% год к году, чистая прибыль — 33 млрд юаней, что эквивалентно почти 4 млрд юаней в день, чистый операционный денежный поток за квартал — 42,57 млрд юаней.

От пропасти до фонтана — один цикл.

Масштаб цикла и ножницы

DRAM — это то, что мы обычно называем оперативной памятью, чип той самой «планки» в телефоне или компьютере.

CPU — мозг, жёсткий диск — склад, память — рабочий стол: данные теряются при отключении питания, но без неё ничего не работает.

В этой отрасли остались три игрока: Samsung, SK Hynix и Micron съедают более 90% доли. В проспекте есть деталь смены лидера: по объёму продаж в 2025 году SK Hynix с 34,48% впервые опередил Samsung с 33,96%, первый номер сменился. ChangXin с долей 7,67% занимает четвёртое место в мире, первое в Китае, управляет тремя заводами по производству 12-дюймовых пластин в Хэфэе и Пекине, загрузка мощностей выросла с 87,06% до 95,73%, почти полная загрузка.

Насколько жесток цикл, показывает шкала из отчёта Omdia, приведённого в проспекте: с 2015 по 2025 год цена DRAM достигала 7,89 доллара за ГБ, а минимум в первой половине 2023 года — 1,78 доллара за ГБ, разница почти 80%.

В отчёте ChangXin это отразилось: в 2023 году средняя цена продуктов серии DDR упала на 46,61%, за год был начислен убыток от обесценения запасов в 11,5 млрд юаней, что превышает годовую выручку в 9,1 млрд — обесценение запасов оказалось больше, чем доход от продаж. Так выглядит дно цикла.

На вершине — раскрытые ножницы.

По цене продажи: в 2025 году цена DDR выросла на 61%, LPDDR — на 24,46%; по себестоимости: удельная себестоимость двух основных линеек снизилась на 26,26% и 22,85% соответственно, плюс закупки также помогли — индекс цен на закупку кремниевых пластин упал с базовых 100 до 69,99, химикатов — до 73,72. Цена растёт, закупки дешевеют, себестоимость размывается — три силы одновременно, валовая рентабельность выросла с -112,71% (до перевыпуска) до 37,81%.

По консолидированным данным, в 2025 году валовая рентабельность ChangXin составила 40,99%, обогнав Samsung (39,38%) и Micron (39,79%), уступив только SK Hynix, получающей все выгоды от HBM. Компания, ещё два года назад глубоко убыточная, догнала Samsung по рентабельности — это самый яркий показатель во всём проспекте.

DDR4 уходит, HBM отсутствует

В продуктовой структуре ChangXin есть два важных сигнала.

Первый — в малозаметном абзаце пятого раздела: с конца 2024 года компания прекратила производство собственных продуктов DDR4.

За последние полгода цены на DDR4 на спотовом рынке росли волнами, многие аналитики объясняли это «экспансией производства DDR4 компанией ChangXin». Факт, раскрытый в проспекте, прямо противоположен: она уже вышла из DDR4, полностью сделав ставку на DDR5 и LPDDR5/5X. Результат немедленный: доход от серии DDR вырос с 3,17 млрд юаней в 2024 году до 19,53 млрд в 2025 году — в 6,2 раза за год, доля поднялась с 13,26% до 31,87%, движущая сила — быстрое наращивание объёмов высокодоходных и высокорентабельных DDR5. В общем доходе LPDDR для телефонов по-прежнему занимает 66,43%, на пять крупнейших клиентов приходится 68% дохода, среди конечных потребителей — Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo.

Второй сигнал — отсутствие одного слова: во всём тексте нет упоминания HBM.

На рынке ходили слухи, что ChangXin продвигает разработку HBM, но в документах об этом ни слова. Проект по привлечению 9 млрд юаней на перспективные технологии описан лишь как «исследование перспективных технологий, адаптированных для будущих DRAM», с периодом строительства 2026–2028 годы. Историю о поставках высокоскоростной памяти для AI-серверов — в этом юридическом документе компания не признаёт ни слова.

Кстати, упоминания AI в проспекте также сдержанны: в тексте признаётся, что в отчётном периоде доля доходов от AI-сферы относительно невелика. ChangXin получает косвенную выгоду: три мировых гиганта переводят передовые мощности на HBM, общее предложение DRAM сокращается, цены пассивно растут, а её продукция оказывается в образовавшемся разрыве.

Схема акционерного капитала, которую легко упустить

Деталь структуры акционерного капитала: из трёх заводов ChangXin два не «принадлежат» группе напрямую.

Заводом в Синьцзяо управляет ChangXin Xinqiao, где группа владеет лишь 30,68%; заводом в Пекине — ChangXin Jidian, где доля группы — 31,72%. Оба предприятия консолидируются благодаря соглашениям о совместных действиях, обеспечивающим 73% и 75% голосов соответственно. Фаза II Большого фонда напрямую числится в списке акционеров обеих дочек, владея 26,99% и 24,67%.

Эта структура объясняет самый заметный разрыв в отчётности: в 2025 году чистая прибыль — 7,14 млрд, а доля материнской компании — лишь 1,875 млрд; в первом квартале 2026 года чистая прибыль — 33 млрд, доля материнской компании — 24,76 млрд. Основная разница приходится на долю неконтролирующих акционеров двух заводов. Покупая акции на IPO, вы получаете долю в прибыли, относящуюся к материнской компании, — смотрите на строку «доля материнской компании», не отвлекайтесь на общую чистую прибыль.

Якорь цены размещения — в арифметике стратегического размещения

Прогнозы институтов по рыночной капитализации ChangXin после листинга варьируются от 1 трлн до 4 трлн юаней, но собственный ценовой якорь, указанный в проспекте, гораздо спокойнее — достаточно сделать два простых деления.

Первое: планируемый сбор 29,5 млрд юаней разделить на 6,688 млрд новых акций — цена размещения около 4,4 юаня за акцию.

Второе перекрёстное подтверждение: за вычетом фонда сотрудников и акций андеррайтеров, другие стратегические инвесторы первоначально получают около 2,408 млрд акций, а максимальная сумма подписки — 10,844 млрд юаней, что также соответствует примерно 4,5 юаня за акцию.

Исходя из 4,4 юаня и 66,88 млрд акций в обращении, рыночная капитализация при размещении составляет около 300 млрд юаней. Размещение оценено в 300 млрд, а вторичный рынок называет минимум 1 трлн — разница более чем в два раза и есть всё пространство для игры между быками и медведями после 16 июля, а также источник ожидаемой доходности от подписки в рамках практики «низкая цена размещения, уступка прибыли вторичному рынку».

Временная линия первичного рынка поддерживает этот якорь: в июне 2025 года Alibaba Cloud инвестировала в ChangXin 6,1 млрд юаней по цене 2,6302 юаня за акцию — всего за 13 месяцев до листинга. Со стороны основателя: председатель совета директоров Чжу Имин получил 1,536 млрд стимулирующих акций по цене 0,108 юаня за единицу уставного капитала, пообещав половину из них в течение десяти лет после листинга распределить среди сотрудников, а свои акции заблокированы на 120 месяцев с момента листинга. Десятилетняя блокировка — редкость для A-акций. Крупнейший акционер — Qinghui Jidian — пообещал, что если после листинга чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, без учёта нерегулярных статей, упадёт более чем на 50% по сравнению с годом до листинга, то срок блокировки будет автоматически продлеваться на каждый последующий год.

Риски также прописаны в отчётности

Производственная линия, обеспечивающая 40% валовой рентабельности, одновременно является самым тяжёлым бременем в отчёте о прибылях и убытках.

На конец 2025 года балансовая стоимость основных средств составила 183 млрд юаней, или 54% от общих активов. Только за 2025 год начислена амортизация в размере 24,68 млрд юаней, что в 2,3 раза больше, чем в 2023 году, и после завершения проектов по привлечению средств она продолжит расти. Когда цена идёт вверх, амортизация размывается прибылью; когда цена снижается, она становится основным источником огромных убытков, как в 2023 году.

Ещё одна цифра, заслуживающая внимания, — коэффициент продаж: загрузка мощностей растёт шаг за шагом, но коэффициент продаж (отношение продаж к производству) упал с 99,45% до 90,67%. В 2025 году почти 10% продукции не было продано и превратилось в запасы. В цикле роста цен держать запасы — разумный бизнес, при условии, что цены продолжат расти; раздел рисков в проспекте не скрывает этого, прямо указывая, что существенный рост прибыли в первом полугодии 2026 года может быть неустойчивым.

Отраслевой консенсус ожидает, что текущий цикл подъёма продлится до середины 2027 года.

Инвесторы, нажавшие кнопку подписки 16 июля, покупают пропуск, заработанный китайской индустрией памяти за десятилетний марафон. Всех интересует, как долго продлится этот суперцикл, но пока этот триллионный корабль уже отправился в плавание.