Чому більшість людей неправильно оцінюють прибутковість хедж-фондів

Вступ

Більшість критики щодо прибутковості хеджфондів виникає через категоріальну помилку. Коли хтось стверджує, що хеджфонди «відстають від ринку», він фактично порівнює човен з автомобілем і нарікає, що човен повільний на шосе. Це правда, але не має сенсу для суті питання.

Інвестування у S&P, тобто ринковий фактор, коштує 9 базисних пунктів на рік. Елітні хеджфонди стягують близько 800–1600 б.п. на рік (2/20 плюс додаткові комісії — це стандарт). Це буквально у 100 разів дорожче.

Якби обидва продукти давали однаковий результат, алокатори діяли б нелогічно. Але вони надають різні результати, і складні інституції, що вкладають сотні мільярдів у ці фонди, не діють нелогічно.

Вони купують те, що неможливо відтворити за будь-яку ціну: факторно-нейтральну, високу Sharpe, некорельовану прибутковість у великих масштабах. Коли ви зрозумієте, що це означає, премія за вартістю стає зрозумілою, і ви перестаєте порівнювати хеджфонд з індексом Vanguard.

Розуміння попиту

Стандартна критика хеджфондів виглядає так: «Citadel отримав 9,3% прибутку, тоді як S&P 500 зріс приблизно на 17% цього року». Для більшості хеджфондів це, ймовірно, справедлива скарга, адже медіанний хеджфонд — це, ймовірно, дорогий бета.

Однак це фундаментально не розуміє, що продають елітні хеджфонди, такі як MLP, Citadel, P72. Ці фонди не прагнуть перевершити S&P 500. Це не їхній мандат. Порівнювати фонд, створений для нульової кореляції з акціями, з еталоном у 100% акцій — це як критикувати страховку за відсутність інвестиційного доходу.

Коли ви керуєте пенсійним фондом на $100 млрд, у вас вже є $60 млрд в акціях. Ви не маєте дефіциту акцій — ви переповнені ними. Вам конче потрібно щось, що зростає, коли акції падають (або принаймні не падає разом з акціями). Вам потрібна диверсифікація. Насправді, ви ДІЙСНО хочете щось, що зростає за будь-яких умов і працює краще, ніж готівка.

Це звучить ДІЙСНО привабливо і ВИГЛЯДАЄ як дуже дорогий продукт. І так воно є! Справжня диверсифікація надзвичайно дорога, бо вона надзвичайно рідкісна!

Розуміння конкуренції

S&P 500 має довгостроковий Sharpe-коефіцієнт приблизно 0,35–0,50. Це означає, що за кожен 1% волатильності ви отримуєте 0,35–0,50% очікуваного надлишкового прибутку. Найкращі хеджфонди у світі дають Sharpe-коефіцієнти в діапазоні 1,5–2,5 і вище.

Йдеться про підтримку Sharpe-коефіцієнтів близько 2 протягом десятиліть; отже, ви отримуєте некорельовані потоки прибутку, які не містять «дешевих» компонентів, і отримуєте їх із суттєво нижчою волатильністю. Просідання у цих компаній неглибокі, а відновлення швидке.

Хеджфонди — це не дорожча версія того ж продукту. Це зовсім інша категорія продукту. Категорія «елітних» хеджфондів пропонує дві премії, недоступні через ETF чи ринкові продукти:

1. Факторна нейтральність
2. Високі Sharpe-коефіцієнти

Факторна нейтральність

Щоб зрозуміти, чому факторна нейтральність коштує так дорого, потрібна одна формула:

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = прибутковість портфеля

alpha = прибуток на основі майстерності (перехоплення)

beta = експозиція до системних факторів

factor_returns = результат цих факторів

epsilon = ідіосинкратичний шум

Термін beta означає ту частину прибутку, яку можна реконструювати за допомогою загальнодоступних факторних портфелів. Якщо це можливо повторити, слід платити лише ціну реплікації. Реплікація дешева: 3–9 б.п. за ринковий бета, 15–30 б.п. за стилеві фактори.

Термін alpha — це те, що залишається після врахування всього реплікованого. За своєю суттю його не можна синтезувати з факторної експозиції. Саме ця невідтворюваність і є основою премії.

Бета дешева, бо факторні прибутки — це суспільне благо з необмеженою ємністю. Якщо ринок зростає на 10%, кожен, хто має ринкову експозицію, отримує ці 10%. Тут немає винятків. Прибутковість S&P 500 не зменшується, якщо власників стає більше. Можна вкласти $10 трлн у ринковий бета, і всі отримають однаковий відсоток прибутку.

Альфа дорога, бо це гра з нульовою сумою і жорсткими обмеженнями ємності. Кожен долар альфи, який отримано, — це долар альфи, втрачений контрагентом. Неефективності, що генерують альфу, існують у кінцевій кількості, і вони зменшуються, коли капітал їх експлуатує. Стратегія, що дає Sharpe 2,0 на $100 млн, може давати Sharpe 0,8 на $10 млрд, бо саме масштабна торгівля змінює ціни і ліквідує можливості. Ось чому елітні фонди закриті для нового капіталу. Вони не створюють ексклюзивності заради статусу, вони захищають дефіцит, що обґрунтовує їхню плату.

Факторна нейтральність (beta ≈ 0 для всіх системних експозицій) — єдина конфігурація, де потік прибутку справді невідтворюваний. Саме це обґрунтовує премію. Не самі прибутки, а той факт, що їх неможливо створити іншим способом.

Високі Sharpe-коефіцієнти

Ефекти компаундування дуже високих Sharpe-коефіцієнтів проявляються з часом. Два портфелі з однаковим очікуваним прибутком 7%, але різною волатильністю (16% проти 10%) матимуть кардинально різні результати за 20 років. Портфель із нижчою волатильністю має удвічі меншу ймовірність збитків і набагато кращий захист від просідань.

Якщо ви інституційний ендаумент із зобов'язаннями щодо витрат, така надійність варта додаткових витрат.

Більшість людей сприймають волатильність як «наскільки нерівномірно відчувається інвестування». Це правда, але не повністю. Волатильність математично знижує ваші компаундовані прибутки, навіть якщо очікувані прибутки однакові.

Ось формула, що визначає довгострокове зростання добробуту:

Геометричний прибуток ≈ Арифметичний прибуток – (Волатильність²/2)

Це називається волатильнісним «drag» — арифметична реальність, яка показує, як портфель з високою волатильністю суттєво відстає від портфеля з низькою волатильністю у довгостроковій перспективі.

Портфель з низькою волатильністю приносить на $48 млн більше, що є покращенням кінцевого добробуту на 16%, попри однаковий «очікуваний прибуток». Це не питання ризикових уподобань, а математичний факт: волатильність з часом знищує добробут.

Мисліть як алокатор

Хочете зрозуміти, чому алокатори раціонально платять приблизно у 100 разів більше за факторно-нейтральні фонди? Все зводиться до портфельної математики.

Уявіть умовний інституційний портфель: 60% акцій, 40% облігацій. Це дає приблизно 5% очікуваного прибутку, 10% волатильності і Sharpe-коефіцієнт 0,5. Гідно, але не видатно. І дуже залежить від ризику акцій.

Тепер додайте 20% у факторно-нейтральні хеджфонди з очікуваним прибутком 10%, волатильністю 5% і Sharpe 2,0, з нульовою кореляцією до акцій і облігацій. Нова структура: 48% акцій, 32% облігацій, 20% хеджфондів.

Ви отримуєте вищий очікуваний прибуток (6%) ТА нижчу волатильність (8%). Ваш Sharpe-коефіцієнт покращується на 50% (~0,75).

Це ОДИН некорельований хеджфонд; якщо знайдете два? Три? Тепер ви починаєте розуміти, наскільки цінними можуть бути декілька дуже ефективних хеджфондів, некорельованих між собою!

Ось чому алокатори змагаються за доступ до елітних фондів. Причина не в тому, що вони не помітили, що VTI дешевший. Вони розуміють базову портфельну арифметику. Порівняння не про комісії. Воно про те, що ці комісії дають у сенсі ефективності портфеля.

Пошук інвестицій як алокатор

Припустимо, ви хочете знайти й оцінити фонди, максимально наближені до елітного хеджфонду. У вас немає доступу до Citadel, Millennium, Point72, але у вас багато часу. Чи можете ви переглянути багато фондів і визначити, чи мають вони статус гідний «елітного» хеджфонду?

Ось що варто перевіряти:

Розраховуйте звіти про факторну експозицію у динаміці. Не лише поточні експозиції, а й змінні показники за роки. Справді факторно-нейтральний фонд показує близькі до нуля навантаження на ринок, сектор і стиль стабільно. Якщо ви бачите 0,3 бета до ринку, що «змінюється», це факторний таймінг — який може додавати цінність чи ні, але це точно не той продукт, за який варто платити.

Перевіряйте факторну нейтральність у стресових періодах. Будь-який фонд може показати низьку кореляцію у спокійних ринках. Справжній тест — кризові періоди: 2008, 2020, березень 2020, 2022. Якщо їхні просідання збігалися з ринковими, вони не були факторно-нейтральними. Вони приховано брали бета.

Шукайте високі Sharpe-коефіцієнти на тривалих періодах. Можна отримати дуже високий Sharpe за короткий час із чистої удачі, але стабільно високі Sharpe протягом тривалого часу суттєво знижують ймовірність випадковості. Sharpe — це масштабований t-статистик (статистична значущість) прибутків.

Прийміть, що це неможливо повторити з факторними ETF. Факторні ETF дають експозицію до value, momentum, size тощо за 15–50 б.п. Це інший продукт. Факторні ETF корельовані з факторами. Факторно-нейтральні фонди — ні. Кореляційна структура — це вся суть. Вам потрібні активно керовані фонди або продукти «генерації альфи».

Визнання дефіциту

Виконавши це, ви, ймовірно, дійдете висновку, що загальна кількість продуктів, які відповідають усім критеріям, — це… 0! (А якщо знайдете — не повідомляйте мені, не пишіть про це — тихо інвестуйте і радійте, що знайшли справжній скарб! Вітаю!)

Серйозно, ви можете знайти такі інвестиції за цими критеріями, але вони майже напевно не зможуть обробити обсяги, необхідні інституційним алокаторам. Можливість інвестувати менше $100 млн нецікава для суверенного фонду з капіталом близько трильйона доларів.

Далі ви, ймовірно (і правильно), зробите висновок, що лише кілька компаній показали Sharpe-коефіцієнти понад 2, на масштабі понад $50 млрд, протягом кількох ринкових циклів. Це надзвичайно складно. Поєднання факторної нейтральності, масштабу і тривалості — рідкісне. Цей дефіцит обґрунтовує премію для тих, хто може отримати доступ.

Висновок

Премія у 50–100 разів за елітні факторно-нейтральні хеджфонди обґрунтована портфельною математикою, яку ігнорують критики. Алокатори не наївні. Можливо, єдина справжня проблема тут — що надто багато фондів стягують елітну плату, пропонуючи дорогий бета, який можна купити за 15 базисних пунктів.

(P.S: Коли фонди звітують про прибутки NET OF COSTS, вони вже враховують додаткові комісії, тому нічого більше не потрібно віднімати).

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття перепублікована з [systematicls]. Всі авторські права належать оригінальному автору [systematicls]. Якщо є заперечення щодо перепублікації, звертайтеся до команди Gate Learn, і вони оперативно це вирішать.
2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, викладені у цій статті, належать лише автору і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті іншими мовами виконані командою Gate Learn. Якщо не вказано інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.