Біткойн падіння до 8 тисяч доларів зламає модель Strategy?

Автор: Ekko an, Ryan Yoon Джерело: Tiger Research Переклад: Шань Оба, Золотий фінанс

З падінням ціни на біткойн увага ринку зосереджується на компанії DAT, яка володіє великою кількістю біткойнів, і компанія Strategy є однією з найбільш помітних. Ключове питання полягає в тому, як ця компанія накопичує активи та як вона управляє ризиками в умовах посилення ринкових коливань.

Резюме основних моментів

• Очікується, що статичний поріг банкрутства стратегії у 2025 році становитиме близько 23 000 доларів, що майже вдвічі більше порівняно з 12 000 доларами у 2023 році.
• Ця компанія у 2024 році змінить свою фінансову модель з простого готівкового та дрібного конвертованого боргу на різноманітний портфель, включаючи конвертовані облігації, привілейовані акції та випуски через ATM.
• Інвестори, які володіють опціонами на купівлю, можуть достроково викупити їх до дати закінчення терміну. Якщо ціна біткоїна знизиться, інвестори, швидше за все, скористаються цим опціоном, що робить 2028 рік критичним періодом ризику.
• Якщо у 2028 році рефінансування провалиться, припустимо, що ціна біткойна складе 90 тисяч доларів, Strategy може знадобитися продати близько 71 тисячі біткойнів. Це становитиме 20% до 30% від середньоденного обсягу торгів, що створить значний тиск на ринок.

1. Щодо стабільності Strategy

Недавнє падіння біткойна призвело до падіння акцій компанії DAT приблизно на 50%. Це викликало основне питання на ринку: чи залишається стійкість Strategy, коли акції та основні активи компанії обидва падають? JPMorgan вказав, що занепокоєння посилилося після того, як Strategy може бути виключено з індексу MSCI.

Увага не обмежується лише самими акціями. Масштаб біткойн-позиції, якою володіє ця стратегія, достатній для впливу на весь ринок, набагато перевищуючи розмір звичайних китів. Це піднімає два ключові питання.

1. На якому рівні ціна біткойна призведе до краху балансу активів і зобов'язань Strategy.
2. Коли і за яких умов компанія може впливати на ринок

Цей звіт розглядає документи Комісії з цінних паперів і бірж США, щоб визначити ефективний банкрутний поріг цієї стратегії, періоди збільшення ризику та потенційний вплив на ринок у разі виникнення стресового сценарію.

2. Стратегія стикається з ризиком: поріг 23,000 доларів

Перед проведенням аналізу давайте спочатку прояснимо концепцію статичного банкрутства. Статичне банкрутство означає ситуацію, коли компанія не може погасити свої борги, навіть якщо ліквідує всі активи.

Коротко кажучи, статичний банкрутство - це ситуація, коли активи менші за зобов'язання. Наприклад, якщо компанія Echo має нерухомість вартістю 1 мільярд вон і 100 мільйонів вон готівки, але зобов'язання складають 1,2 мільярда вон, то з точки зору балансу, компанія вже є неплатоспроможною. Компанія DAT також стикається з такою ж ситуацією. Якщо ціна біткойна впаде нижче певного рівня, бухгалтерський капітал стане від'ємним, і компанія не зможе виплатити свої борги. Цей рівень називається порогом статичного банкрутства.

Щоб визначити статичний поріг банкрутства Strategy, спочатку ми розглянемо, як компанія накопичила свої запаси біткоїнів.

Ця стратегія з 2020 року розглядає біткойн як стратегічний актив, але її модель накопичення змінилася після 2023 року. До цього часу компанія в основному покладалася на готівкові резерви та невеликі конвертовані облігації для купівлі біткойнів. Її обсяги утримання залишалися на низькому рівні в 100 тисяч біткойнів, а потреба в рефінансуванні була обмеженою.

Починаючи з 2024 року, методи фінансування змінюються. Ця стратегія підвищує важелі шляхом поєднання випуску привілейованих акцій, програми ATM акцій та великих конвертованих облігацій, щоб забезпечити фінансування для покупки більшої кількості біткойнів.

Це призвело до швидкого прискорення накопичення біткоїнів. Ця структура формує цикл: зростання ціни біткоїна підвищує ринкову вартість компанії, що дозволяє їй отримати більший важіль, щоб підтримати подальші покупки.

Мета залишилася незмінною, але структура капіталу та ризиковий стан змінилися. Це структурне перетворення стало основним фактором, що посилює ризик банкрутства Strategy.

! 2ujPjyBKiftA4CwQS0cFggVgtC3ek1iMi3YGGmVg.png

Стратегія передбачає, що статичний рівень банкрутства у 2025 році становитиме близько 23 000 доларів. Якщо цей рівень буде нижчим, вартість його біткоїн-активів буде нижчою за його зобов'язання, що призведе до неплатоспроможності компанії на балансі.

Ключовим є те, що цей поріг постійно зростає. У 2023 році компанія змогла витримати ситуацію з ціною біткоїна близько 12 000 доларів. У 2024 році поріг підвищується до 18 000 доларів, а в 2025 році досягає 23 000 доларів. З нарощуванням біткоїнів від Strategy ключові цінові рівні також підвищуються.

Отже, поріг у 23 000 доларів представляє собою мінімальну ціну, необхідну для стабільної роботи біткоїна. Це означає, що біткоїну потрібно впасти приблизно на 73% від поточного рівня, щоб виникнув ризик банкрутства.

3. Конвертовані облігації: проблема полягає в праві викупу власника, а не в терміні погашення

Як вже згадувалося, оскільки швидкість зростання заборгованості перевищує обсяги володіння біткоїнами, статичний банкрутний поріг стратегії підвищено до 23 000 доларів США. Наступне питання — як структурована ця заборгованість.

У період з 2024 по 2025 рік Strategy впровадила нову модель фінансування, яка поєднує конвертовані облігації, пріоритетні акції та програму акцій через автоматизовану торгову платформу (ATM). Серед цих інструментів найбільшу частку займають конвертовані облігації, які також мають найбільший вплив на ринок.

!

Ключове не в масштабі чи терміні погашення конвертованих облігацій, а в моменті, коли власник реалізує право на викуп.

Цей пункт дозволяє інвесторам вимагати дострокового викупу, компанія не має права відмовити. Більшість великих конвертованих облігацій, випущених у 2024-2025 роках, мають дати викупу, зосереджені приблизно на 2028 рік, тому 2028 рік є ключовим роком для компанії Strategy, щоб продемонструвати свої можливості з рефінансування.

Якщо ціна біткоїна наблизиться до порогу банкрутства або ринкова ситуація погіршиться в 2028 році, інвестори, ймовірно, скористаються опціонами на пониження, а не чекатимуть закінчення терміну дії. Хвиля виконання опціонів на пониження вимагатиме від Strategy термінового залучення десятків мільярдів доларів готівкою.

Проблема в тому, що майже всі кошти, залучені через ці конвертовані облігації, використовуються для покупки біткоїнів. Якщо ці кошти інвестувати в продуктивні активи, які можуть генерувати грошові потоки, компанія природно матиме джерело для погашення боргів. Однак, зосередження на накопиченні біткоїнів призвело до того, що для викупу залишилося мало готівки.

Тому погашення боргів буде досягнуто шляхом продажу активів. Якщо ціна біткоїну буде на низькому рівні під час відкриття опціонного вікна, стратегія може відразу зіткнутися з нестачею ліквідності. Примусове продаж спричинить подальше зниження ціни, підвищить поріг банкрутства і може викликати порочне коло.

4. Привілейовані акції: чому обрати 10% дивідендне навантаження

!

З 2025 року стратегія компанії змінюється з випуску практично безвідсоткових конвертованих облігацій на випуск привілейованих акцій з дивідендною ставкою приблизно 10%. На перший погляд, це здається варіантом з більш високими витратами.

Однак це рішення відображає зростаючий тягар рефінансування у 2027-2028 роках. Концентрація інвестицій у 2028 році значно збільшить ризик середньострокового погашення. Будь-які постійні грошові витрати в цей період збільшать ризик банкрутства.

Ключовою характеристикою привілейованих акцій є те, що дивіденди не потрібно платити готівкою. Стратегія була спроектована під час випуску так, щоб дивіденди можна було виплачувати у вигляді акцій за потреби. Це дозволяє компанії залучати кошти без негайної втрати готівки та виконувати зобов'язання щодо виплати дивідендів без використання готівки. Насправді, привілейовані акції допомагають компанії уникнути продажу біткоїнів у критичний період 2027-2028 років.

Хоча 10% дивідендна ставка виглядає дуже високою, виплата дивідендів у формі акцій робить її інструментом для підтримки ліквідності та запобігання короткостроковим касовим дефіцитом.

Проте така структура також викликає нові виклики. Виплата дивідендів у формі акцій буде постійно розмивати права акціонерів звичайних акцій. Стратегія сама по собі стикається з потенційним розмиванням прав унаслідок конверсії конвертованих облігацій у майбутньому, тоді як привілейовані акції додають тиск на права з іншого боку.

Привілейовані акції також мають право на первинне погашення. Якщо компанія одночасно стикається з борговими зобов'язаннями та витратами на операційну діяльність, погашення привілейованих акцій має відбуватися перед погашенням звичайних акцій. Хоча привілейовані акції не мають фіксованої дати погашення, їх зобов'язання з виплати дивідендів становлять структурні фіксовані витрати і впливають на фактичний поріг банкрутства компанії.

До 2024-2025 років стратегія змістилася з моделі, що базується на облігаціях з низькою вартістю, на гібридну структуру, що поєднує конвертовані облігації, привілейовані акції та випуски через автоматичні банкомати (ATM). Ця зміна дозволила швидко розширити обсяги володіння біткоїном у короткостроковій перспективі.

5. Що станеться, якщо стратегія опиниться в кризі?

!

Якщо Strategy не зможе провести рефінансування у 2028 році, його вплив на ринок можна оцінити за його зобов'язаннями щодо погашення.

Велика кількість конвертованих облігацій, випущених у 2024-2025 роках, призведе до потенційного погашення приблизно 6,4 мільярда доларів США у 2028 році. Якщо ринкові умови будуть слабкими, і пріоритетні випуски, випуски через ATM та нові конвертовані облігації не можуть бути випущені, компанії не залишиться нічого, окрім як продати біткойн.

Припустимо, що ціна біткоїна становить 90 тисяч доларів, Strategy потрібно буде продати близько 71 тисячі біткоїнів, щоб виконати ці зобов'язання. Це не можна порівняти з типовими обсягами продажу інститутів.

Наразі середньодобовий обсяг торгів на спотовому ринку складає від 20 до 30 мільярдів доларів США. Продаж 71 000 біткойнів за ціною 90 000 доларів США становить приблизно 6,4 мільярда доларів, що складає близько 20% до 30% від щоденного обсягу торгів. Таке масове продаж протягом короткого часу майже напевно призведе до величезного цінового тиску.

Ще більше викликає занепокоєння те, що такі розпродажі не є разовою подією. У міру зниження ціни біткойна вартість активів компанії Strategy відразу знизиться, що послабить її фінансові показники. Це ще більше обмежить її здатність залучати кошти і може змусити її провести більше розпродажів біткойнів.

Результатом є порочне коло: невдача в рефінансуванні призводить до вимушеного продажу, вимушений продаж призводить до падіння цін, падіння цін знижує вартість активів, компанія вимушена далі продавати активи. Навіть якщо ця динаміка триватиме кілька кварталів, це може призвести до погіршення балансу до невиправного стану.

Отже, структурний ризик стратегії зосереджений на 2028 році. Поза цим вікном, модель важелів здається контрольованою, але якщо у 2028 році не вдасться провести рефінансування, це може призвести до розпродажу, достатнього для впливу на весь ринок біткойнів.

Отже, 2028 рік є не лише критично важливим для виживання Strategy, але й для потенційних коливань у всій екосистемі біткойна.

6. Ця стратегія відносно стабільна, але нові учасники стикаються з вищими ризиками.

Ринкові наративи зазвичай спрощують ризик DAT до простого питання: чи може компанія пережити кожне падіння біткоїна. Проте цей аналіз показує, що ключовими факторами, які визначають, чи зможе компанія вижити, є не короткострокові коливання цін чи волатильність акцій, а баланс компанії та дизайн її капітальної структури.

Отже, оцінка технологічної компанії, що займається цифровими активами, не повинна зосереджуватися лише на падінні її акцій або ціни біткоїна. Ключові показники включають місце статичного порогу банкрутства, терміни тиску на грошове погашення та інструменти, що використовуються для покриття фінансового дефіциту. Ці фактори допомагають нам зрозуміти її структурну стійкість, а не короткострокові коливання.

Не всі ризики можна передбачити. Потоки коштів ETF, макроекономічні умови та зміни в регуляторній політиці можуть в будь-який момент змінити ринкове середовище. Тим не менш, найнадійнішим орієнтиром залишаються пороги банкрутства, що містяться у фінансових даних, а також основні механізми грошових потоків компанії.

Компанія Strategy є унікальною в цій сфері. Вона увійшла на ринок біткоїнів у 2020 році, витримала низький період у 2022 році та прискорила накопичення в 2024 році за рахунок кредитного плеча. Її комбінація конвертованих облігацій та привілейованих акцій створила багатошарову буферну зону.

Отже, Strategy має відносно стабільну основу. Нові учасники ще не створили зрілого технологічного каркасу для активів даних, а їхня здатність протистояти різким падінням цін значно поступається стабільності попередників.

Цей звіт має на меті закласти основу для оцінки компанії DAT через кількісні сигнали, а не страх або оптимізм, і підкреслити дійсно важливі структурні ризики.