Нові правила токенізації в Сінгапурі "атака" на Гонконг, боротьба за фінансовий центр Азійсько-Тихоокеанського регіону знову спалахнула.

Автор: Чжан Фунг

1. Відповідь Сінгапуру на глобальну хвилю токенізації

14 листопада 2025 року Управління фінансових послуг Сінгапуру офіційно опублікувало “Посібник з токенізації продуктів ринку капіталів” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), що знаменує подальше поглиблення та систематизацію регулювання цифрових активів у Сінгапурі. Цей документ є всебічним оновленням “Посібника з випуску цифрових токенів” 2017 року, що має на меті реагувати на реальні тенденції розширення токенізаційних діяльностей продуктів ринку капіталів від етапу випуску до торгівлі, зберігання, клірингу та інших частин ланцюга. Сінгапур, з його постійною регуляторною філософією “технічної нейтральності, сутність важливіша за форму”, надає найбільш детальну регуляторну схему для токенізації глобальних ринків капіталів.

Два. Еволюція від «цифрових токенів» до «токенізованого CMP»

MAS у вступі до «Посібника» зазначає, що з моменту випуску «Посібника з випуску цифрових токенів» у 2017 році токенізовані активності розширилися з простих фінансових заходів до «повного ланцюга вартості капітального ринку». Токенізація означає використання програмного забезпечення для створення цифрових токенів, які представляють продукти капітального ринку, і зазвичай реалізується на програмованих платформах, таких як розподілені реєстри, для запису та передачі власності.

Ця комбінація технологій створила значні можливості: CMP може бути цифрово представленим, розділеним, збереженим та обмінюваним, що обіцяє підвищити ефективність угод, збільшити фінансову інклюзивність і звільнити економічну вартість. Проте використання DLT також призвело до невизначеності в застосуванні законодавства про цінні папери та може ввести специфічні для технології ризики. MAS вважає необхідним оновити попередні “Посібник з випуску цифрових токенів” до “Посібника з токенізацією продуктів на ринку капіталів”, щоб чітко визначити застосування законодавства про цінні папери та іншого відповідного законодавства до двох аспектів: випуску та продажу токенізованих CMP; діяльності, пов'язаної з токенізованими CMP.

Третє, технологічна нейтральність та «однакові дії, однакові ризики, однакові регуляторні результати»

Основний принцип «Посібника» полягає в тому, що «однакові дії, однакові ризики, однакові регуляторні результати». MAS чітко зазначає, що токенізовані CMP і нетокенізовані CMP в економічному сенсі не відрізняються, різниця полягає лише у формі вираження (наприклад, цифрові токени в DLT мережах проти фізичних сертифікатів або електронних записів у централізованих системах). Тому регуляторна увага зосереджена на аналізі економічної сутності цифрових токенів, а не на їхній технологічній формі.

Що таке «продукт капітального ринку»? Відповідно до статті 2(1) Закону про цінні папери та ф'ючерси, CMP включає цінні папери (включаючи акції, облігації, одиниці комерційного трасту), одиниці колективних інвестицій, договори на похідні фінансові інструменти, а також спот-контракти на валюту, що використовуються для торгівлі з використанням кредитного плеча. MAS у «Посібнику» підкреслює, що для визначення, чи становить цифровий токен CMP, слід комплексно оцінити його характеристики, наміри, структуру та «права», що прикріплені до токена або походять від нього.

Що таке CMP, а що таке не CMP? Додаток 1 до «Посібника» детально описує 17 прикладів, у яких цифрові токени є CMP, такими як акції, облігації, одиниці CIS, контракти на похідні, а в яких випадках вони не є CMP. Наприклад:

Приклад 1: Токен A, що представляє право власності на компанію, є акцією і повинен відповідати вимогам проспекту емісії.

Приклад 2: Токен B, що представляє права на кредитування активів, є облігацією, і платформа випуску повинна мати ліцензію на надання послуг на ринку капіталів.

Приклад 6 & 7: Токени G та H, що представляють права на кошик активів (наприклад, акції стартапів FinTech, золото), складають одиниці CIS, при цьому повинні відповідати вимогам проспекту емісії та вимогам авторизації/визнання CIS.

Приклад 10: Токен K, який використовується виключно для оренди обчислювальних ресурсів платформи для платежів, не є CMP.

Приклад 14: Токен O, який не має реальних прав і є виключно розважальним, не є CMP.

MAS особливо підкреслює, що свідомо уникає використання таких етикеток, як «корисні токени», «цінні паперові токени», «рідні/нерідні токени» тощо, щоб запобігти регуляторному арбітражу або непорозумінням в індустрії через ці етикетки.

Чотири, комплайнс шлях для випуску та продажу по всьому ланцюгу

prospectus та виняткові випадки. Для токенізованих CMP, які є цінними паперами, деривативними контрактами або одиницями CIS, їхнє публічне розміщення повинно відповідати вимогам частини 13 Закону про цінні папери та ф'ючерсні контракти, включаючи підготовку та реєстрацію проспекту. Однак «Керівництво» також чітко вказало на наступні виняткові випадки:

Малий випуск (протягом 12 місяців не понад 500 тисяч сингапурських доларів);

Приватне розміщення (не більше 50 осіб протягом 12 місяців);

Тільки для інституційних інвесторів;

Для кваліфікованих інвесторів (які повинні відповідати певним умовам).

Розкриття інформації зосереджується на «ризиках токенізації». «Керівництво» вимагає, щоб проспект емісії токенізованого CMP містив інформацію, необхідну інвесторам та їхнім професійним консультантам, особливо щодо інформації, пов'язаної з токенізаційними характеристиками. MAS у «Керівництві» перелічила такі види інформації, що підлягає розкриттю:

Токенізовані характеристики: включають типи базової технології DLT, управління смарт-контрактами, процеси випуску/передачі/викупу/знищення токенів, ключові посередницькі ролі та ін.

Права та обов'язки: включаючи права, що надаються токеном (чи представляє він законне або вигідне право власності), спосіб ведення обліку прав власності (в ланцюгу/поза ланцюгом), права емітента змінювати або перекривати записи в ланцюзі тощо.

Управління активами: включає способи зберігання токенів (самостійне зберігання, зберігання емітентом, зберігання третіх осіб), процеси управління приватними ключами, а також управління базовими активами (якщо такі є) тощо.

Ризики: включаючи технологічні та мережеві ризики (такі як вразливості смарт-контрактів, кібератаки, форки), операційні ризики (такі як невдача сторонніх постачальників послуг), правові та регуляторні ризики (таких як невизначений юридичний статус токенів за законодавством про власність), ризики зберігання (такі як втрата приватних ключів), ризики ліквідності тощо.

Розподільне забезпечення: складна продуктова структура застосовується так само. Токенізовані CMP і нетокенізовані CMP підпадають під ту ж складну продуктову структуру і повинні класифікуватись як «складні» або «нескладні» продукти. Чи є токенізований CMP складним, залежить від характеристик самого продукту, а не від його токенізованої форми. Наприклад, токенізовані акції зазвичай класифікуються як нескладні продукти.

П'яте. Вимоги до ліцензії на діяльність посередників та зобов'язання з AML/CFT

Ліцензійні вимоги. «Посібник» чітко зазначає, що суб'єкти, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими CMP, можуть потребувати наявності наступних ліцензій:

Оператори платформ первинного ринку. Можуть займатися «регульованою діяльністю», повинні мати ліцензію на надання послуг на ринку капіталів.

Оператори торгових платформ. Якщо торгівля на платформі складає токени цінних паперів, деривативних контрактів або одиниць CIS, це може створити “організований ринок”, який потрібно затвердити як визнану біржу або визнаного оператора ринку.

Постачальник послуг зберігання. Якщо у вас є «контроль» над токенами клієнта (включаючи контроль над приватними ключами або їх частинами), вам можливо знадобиться мати ліцензію на надання послуг капітального ринку.

Фінансовий консультант. Суб'єкти, які надають фінансові консультаційні послуги з токенізації CMP, повинні мати ліцензію фінансового консультанта або бути звільненими від її отримання.

Протидія відмиванню грошей та фінансуванню тероризму. MAS наголошує, що конкретні особи, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізацією CMP, повинні дотримуватися вимог AML/CFT, викладених у відповідних повідомленнях MAS, зокрема:

Визначення, оцінка та розуміння ризиків ML/TF;

Розробка та впровадження політик, процедур і контрольних заходів, пов'язаних з перевіркою добросовісності клієнтів, моніторингом транзакцій, відбором, повідомленням про підозрілі транзакції та збереженням записів;

Вжити посилені заходи у випадках високого ризику;

Дотримуйтесь вимог щодо передачі вартості токенізованого CMP.

Крім того, всі особи повинні дотримуватися зобов'язань щодо повідомлення про підозрілі угоди відповідно до Закону про корупцію, наркоторгівлю та інші тяжкі злочини (конфіскація доходів), а також відповідно до Закону про тероризм (припинення фінансування) та санкцій ООН.

Шість. Міжнародне застосування та регуляторний пісочниця

Кроскордонне застосування. “Посібник” чітко вказує, що навіть якщо випуск або захід частково проводиться за межами Сінгапуру, Закон про цінні папери та ф'ючерси все ще може мати екстериторіальну силу, якщо він має “суттєвий та обґрунтовано передбачуваний вплив” на Сінгапур.

Регуляторний пісочниця. MAS заохочує компанії, які займаються регульованою діяльністю, подавати заявки на вхід до «пісочниці фінансових технологій», використовуючи інноваційні технології. Протягом періоду в пісочниці MAS пом'якшить певні юридичні та регуляторні вимоги, щоб надати простір для тестування інновацій. Але MAS також чітко заявила, що випуск токенізованого CMP зазвичай не підлягає пісочниці.

Сім, регуляторні шляхи Сінгапуру, США та Гонконгу

Порівняння з філософією регулювання SEC США. Регулювання цифрових активів SEC США протягом тривалого часу спирається на «тест Гоуі», щоб визначити, чи є токени «інвестиційними контрактами», які підпадають під визначення цінних паперів. Голова SEC Гері Генслер неодноразово підкреслював, що «переважна більшість токенів» повинні підлягати регулюванню законодавством про цінні папери, але його останні заяви вже чітко вказали на те, що інвестиційні контракти можуть бути припинені, а правова природа токенів може змінитися.

Вказівки MAS Сінгапуру надають більш структуровану аналітичну рамку та багатий вибір прикладів. Їх принципи «технологічної нейтральності» та «сутність важливіша за форму» в духовному сенсі перегукуються з «тестом Хауі» в США, але в плані практичності та передбачуваності значно перевершують останній. У прикладі 17 MAS чітко зазначає, що «результати обробки за тестом Хауі не є фактором, що враховується при визначенні, чи є токен SFA під CMP», що підкреслює їх незалежну правову позицію.

Порівняння з регуляторною системою Гонконгу. Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу з 2018 року поступово формувала регуляторну систему для віртуальних активів через ряд заяв, циркулярів та «Керівництво для операторів платформ торгівлі віртуальними активами». У 2023 році Гонконг запровадив керівництво щодо токенізованих цінних паперів і токенізованих фондів, затверджених Комісією з цінних паперів, що дозволяє токенізацію випуску за певних умов. У 2024-2025 роках Гонконг продовжить впроваджувати песочниці для токенізованих активів і опублікує заяву про політику цифрових активів, що закріплює напрямок регуляризації випуску токенізованих державних облігацій.

Однак, у порівнянні з сингапурським «Посібником», рамки Гонконгу:

Діапазон відносно вузький, більше зосереджений на двоїстості «цінних паперів» та «некомерційних токенів», а не на всебічному охопленні «капітальних ринкових продуктів».

Кейсів для керівництва обмаль, ще не надано такої ж детальної бібліотеки кейсів, як у Сінгапурі, галузь все ще стикається з невизначеністю в конкретних операціях.

Недостатнє покриття всього ланцюга, деталі регулювання токенізованого CMP на вторинному ринку, зберігання, розрахунки та інші етапи все ще потребують уточнення.

Випуск «Посібника» в Сінгапурі безумовно створює політичний тиск для Гонконгу. Якщо Гонконг хоче зміцнити свою позицію як глобальний фінансово-технологічний центр, йому, можливо, потрібно якомога швидше впровадити комплексну структуру, що охоплює токенізовані цінні папери, фонди, похідні та інші більш широкі CMP.

Восьме, настанови для галузі та перспективи на майбутнє

Чіткий шлях до відповідності, зменшення регуляторної невизначеності. «Посібник» на основі принципу «технічної нейтральності» та великої кількості випадків надає галузі чітке керівництво щодо відповідності. Емітенти та посередницькі установи можуть на основі «Посібника» оцінити, чи є їхній бізнес регульованою діяльністю, а також які вимоги щодо розкриття інформації, ліцензування та поведінки необхідно виконати.

Наголошуючи на тому, що «суть важливіша за форму», запобігаючи регуляторному арбітражу. MAS чітко заявила, що її увага зосереджена на «економічній суті» токенів, а не на технічній формі чи ринкових ярликах. Це ефективно запобігає поведінці, яка намагається обійти регулювання за допомогою технологічної упаковки, забезпечуючи чесну конкуренцію на ринку.

Стимулювати інновації та водночас контролювати ризики. Завдяки механізму регуляторного пісочниці та постійним оновленням політики, MAS, залишаючи простір для інновацій, також підкреслює важливість всебічного контролю технічних ризиків, операційних ризиків, юридичних ризиків та ризиків зберігання.

Дев'ятий. Сінгапурські вказівки роздули одну затоку Кантонської затоки.

Опублікування «Посібника з токенізації продуктів на ринку капіталу» у Сінгапурі є ключовим кроком у створенні «відповідальної екосистеми цифрових активів». Цей документ, завдяки своїй всебічності, чіткості та перспективності, встановлює нові регуляторні стандарти для токенізації на глобальних ринках капіталу.

Чи відчуває Гонконг «перший холод весни» перед «теплом весняної води» на фоні активного розвитку Сінгапуру? Як ще один великий міжнародний фінансовий центр Азії, Гонконг вже має добрий початок у регулюванні віртуальних активів, але в глибині та ширині токенізації традиційних фінансових продуктів все ще відстає. Якщо Гонконг зможе запозичити досвід Сінгапуру та швидко розробить комплексну рамку, яка охоплює всі категорії CMP, такі як токенізовані цінні папери, фонди, похідні фінансові інструменти, а також надасть детальні рекомендації, це може призвести до позитивної взаємодії між Гонконгом і Сінгапуром у конкурентній сфері токенізації фінансів майбутнього. В іншому випадку, вода Гонконгу, можливо, не обмежиться лише «бризками».