HashKey’s Soft Market Debut Highlights the Cost of Regulation in Crypto Exchanges

HashKey Holdings увійшов на публічні ринки Гонконгу з більшою обережністю ніж впевненістю. Акції знизилися приблизно на п’ять відсотків у перший день торгів, відкрившись нижче за ціну IPO і поступово знижуючись протягом ранкової сесії. Помірний дебют відображає ринок, який не ставить під сумнів позицію HashKey у регульованому крипто-ландшафті Гонконгу, але явно не впевнений у тому, наскільки прибутковою може стати ця позиція.

На папері, HashKey домінує на своєму ринку. Вона контролює приблизно три чверті ліцензованої крипто-торгівлі в Гонконгу і обробила понад вісімдесят мільярдів доларів торгового обсягу протягом 2024 року. Зростання користувачів і активність платформи швидко прискорилися, підтверджуючи її статус як стандартного регульованого майданчика для цифрових активів у місті. Однак проспект, опублікований раніше цього місяця, розкрив більш незручну реальність за цим масштабом.

Бізнес-модель HashKey значною мірою базується на ультра-низьких торгових комісіях, здебільшого нижче десятої частки відсотка. Ця стратегія допомогла їй захопити частку ринку в суворо регульованому середовищі, але вона також обмежила доходи в час, коли операційні витрати структурно високі. Вимоги до ліцензування, інфраструктура зберігання, штат для відповідності, системи безпеки та технологічні витрати створили фіксовану базу витрат, яку обсяг торгівлі ще не покрив. Між 2022 і серединою 2025 року компанія зафіксувала сукупні чисті збитки приблизно у 385 мільйонів доларів, при цьому грошові витрати залишаються високими.

Тимчасовий момент виходу на біржу мало допоміг настрою. Біткоїн суттєво відкотився від своїх ранніх максимумів і торгується біля 87 000 доларів, тягнучи вниз оцінки криптоакцій по всьому світу. У цьому середовищі інвестори на публічних ринках менш схильні підтримувати довгострокові історії про прибутковість, особливо для бізнесів із тонкими і неперевіреними маржами.

Ранній торгівельний індикатор показує, що інвестори ставлять просте питання. Чи може масштаб сам по собі вирішити проблему прибутковості HashKey. Відповідь не є очевидною. Без вищих комісій або значущого внеску від високомаржинальних послуг, таких як інституційні продукти, зберігання або діяльність на капітальних ринках, зростання обсягів ризикує стати дорогим досягненням, а не рішенням.

Стратегічний фокус компанії також здається вже менш широким, ніж у попередніх циклах. HashKey вийшла з офшорних роздрібних амбіцій, включаючи закриття своєї зареєстрованої в Бермудських островах структури, і тепер тісно пов’язана з регуляторною рамкою Гонконгу. Це поєднання додає довіри та інституційної надійності, але також більш тісно прив’язує зростання до місцевих політичних рішень, інституційного прийняття та умов капітальних ринків, а не до ширшого глобального криптоциклу.

Слабкий дебют не означає провал. Це означає скептицизм. Інвестори не відкидають регульовані криптообміни напряму. Вони вимагають чіткіших доказів того, що регулювання, масштаб і стійкість можуть співіснувати у бізнесі, який історично процвітав на волатильності та високих маржах. Для HashKey наступна глава буде менш про доведення домінування і більше про доведення того, що це домінування зрештою може принести дохід.