Hyperliquid：Nasdaq рівень обсягів торгівлі за моделлю з низькою маржею

Hyperliquid наразі досягнув обсягів клірингу провідних торгових майданчиків, але лише з низькою ефективністю монетизації. За останні 30 днів його номінальний обсяг перпозитних контрактів сягнув кількох сотень мільярдів доларів (з річним масштабом понад трильйон), але отримані комісійні збори склали лише кілька десятків мільйонів доларів, а ефективна ставка монетизації тримається на рівні однозначних базисних пунктах (близько 4 bps). Це робить його монетизацію більш схожою на оптову платформу виконання, а не на роздрібну машину з монетизації.
На відміну від цього, Coinbase у третьому кварталі 2025 року повідомила про загальний обсяг торгівлі близько 295 мільярдів доларів, а дохід від торгівлі перевищив 1 мільярд доларів, прихована ставка монетизації — понад 30 базисних пунктів. Robinhood у криптовалютній сфері також демонструє високий рівень роздрібної монетизації: його квартальний номінальний обсяг криптовалютних торгів — близько 800 мільярдів доларів, що приносить приблизно 268 мільйонів доларів доходу, ставка монетизації — близько 33 базисних пункти; одночасно його номінальний обсяг торгів акціями сягав кількох трильйонів доларів.
Різниця між ними полягає не лише у ставках, а й у різноманітних каналах монетизації роздрібних платформ. Robinhood у третьому кварталі 2025 року, крім доходу від торгівлі, отримав значний чистий відсотковий дохід (з балансу користувачів) та доходи від підписки (Gold-членство тощо).
Hyperliquid значною мірою залежить від комісійних зборів на рівні протоколу, які структурно обмежені низькими базисними пунктами через модель Maker/Taker та вплив рефінансування ліквідності.
Розходження у позиціонуванні: брокерський розподіл vs. чистий ринок
Головна різниця полягає у бізнес-позиціонуванні: Coinbase і Robinhood за своєю суттю є брокерами/розподільниками, контролюючи клієнтські відносини, баланс активів і різноманітні канали монетизації; Hyperliquid ж більше схожий на чисту біржу (ринковий рівень). У традиційних фінансах прибутки здебільшого зосереджені на рівні розподілу, тоді як рівень ринку часто є товарним і з низькою маржею.
1. Рівень брокерського розподілу: ядро високої прибутковості
Брокери безпосередньо працюють з користувачами, контролюють внески, зберігання, управління ризиками та обслуговування клієнтів, маршрутизуючи ордери на біржу. Це дає сильні можливості для монетизації поза межами торгівлі:
• Управління балансом: різниця між готівкою і депозитами, маржинальне кредитування, позики цінних паперів.
• Пакування продуктів: підписки, пакети, членські переваги.
• Економіка маршрутизації: оплата за потік ордерів (PFOF) і розподіл доходів.
Це пояснює, чому прибутки брокерів часто значно перевищують біржі — прибутковий пул орієнтований на клієнтські відносини і баланс активів.
2. Рівень біржі: товаризація інфраструктури
Біржі відповідають за матчинг, встановлення правил і виконання інфраструктури, основні джерела доходу включають:
• Торгові комісії: високий рівень конкуренції на ринку ліквідних продуктів знижує ставки.
• Рефінансування ліквідності: для залучення Maker часто повертають більшу частину комісій.
• Додаткові доходи: ринкові дані, підключення сервісів, листинг.
У традиційних фінансах Nasdaq є класичним прикладом: його чистий дохід від діяльності дуже низький, обмежений регуляторними лімітами, конкуренцією за маршрутизацію і рефінансуванням. Останні роки Nasdaq поступово переходить від чутливої до торгівлі діяльності до високозалежних доходів від даних і програмного забезпечення, частка торгових послуг зменшується.
Модель маршрутизації Robinhood чітко ілюструє цю ієрархію: брокери контролюють потік клієнтів і монетизацію, біржі лише забезпечують виконання.
“Nasdaq-стиль” шлях Hyperliquid
Ефективна ставка монетизації Hyperliquid — близько 4 базисних пунктів, що цілком відповідає його позиціонуванню як високопродуктивного рівня виконання на блокчейні. Він створив децентралізовану інфраструктуру, схожу на Nasdaq: високий пропуск HyperCore, стек клірингу, ціноутворення Maker/Taker і рефінансування ліквідності, зосереджені на оптимізації якості виконання і спільному використанні ліквідності, а не на роздрібній монетизації.
Це проявляється у двох унікальних рішеннях:
• Builder Codes: дозволені сторонні фронтенди, побудовані на ядрі, з окремим збором комісій (максимум 10 bps для перпів). Це стимулює конкуренцію у розподілі, оскільки вбудований UI більше не є монополією.
• HIP-3: зовнішнє розміщення продуктів, розробники можуть успадкувати ядро для створення перпозитних ринків і зберегти до 50% комісій.
Builder Codes вже показали свою ефективність: частина трафіку користувачів перейшла на сторонні фронтенди.
Структурні виклики та ризики
Відкритий розподіл, хоч і прискорює зростання, може знизити основний дохід протоколу:
• Конкуренція ставок: кілька фронтендів продають один і той самий ліквідний пул, знижуючи загальні витрати.
• Витік монетизації: фронтенди контролюють внески, підписки і залучення користувачів, захоплюючи прибутки брокерського рівня.
• Ризики маршрутизації: якщо фронтенд перетвориться на агрегатор міжплатформ, Hyperliquid може потрапити у цінову війну за оптове виконання, покладаючись лише на зниження комісій або збільшення рефінансування для підтримки трафіку.
Hyperliquid цілеспрямовано обирає модель з низькою маржею на рівні ринку, щоб дозволити високорентабельному брокерському рівню зростати на його основі. Якщо сторонні фронтенди домінуватимуть, це довгостроково пригнітить монетизацію протоколу, а найгірший сценарій — повна товаризація, перетворення у низькомаржинальний канал клірингу.
Останні стратегічні кроки: захист розподілу і диверсифікація доходів
Останні заходи свідчать, що Hyperliquid активно реагує:
• Захист вбудованого UI: скасовано пропозицію субсидування сторонніх через знижки на заставу; пріоритет — демонстрація HIP-3 ринків у власному фронтенді для збереження конкурентоспроможності.
• USDH — стабільна монета: повернення резервних доходів (50% — протоколу, для розвитку екосистеми), а також знижки на ставки для пар USDH. Перехід до доходів, що зростають із масштабом балансу (подібно до пенсійних), а не лише до чистої торгівлі. Потенційно, внутрішнє використання резервів користувачів зростає.
• Повний портфель маржі: уніфікація ризиків спот і перпозитних контрактів, запровадження внутрішнього кредитного циклу, протокол отримує 10% відсотків за позики. Це вводить фінансову економіку, схожу на модель головного брокера (Prime Broker).
Перспективи 2026: еволюція гібридної моделі
Hyperliquid вже за обсягами виконання конкурує з провідними майданчиками, але монетизація все ще має риси рівня ринку: величезний обсяг торгівлі з низькими базисними пунктами. Структурна різниця з роздрібними брокерами очевидна — останні контролюють відносини і баланс, мають кілька каналів монетизації; чисті біржі продають лише “виконання”, що легко піддається конкуренції і товаризації.
Перший етап відкритого дизайну (Builder Codes і HIP-3), хоча і жертвує частиною прибутку, сприяє розширенню екосистеми. Останні кроки спрямовані на захист розподілу, внутрішню монетизацію і створення балансних/фінансових пулів поза межами торгівлі, зменшуючи ризики чистого оптового бізнесу і наближаючись до гібридної моделі: базовий рівень — універсальне виконання, верхній — елементи брокерського типу.
Ключовий виклик 2026 року — чи зможе Hyperliquid зберегти відкриту екосистему і водночас успішно захопити більшу частку прибутків брокерського рівня? USDH — важливий індикатор: якщо зростання буде повільним, можливо, знадобиться більш глибока інтеграція (наприклад, автоматичне перетворення резервів) для прискорення. Якщо вдасться збалансувати відкритість і контроль, він перетвориться з імітатора Nasdaq у більш комплексну блокчейн-інфраструктуру для фінансів.