Зміщення портфеля Білла Аткінсона: продаж неефективних активів, подвоєння інвестицій у лідерів технологій та інфраструктури

Стратегічне переорієнтування в Pershing Square

Мільярдер-інвестор Білл Актман давно зарекомендував себе завдяки терплячому капіталу та глибокій переконаності у своїх інвестиціях. Його хедж-фонд, Pershing Square Capital Management, зазвичай підтримує концентрований портфель із приблизно десятком високовпевнених позицій, шукаючи можливості для turnaround та недооцінені активи. Однак навіть найдисциплінованіші інвестори час від часу повинні переоцінювати ситуацію, коли ринкові умови та фундаментальні показники компаній кардинально змінюються.

У значущій реструктуризації портфеля Pershing Square вийшов із двох основних активів, які не принесли очікуваних результатів протягом 2025 року, дозволивши фонду зосередити капітал на найбільш перспективних можливостях у 2026 році.

Провал гіганта ресторанної індустрії: зниження маржі Chipotle

Після майже десятиліття терплячого управління фонд Білла Актмана нарешті ліквідував свою залишкову частку в Chipotle Mexican Grill (CMG) цього кварталу. Початкова ідея здавалася переконливою, коли Pershing Square створив свою позицію у 2016 році, ставлячи на те, що компанія зможе відновитися після криз E. coli, які зруйнували її репутацію та продажі.

Протягом років інвестиційна теза виглядала підтвердженою. За керівництва Брайана Ніккола, Chipotle демонстрував вражаючий приріст порівняльних продажів у середньому 9% щороку з кінця 2023 до 2024 року — вражаючий turnaround, що виправдовував утримання позиції. Однак 2025 рік показав тріщини у фундаменті. Порівняльні продажі знизилися у першій половині року, а динаміка третього кварталу була слабкою — лише 0,3% зростання. Прогнози керівництва щодо Q4 малювали ще більш похмурий сценарій, прогнозуючи зниження порівняльних продажів у середньому на кілька відсотків.

Найбільший біль виник у частині маржі. З ослабленням порівняльних продажів керівництво не має цінової влади для компенсації зростаючих витрат на продукти. В результаті спостерігається суттєве звуження маржі — операційна маржа скоротилася на 800 базисних пунктів до вересня і становить лише 16,9%. Хоча поточна оцінка акцій приблизно у 25 разів за прогнозованим прибутком здається історично обґрунтованою за традиційними показниками, аналітики Pershing Square не були переконані, що Chipotle зможе знову активізувати зростання, необхідне для обґрунтування подальшого володіння.

Повільне відновлення Nike: коли перешкоди стають надто сильними

Білл Актман також зробив обдуману ставку на гіганта спортивного одягу Nike (NKE) минулого року, бачачи обіцянки у призначенні досвідченого керівника Еліота Хілла для здійснення комплексного turnaround. Впевненість фонду була настільки високою, що він перетворив акції у глибокі опціони з глибоким внутрішньою вартістю, фактично подвоївши ставку і звільнивши капітал для перепрофілювання в інші активи.

Ця впевненість зникла цього кварталу. Pershing Square повністю вийшов із контрактів опціонів, зазнавши 30% збитку на позиції, накопиченій за приблизно вісімнадцять місяців. Це рішення відображає зростаючий скептицизм щодо здатності Nike відновити історичні маржі прибутковості, які робили бренд улюбленцем Уолл-стріт до пандемії.

Основна проблема Nike відображає знайому модель для компаній, залежних від виробництва: прибутковість стикається з кількома одночасними перешкодами. Введення тарифів адміністрацією Трампа загрожує зруйнувати маржу, незважаючи на оптимістичні заяви керівництва щодо зменшення витрат. Крім того, посилення конкуренції у спортивному одязі обмежує цінову політику безстроково. Процес turnaround сам по собі був розчаровуючим — доходи за 2025 фіскальний рік знизилися на 10%, а EBIT-маржа різко зменшилася з 12,7% до 8,2%.

Керівництво прогнозує відновлення маржі у 2026 фіскальному році, але довгострокові показники залишаються невизначеними. Різниця між досягненням 10% і 13-14% маржі може кардинально вплинути на вартість акціонерного капіталу. З цією невизначеністю Pershing Square дійшов висновку, що ризик і нагорода більше не виправдовують капіталовкладення у Nike.

Концентрація переконань: куди спрямовуються капітали Білла Актмана

Виходи з Chipotle і Nike зменшили диверсифікацію портфеля Pershing Square, зробивши його ще більш концентрованим. Два активи тепер домінують у структурі акцій: Alphabet (GOOGL/GOOG) і Brookfield (BN).

Розгортання домінування AI у Alphabet

Фонд Білла Актмана підтримував свою позицію у Alphabet протягом 2025 року, незважаючи на значне зростання акцій. Виглядає, що ця впевненість виправдана, враховуючи останні каталізатори та структурні переваги. Антимонопольне рішення було набагато м’якшим, ніж очікував ринок, знявши значний навіс. У поєднанні з міцними доходами та прискоренням впровадження хмарних обчислень, акції значно зросли.

Alphabet виступає провідним постачальником AI-послуг, охоплюючи як програмну інфраструктуру, так і індивідуальні апаратні рішення. Недавно випущена модель Gemini 3.0 показала виняткову продуктивність у порівнянні з галузевими стандартами, а впровадження власних AI-ускорювачів прискорюється. Що важливо, Alphabet систематично інтегрує ці великі мовні моделі у свій пошуковий движок, рекламний механізм і екосистему YouTube, створюючи кілька шляхів для прискорення доходів.

Незважаючи на ці досягнення та зростання мультиплікаторів доходів у верхніх 20-х, акції залишаються привабливою цінністю. Доходи Google від пошуку продовжують зростати, незважаючи на теоретичні загрози від AI-чатботів, а підрозділ хмарних обчислень демонструє потужний операційний важіль при масштабуванні. Цей імпульс має зберігатися і у 2026 році та далі.

Інфраструктурна дохідність Brookfield

Brookfield (BN) є ще одним основним переконанням фонду. Інвестиційна теза зосереджена на майбутніх можливостях капіталовкладень і генерації комісійних доходів. Дочірня компанія Brookfield Asset Management планує запустити кілька великих інвестиційних фондів у 2026 році, що має залучити значні капітальні зобов’язання від глобальних інституційних інвесторів.

Основним драйвером доходів стане визнання carried interest. Керівництво прогнозує отримання $6 мільярда в carried interest за наступні три роки — значне прискорення порівняно з лише $4 мільярдами, накопиченими за попереднє десятиліття. По мірі зрілості нових фондів, генерація carried interest має прискоритися ще більше. Прогноз керівництва щодо 25% складного річного зростання доходів за п’ять років свідчить про впевненість у цій капіталомісткій бізнес-моделі.

Приблизно за 15x прогнозованого прибутку, Brookfield здається суттєво недооціненим щодо перспектив зростання. Впевненість Pershing Square настільки висока, що Alphabet і Brookfield разом становлять приблизно 40% залишкового ваги портфеля — незвичайна концентрація, яка підкреслює переконання Білла Актмана, що ці дві позиції мають забезпечити значний прибуток у 2026 році і далі.